Évaluation des effets de portefeuille du Programme d’achat d’obligations du gouvernement du Canada sur la courbe de rendement canadienne

La réponse de la Banque du Canada à la pandémie de COVID-19

En réponse aux graves dysfonctionnements des marchés et à la forte augmentation de la demande de liquidités au début de la pandémie de COVID‑19, la Banque du Canada a pris plusieurs mesures exceptionnelles pour stabiliser le marché financier et soutenir l’économie canadienne. En plus d’avoir abaissé le taux directeur à sa valeur plancher, la Banque a lancé en mars 2020 plusieurs mécanismes d’octroi de liquidités et programmes d’achat d’actifs ciblant divers segments du marché financier. Ces programmes prévoyaient des achats :

• d’obligations d’État
• d’Obligations hypothécaires du Canada
• d’obligations de sociétés
• de papier commercial
• d’acceptations bancaires

Ces programmes d’une ampleur sans précédent ont représenté 23,6 % du produit intérieur brut (PIB) nominal du Canada de 20191.

Un programme en particulier – le Programme d’achat d’obligations du gouvernement du Canada (PAOGC) – a joué un rôle déterminant dans la réponse de la Banque à la pandémie, puisqu’il a représenté près de 80 % des actifs achetés.

Au départ, la Banque avait lancé le PAOGC pour pallier le grave dysfonctionnement des marchés et rétablir la liquidité du marché des obligations d’État. Elle s’était pour cela engagée à acheter au moins 5 milliards de dollars d’obligations du gouvernement du Canada par semaine. Toutefois, quand les conditions du marché se sont normalisées en juillet 2020, la Banque a transformé le PAOGC en un programme d’assouplissement quantitatif pour fournir plus de détente monétaire.

La réorientation vers l’assouplissement quantitatif visait à faire baisser les coûts d’emprunt à long terme dans l’économie. En effet, quand la Banque achète des obligations d’État assorties d’une échéance donnée, leur prix s’en trouve influencé à la hausse et, de ce fait, le taux d’intérêt versé aux investisseurs qui les détiennent diminue. Lorsque le taux d’intérêt des obligations d’État est plus bas, cela se transmet aux taux des prêts hypothécaires et des prêts aux entreprises. Cette réduction stimule les emprunts et les dépenses et, par conséquent, soutient la reprise économique et aide la Banque du Canada à atteindre sa cible d’inflation2.

Dans cette note analytique, je m’intéresse aux effets du PAOGC sur le taux d’intérêt des obligations du gouvernement du Canada, car les rendements de ces obligations servent souvent de référence pour déterminer les rendements exigés sur d’autres actifs plus risqués, comme les obligations de sociétés, les prêts hypothécaires et les prêts aux entreprises. En effet, mes estimations indiquent qu’à son apogée, le PAOGC a fait diminuer le rendement des obligations canadiennes coupon zéro à 10 ans et à 5 ans d’au moins 84 et 52 points de base, respectivement. Il est important de noter que le PAOGC a des effets persistants sur les rendements à long terme, puisqu’il faisait encore baisser le rendement des obligations coupon zéro à 10 ans et à 5 ans de 51 et 32 points de base, respectivement, à la fin du mois de mars 2024.

Effet sur les taux d’intérêt à long terme des achats massifs d’obligations par les banques centrales

Les achats d’obligations par les banques centrales font baisser les taux d’intérêt à long terme principalement par le biais d’un mécanisme connu sous le nom de canal de l’effet de portefeuille3. L’idée principale qui sous-tend ce canal est que les investisseurs ne considèrent pas que tous les actifs sont parfaitement substituables. Cela est dû à divers facteurs, comme les différences de liquidité, les caractéristiques de risque, le traitement fiscal, les contraintes réglementaires et les préférences institutionnelles.

Cette substituabilité imparfaite signifie que les variations de l’offre nette d’un titre peuvent influer sur les prix et les rendements d’autres actifs lorsque les investisseurs rééquilibrent leurs portefeuilles.

