La négociation ouverte à tous les acteurs pourrait-elle améliorer la liquidité du marché des obligations du gouvernement du Canada?

Introduction

Les marchés des obligations d’État sont généralement considérés parmi les marchés des titres à revenu fixe les plus liquides. Malgré cela, les conditions de liquidité peuvent s’y détériorer brusquement en cas de déséquilibre soudain entre la demande et l’offre de liquidités. En effet, lors de récents épisodes extrêmes de turbulences, comme au début de la crise de la COVID‑19 en mars 2020 et durant la crise des obligations d’État britanniques en septembre 2022, la liquidité des marchés s’est tellement détériorée que les banques centrales sont intervenues en achetant des obligations d’État pour stabiliser ces marchés et rétablir leur fonctionnement ordonné.

Mais pourquoi la liquidité des marchés des obligations d’État est-elle vulnérable aux périodes de turbulences? Certains décideurs, universitaires et participants aux marchés financiers croient que c’est parce que la structure de ces marchés est centrée sur les courtiers. Dans ce genre de structure de marché, les courtiers utilisent leur propre bilan ou agissent en tant qu’intermédiaires pour compenser entre elles les opérations de leurs différents clients. Toutefois, en période de turbulences, la demande de liquidités de la part des clients peut grimper en flèche et les opérations peuvent devenir plus unilatérales. Autrement dit, de nombreux clients négocient des obligations dans la même direction, par exemple en achetant durant une fuite vers les valeurs sûres ou en vendant durant une ruée vers les liquidités.

Les courtiers peuvent facturer une commission plus élevée pour l’intermédiation de ces opérations pour compenser les risques supplémentaires qu’ils assument dans leur propre bilan lorsque les conditions du marché sont volatiles1. Dans les cas extrêmes, les courtiers peuvent cesser complètement leur activité d’intermédiation, soit en raison de contraintes dans leur bilan ou encore de leur incapacité à couvrir les risques. Cela peut empêcher la réalisation d’opérations entre des clients qui, autrement, seraient prêts à négocier entre eux.

L’adoption d’une structure de marché ouverte à tous les acteurs (all-to-all) est l’une des diverses propositions faites pour améliorer la résilience des marchés des obligations d’État en période de turbulences (Duffie, 2023). Dans cette structure, les participants au marché seraient en mesure d’effectuer des opérations directement entre eux sur une plateforme de négociation électronique, sans égard aux limites à la capacité des courtiers de faire l’intermédiation. Une telle structure pourrait également attirer de nouveaux participants au marché en raison de la transparence accrue des prix exécutables et exécutés sur ces plateformes de négociation. Cette plus grande transparence pourrait améliorer le pouvoir de négociation des participants au marché et réduire les barrières à l’entrée qui peuvent exister dans une structure intermédiée par les courtiers. Les partisans de la négociation ouverte à tous font valoir qu’un groupe plus diversifié de participants pourrait améliorer la liquidité du marché. En effet, ce type de négociation pourrait augmenter la probabilité et le nombre d’opérations obligataires dans des directions opposées, même pendant les périodes de turbulences. Ces opérations qui se compensent pourraient réduire les pressions sur la liquidité du marché.

Pour examiner les considérations relatives à la négociation ouverte à tous, nous utilisons des données granulaires sur les opérations afin d’évaluer l’ampleur de la négociation de client à client qui serait possible sur le marché des obligations du gouvernement du Canada. Nous constatons qu’en moyenne, près de la moitié des opérations sur obligations du gouvernement du Canada effectuées par les clients des courtiers pourraient être compensées par celles d’autres clients au cours de la journée de négociation. Cette proportion est restée stable dans le temps, y compris pendant la crise de la COVID‑19 en mars 2020. Cela montre que les clients réalisaient bel et bien des opérations en sens inverse les uns des autres durant une période de turbulences sur les marchés. Pour les contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada – des instruments semblables aux obligations du gouvernement du Canada mais qui se négocient sur une plateforme ouverte à tous –, nous constatons que la quasi-totalité des opérations des clients peuvent être compensées par celles d’autres clients et que cette part élevée de compensation est également stable.

Alors, est-ce que la négociation ouverte à tous favoriserait la liquidité du marché des obligations du gouvernement du Canada? La réponse demeure incertaine. D’une part, nos résultats mettent en lumière la possibilité que les opérations des clients se compensent entre elles. D’autre part, notre méthodologie omet d’importantes considérations par souci de simplicité. Par exemple, nous ne tenons pas compte des différences de prix lors de la compensation des opérations des clients ni de l’influence que les relations courtiers-clients peuvent avoir sur les comportements de négociation. Ces considérations font qu’il est difficile de savoir si la compensation entre clients aurait l’ampleur estimée si les obligations du gouvernement du Canada étaient négociées entièrement sur une plateforme ouverte à tous. En outre, plusieurs autres aspects de la négociation ouverte à tous méritent d’être étudiés plus en détail.

La négociation ouverte à tous présente une série de risques et de considérations

Si la négociation ouverte à tous peut présenter des avantages, elle n’en comporte pas moins des risques et des considérations. Les détracteurs font valoir que le potentiel d’appariement des opérations entre les différents participants pourrait être minime en période de turbulences sur les marchés. Ils affirment que même les nouveaux joueurs pourraient avoir des demandes de liquidité qui les amènent à négocier des obligations d’État dans le même sens que les autres clients, ce qui amplifierait la négociation unilatérale plutôt que de favoriser l’appariement. Certains affirment également que les nouveaux venus et les clients existants seraient moins incités à maintenir les services d’intermédiation en période de turbulences. Ils invoquent l’importance moindre des relations avec les clients sur une plateforme ouverte à tous par rapport à une structure intermédiée par un courtier pour expliquer la réduction potentielle des services d’intermédiation.

D’autres considérations nécessitent une analyse plus approfondie, notamment les suivantes :

• l’impact d’une plus grande transparence des prix sur une plateforme ouverte à tous peut se répercuter sur le comportement des participants au marché
• l’impact sur les risques de règlement et de compensation lorsque les opérations des clients sont exécutées sur une plateforme ouverte à tous
• les incidences négatives potentielles sur d’autres services fournis par les courtiers, comme l’accès aux marchés obligataires primaires
• les répercussions pour les marchés, comme ceux des pensions ou des produits dérivés, qui négocient en relation avec les obligations du gouvernement du Canada
• la réduction potentielle du capital que les courtiers allouent à leurs activités d’intermédiation

Près de la moitié des opérations pourraient se compenser au cours d’une journée donnée

En utilisant les données des opérations sur obligations du gouvernement du Canada d’octobre 2019 à novembre 2023 du Système d’établissement de relevés des opérations sur le marché, nous calculons la part des opérations des clients de courtiers qui auraient potentiellement pu être compensées par des opérations avec d’autres clients au cours d’une journée de négociation, suivant Chaboud et autres (2022)2. En d’autres mots, pour chaque achat d’une obligation en particulier effectué par un client, nous déterminons quelle part du montant acheté a été vendue par d’autres clients au cours de la même journée de négociation et vice versa. Cette méthodologie permet aux achats et aux ventes de se compenser malgré les différences potentielles dans les prix des opérations ou dans les moments exacts de la journée où elles ont eu lieu3. En outre, elle ne fait pas correspondre les montants exacts des opérations, mais tient plutôt compte du total des achats et des ventes pour une obligation donnée. Malgré ces limites, notre méthodologie permet d’établir des estimations du nombre d’opérations de clients au cours d’une journée qui pourraient potentiellement être appariées.

Le graphique 1 présente le volume quotidien moyen d’opérations sur obligations du gouvernement du Canada qui peuvent être compensées par les clients, en proportion du volume d’opérations compensées additionné du volume résiduel qui n’est pas compensé. Pour tous les types d’obligations du gouvernement du Canada, 49 % des opérations des clients peuvent être compensées au cours d’une journée de négociation moyenne. Parmi l’ensemble des échéances, les proportions varient de 57 à 65 % pour les obligations de référence et de 23 à 46 % pour les autres obligations.

La proportion de compensation plus élevée pour les obligations de référence est probablement due à leur plus grande liquidité, qui entraîne une rotation plus importante du volume d’opérations par rapport à celui des autres obligations (Gungor et Yang, 2017). La part de compensation relativement plus faible pour les autres obligations laisse croire que les courtiers jouent un rôle important en utilisant leur bilan pour intermédier ces obligations moins liquides. Dans l’ensemble, la proportion élevée d’opérations qui se compensent entre clients favorise les marchés bifaces. Cela peut aider les courtiers à trouver plus facilement les obligations ou les liquidités dont ils ont besoin pour réaliser les opérations de leurs clients, ce qui pourrait contribuer à la liquidité du marché (Sandhu et Vala, 2023a).