La substituabilité imparfaite entre les obligations d’État est due au fait que ces obligations ne réagissent pas toutes de la même manière aux variations de taux d’intérêt. Plus précisément, quand les taux d’intérêt augmentent, les investisseurs sont préoccupés par les pertes en capital que pourraient enregistrer leurs portefeuilles d’obligations. Les obligations à long terme et les obligations à court terme sont donc considérées comme des substituts imparfaits, car les prix des obligations à long terme sont plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Autrement dit, quand les taux d’intérêt augmentent, les prix des obligations à long terme baissent plus que ceux des obligations à court terme; l’inverse est vrai quand les taux d’intérêt diminuent.

Les investisseurs exigent donc généralement de leurs obligations à long terme un rendement supérieur afin de compenser le risque de taux d’intérêt plus élevé qu’elles présentent par rapport aux obligations à court terme. Dans le cadre du PAOGC, la Banque a acheté des obligations d’État à long terme en utilisant des actifs à court terme, comme des soldes de règlement, échangeant essentiellement les actifs à long terme contre des actifs à court terme dans les portefeuilles des investisseurs privés. Cela permet de réduire l’exposition des investisseurs privés au risque de taux d’intérêt et d’exercer une pression à la baisse sur les taux d’intérêt à long terme.

Échéance moyenne de l’encours de la dette du gouvernement du Canada

Pour illustrer à quel point le PAOGC a fait diminuer le niveau de risque de taux d’intérêt sur le marché, je calcule la réduction de l’échéance moyenne de l’encours de la dette négociable de l’État attribuable au programme. Plus précisément, je recueille des données sur les caractéristiques (date d’émission, taux d’intérêt nominal, date d’échéance et encours en valeur nominale) de chaque obligation à rendement nominal du gouvernement du Canada en circulation entre janvier 2018 et mars 2024, ainsi que des données sur les obligations de ce type qui sont détenues par la Banque.

Il convient de souligner que la Banque achète aussi des obligations du gouvernement du Canada pour contrebalancer les dépôts du gouvernement et les billets de banque émis. Achetées principalement dans le cadre de soumissions non concurrentielles lors d’adjudications de titres d’État, ces obligations représentent des passifs dans le bilan de la Banque4. Pour désigner ces acquisitions, on parle d’achats effectués dans le cadre normal des activités de la Banque. Pour isoler les effets du PAOGC, je fais la distinction dans mon ensemble de données entre les obligations du gouvernement du Canada acquises :

• sur le marché primaire dans le cadre normal des activités de la Banque5
• sur le marché secondaire dans le cadre du PAOGC

Le graphique 1 présente trois mesures de l’échéance moyenne de l’encours de la dette négociable du gouvernement du Canada6. La ligne bleue représente l’échéance moyenne de l’encours de la dette négociable du gouvernement du Canada. La ligne jaune correspond à l’échéance moyenne de l’encours de la dette négociable du gouvernement du Canada consolidée avec les avoirs de la Banque du Canada acquis dans le cadre normal de ses activités. La ligne verte représente quant à elle l’échéance moyenne de l’encours de la dette négociable du gouvernement du Canada consolidée avec les avoirs totaux de la Banque du Canada7. La différence entre l’échéance moyenne de l’encours de la dette du gouvernement du Canada consolidée avec les avoirs de la Banque acquis dans le cadre normal de ses activités (ligne jaune) et avec les avoirs totaux (ligne verte) permet d’isoler l’effet du PAOGC.

Alors que la pandémie progressait, l’échéance moyenne de l’encours de la dette du gouvernement du Canada a peu à peu commencé à revenir aux niveaux prépandémiques, soit environ 5 ans au lieu de 3,7 ans en juin 2020. Cette situation reflète le fait que le gouvernement s’est graduellement remis à émettre des obligations à long terme une fois que les conditions du marché se sont stabilisées et que la pénurie initiale de liquidité s’est résorbée. Dans le même temps, la Banque a également adopté une nouvelle approche en modifiant l’objectif de ses mesures exceptionnelles, qui n’était alors plus de rétablir le bon fonctionnement des marchés, mais plutôt de servir d’outil d’assouplissement quantitatif pour fournir plus de détente monétaire quand le taux directeur était contraint par sa valeur plancher. En effet, quand la Banque a commencé à augmenter ses achats dans le cadre du PAOGC en mars 2020, le programme a eu un effet considérable sur l’exposition des investisseurs privés au risque de taux d’intérêt. En novembre 2021 – quand les avoirs de la Banque en obligations du gouvernement du Canada acquis dans le cadre normal de ses activités ont atteint leur plus haut niveau – l’échéance moyenne pondérée des obligations du gouvernement du Canada détenues par les investisseurs privés avait diminué d’environ 1,4 an8.