Graphique 1 : La part quotidienne moyenne des opérations des clients qui se compensent est plus élevée pour les obligations de référence que pour les autres obligations

La part des opérations qui se compensent était stable durant la crise de la COVID‑19

Dans cette section, nous examinons comment la part des opérations sur obligations du gouvernement du Canada qui se compensent évolue dans le temps, y compris en période de turbulences sur les marchés. Les opérations de client à client pourraient être particulièrement bénéfiques en période de turbulences, lorsqu’une plus grande partie des clients, comme les gestionnaires d’actifs, peuvent avoir un besoin accru de liquidité. Ce type de négociation de client à client réduirait également le volume d’opérations que les courtiers doivent intermédier en utilisant leur propre bilan, ce qu’ils pourraient être plus réticents à faire en période de turbulences.

Le graphique 2 montre la moyenne mobile sur 21 jours de la part quotidienne totale des opérations sur obligations du gouvernement du Canada qui se compensent, ainsi que les volumes compensés et résiduels. Cette part est restée relativement stable, à environ 50 %, d’octobre 2019 à novembre 2023. La part de compensation était également stable pendant la crise de la COVID-19 en mars 2020, ce qui indique que de nombreux clients effectuaient des opérations sur obligations du gouvernement du Canada en sens inverse, malgré les fortes turbulences sur le marché.

Graphique 2 : La part des opérations des clients qui se compensent était stable durant la crise de la COVID-19

Bien que notre analyse mette en lumière la part des opérations des clients qui pourraient potentiellement être compensées, nos estimations des opérations des clients qui se compensent auraient pu être différentes si les clients avaient négocié sur une plateforme ouverte à tous. Cette différence s’explique par le fait que nos estimations reposent sur un comportement de négociation influencé par les relations entre les courtiers et leurs clients. Ces relations se forment généralement dans des structures de marché intermédié par les courtiers, comme celui des pensions pour les bons du Trésor du gouvernement du Canada (Sandhu, Walton et Lee, 2019). Par exemple, les courtiers peuvent encourager leurs clients à effectuer une opération qu’ils n’auraient pas faite autrement. Ils peuvent le faire en proposant des concessions de prix ou en groupant une obligation du gouvernement du Canada avec d’autres services ou produits offerts à leurs clients.

Par conséquent, nos estimations sont peut-être plus élevées que ce que nous observerions sur une plateforme ouverte à tous, compte tenu de l’influence des relations entre les courtiers et leurs clients.

La quasi-totalité des opérations de contrats à terme sur obligations pourraient se compenser

Pour comprendre ce que pourraient être les opérations entre clients sans l’influence des relations courtiers-clients sur les comportements de négociation, nous appliquons notre méthodologie au marché des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada. Autrement dit, nous calculons la part quotidienne des opérations de clients susceptibles d’être compensées par celles d’autres clients pour chaque contrat à terme sur obligations, en faisant fi du montant des opérations individuelles, de tout écart de prix et du moment où sont effectuées les opérations au cours de la journée de négociation4. À l’instar de notre analyse des obligations du gouvernement du Canada, cet exercice est utile pour savoir si les opérations entre clients sont bilatérales durant la journée dans le cas des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada.

Ces contrats sont un bon substitut aux obligations du gouvernement du Canada, car ils offrent une exposition semblable aux taux d’intérêt. Mais ils sont entièrement négociés sur un marché à terme, ce qui correspond à une plateforme ouverte à tous, où les clients peuvent négocier directement avec d’autres clients ou avec des courtiers de façon anonyme. Dans cette structure de marché, les relations entre courtiers et clients sont moins probables parce que les courtiers ne tirent pas directement profit des opérations de leurs clients.