La Banque a commencé à normaliser son bilan en cessant tout d’abord les nouveaux achats nets d’obligations du gouvernement du Canada en octobre 2021, quand elle a mis fin au programme d’assouplissement quantitatif et amorcé la phase de réinvestissement9. En avril 2022, elle a complètement cessé les achats d’obligations d’État10. En conséquence, l’écart entre la ligne jaune et la ligne verte du graphique 1 a commencé à se refermer. À la fin du mois de mars 2024, la réduction de l’échéance moyenne de l’encours de la dette du gouvernement du Canada induite par le PAOGC était encore de 0,87 an11.

Incidence sur les taux d’intérêt à 10 ans

Je construis un nouveau modèle de portefeuille dynamique de la structure par terme des taux d’intérêt pour le Canada afin d’évaluer les effets sur la courbe de rendement canadienne d’une baisse de 1,4 an de l’échéance moyenne du portefeuille de titres d’emprunt du gouvernement du Canada que les investisseurs en titres à revenu fixe doivent détenir. Pour en savoir plus, voir Diez de los Rios (2024).

Comme dans Greenwood et Vayanos (2014) et Vayanos et Vila (2021), les détenteurs marginaux de titres d’État à long terme de mon modèle sont des investisseurs en titres à revenu fixe prudents, qui n’aiment pas le risque de pertes en capital inattendues dans leur portefeuille d’obligations lorsque les taux d’intérêt montent. Pour cette raison, ces investisseurs sont disposés à absorber une augmentation de l’offre d’obligations à rendement nominal à long terme seulement si elle est compensée par une prime de risque, sous la forme d’une hausse des taux d’intérêt à long terme par rapport aux taux d’intérêt attendus à court terme. En réduisant le montant de la dette à long terme sur le marché, les banques centrales peuvent amoindrir le risque auquel les investisseurs en titres à revenu fixe sont exposés, diminuant ainsi la composante de la prime de risque des taux d’intérêt à long terme. En d’autres mots, le montant de la dette publique à long terme que ces intermédiaires financiers doivent détenir peut influer sur les primes de risque des obligations et, par conséquent, sur les rendements obligataires.

À l’aide de mon modèle, je peux calculer l’ampleur de la compensation, sous forme de prime de terme sur les obligations, que les investisseurs privés en titres à revenu fixe exigent pour détenir un portefeuille particulier d’obligations du gouvernement du Canada (Graphique 2)12. Une réduction de 1,4 an de l’échéance moyenne pondérée du portefeuille de titres d’emprunt du gouvernement du Canada que les investisseurs doivent détenir diminue la composante de la prime de terme des rendements de ces obligations. Cet effet dépend de la valeur supposée de la persistance du programme d’assouplissement quantitatif et de l’aversion au risque des investisseurs. En accord avec les travaux de King (2019) pour les États-Unis, je commence par considérer les effets d’un programme d’assouplissement quantitatif ayant une demi-vie de 4,5 ans pour mon scénario de référence13. En outre, je calibre l’aversion au risque des investisseurs en titres à revenu fixe de telle sorte que, lorsque j’estime le modèle à l’aide des données américaines, je suis en mesure de reproduire les données empiriques relatives à l’incidence sur la courbe de rendement des programmes d’assouplissement quantitatif prépandémiques de la Réserve fédérale14.

Sur la base de ces hypothèses, mon modèle indique que le PAOGC de la Banque a eu des effets de portefeuille de 84 points de base sur le rendement à 10 ans. Ces résultats sont conformes à ceux d’Azizova, Witmer et Zhang (2024), qui suivent une approche différente. Ils utilisent une étude événementielle pour examiner dans quelle mesure les rendements des obligations canadiennes ont changé lorsque les achats dans le cadre du PAOGC ont été annoncés, et ils constatent que le programme a eu une incidence d’environ 20 points de base sur les rendements des obligations d’État à 10 ans. Cependant, comme certains investisseurs avaient anticipé que la Banque achèterait des obligations du gouvernement du Canada avant même l’annonce du PAOGC, les auteurs estiment que l’effet du programme sur les rendements des obligations à 10 ans a été de près de 80 points de base15.

Les effets de portefeuille sont plus prononcés sur les rendements à long terme. Par exemple, les effets du PAOGC de la Banque sur le rendement à 2 ans ont été de 20 points de base. En comparaison, les effets sur les rendements à 5 ans et à 10 ans ont été de 52 et 84 points de base, respectivement.

Toutefois, ces effets ne sont pas linéaires puisque les investisseurs regardent l’avenir : ils comprennent que le choc de l’assouplissement quantitatif est temporaire et que son influence s’estompera au cours de la durée de vie de l’obligation. Ils exigent donc une compensation supplémentaire moins importante pour détenir des obligations à échéances plus lointaines.

Pour vérifier la robustesse de mes résultats, j’utilise deux autres valeurs de la persistance du programme d’assouplissement quantitatif proposées par Vayanos et Vila (2021). Je constate que lorsque le programme d’assouplissement quantitatif est plus persistant (demi-vie de 6,9 ans), l’incidence sur les rendements obligataires à 10 ans et à 5 ans augmente pour atteindre 98 et 56 points de base, respectivement. Lorsque le programme d’assouplissement quantitatif est au contraire moins persistant (demi-vie de 3,5 ans), l’incidence du PAOGC sur les rendements obligataires à 10 ans et à 5 ans diminue pour atteindre 77 et 50 points de base, respectivement. Il est important de noter qu’à mesure que la persistance du programme d’assouplissement quantitatif augmente, la relation entre l’effet de portefeuille sur les rendements et l’échéance de l’obligation devient plus linéaire.

Enfin, pour donner une idée de la persistance des effets du PAOGC sur les rendements canadiens, je calcule également l’effet de la réduction de 0,87 an sur l’échéance moyenne de l’encours de la dette du Canada attribuable aux avoirs de la Banque achetés dans le cadre du programme à la fin du mois de mars 2024. Mon modèle indique qu’une réduction de 0,87 an de l’échéance moyenne de l’encours de la dette du gouvernement du Canada a une incidence de 51 points de base sur le rendement à 10 ans, et de 32 points de base sur le rendement à 5 ans – soit environ 60 % de l’incidence maximale.

Conclusion

En réponse à l’augmentation de la demande de liquidités et au dysfonctionnement des marchés provoqués par la pandémie de COVID‑19, la Banque a pris d’importantes mesures pour stabiliser les marchés financiers et soutenir l’économie canadienne. Parmi ces programmes, le PAOGC a joué un rôle essentiel dans la réponse de la Banque à la pandémie, car il a été transformé en un programme d’assouplissement quantitatif afin de fournir plus de détente monétaire.

D’après mes calculs, le PAOGC a eu pour effet d’abaisser les rendements des obligations canadiennes coupon zéro à 10 ans et à 5 ans de 84 et 52 points de base, respectivement.

Références

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Remerciements

Je tiens à remercier James Chapman, Toni Gravelle, Serdar Kabaca, Sharon Kozicki, Gitanjali Kumar, Stéphane Lavoie, Miguel Molico et Jonathan Witmer, ainsi que les participants d’un séminaire à la Banque du Canada pour leurs suggestions. Je tiens également à souligner l’assistance remarquable d’Ayesha Siddiqua et d’Amanda Wang en recherche. J’assume l’entière responsabilité de toute erreur qui pourrait subsister. Les opinions exprimées dans cette note sont celles de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement les points de vue de la Banque du Canada.

Notes