Notre comparaison est imparfaite en raison des différences qui existent entre les obligations du gouvernement du Canada et les contrats à terme sur obligations. Ces différences résident notamment dans le groupe de clients et de courtiers, les normes de règlement des opérations et la somme d’argent requise pour prendre des positions. En outre, la taille des opérations sur le marché à terme est beaucoup plus modeste que celle sur le marché des obligations du gouvernement du Canada. Ces opérations sont aussi plus concentrées parce qu’il y a moins de contrats à terme sur obligations qui sont actifs que d’obligations du gouvernement du Canada, ce qui augmente peut-être leur liquidité.

Le graphique 3 présente la moyenne mobile sur 21 jours de la part quotidienne totale des opérations de clients qui se compensent sur le marché des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada, ainsi que les volumes compensés et résiduels. La proportion des opérations qui se compensent est très stable sur l’ensemble de l’échantillon, soit la période de janvier 2020 à juin 2023, et la proportion des opérations entre clients qui pourraient potentiellement se compenser est élevée, à environ 90 % en moyenne. Autrement dit, les participants agréés – qu’on peut comparer à des courtiers dans le marché des obligations du gouvernement du Canada – n’intermédient que 10 % des opérations des clients durant la journée de négociation. Ces résultats montrent qu’une grande quantité d’opérations entre clients sont bel et bien menées sur une plateforme de négociation ouverte à tous pour une catégorie d’actifs qui ressemble aux obligations du gouvernement du Canada, et qu’elles sont moins influencées par les relations courtiers-clients.

Graphique 3 : La part des opérations des clients qui se compensent sur le marché des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada était stable durant la crise de la COVID-19

Conclusion

Nous constatons que près de la moitié des opérations de clients impliquant des obligations du gouvernement du Canada pourraient être compensées par les opérations d’autres clients au cours de la journée de négociation. Cette proportion reste stable durant les épisodes de turbulences sur les marchés. Ces résultats aident à répondre à des préoccupations touchant la négociation ouverte à tous, notamment en ce qui concerne le risque que les opérations des clients soient essentiellement unilatérales en période de turbulences. Dans le marché des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada, presque toutes les opérations de clients finissent par être compensées par celles d’autres clients. Cela montre que les clients sont prêts à négocier un titre semblable à une obligation du gouvernement du Canada, mais sur une plateforme ouverte à tous. Ces constatations constituent une première étape importante pour comprendre la pertinence d’une plus large négociation ouverte à tous dans le marché des obligations du gouvernement du Canada. Mais il est difficile de savoir si ce type de négociation améliorerait la liquidité, étant donné la simplicité de notre méthodologie et les autres risques et considérations qui mériteraient d’être étudiés plus en profondeur.

Annexe : La robustesse des opérations qui se compensent

Pour nous assurer de la robustesse de la méthodologie utilisée dans notre analyse pour mesurer les opérations qui se compensent, nous considérons des méthodes de substitution et constatons que nos conclusions restent valides. Il convient toutefois de signaler que notre méthodologie fait abstraction des différences de prix entre les opérations d’achat et de vente. Ainsi, malgré les exercices de robustesse décrits ci-dessous, le fait de ne pas tenir compte des différences de prix donne lieu à une surestimation du potentiel de compensation.

Nous calculons la même mesure, mais au lieu de compenser les opérations d’achat et de vente d’obligations individuelles du gouvernement du Canada, nous compensons les opérations selon des catégories plus larges en fonction de l’échéance des obligations. Plus précisément, nous permettons aux achats et ventes de diverses obligations de se compenser si l’échéance des obligations se situe entre 1 et 3 ans, 3 et 8 ans, 8 et 12 ans, ou si elle est supérieure à 12 ans.

L’appariement d’opérations dans ces catégories élargies est plausible, car les obligations assorties d’échéances semblables sont de proches substituts. Les clients utilisant une plateforme de négociation ouverte à tous peuvent modifier leur comportement afin de négocier des obligations substituables parce que la plateforme peut favoriser une plus grande transparence des prix et de moindres coûts pour repérer les obligations disponibles. Avec cette méthodologie, la compensation quotidienne moyenne entre clients sur les obligations autres que de référence – toutes catégories d’échéances confondues – augmente de 14 à 16 points de pourcentage, selon la catégorie d’échéance.

Aux fins de notre analyse, nous permettons aux opérations d’achat et de vente de se compenser durant la journée. Cet exercice théorique aide à déterminer si les opérations des clients sont unilatérales pendant la journée. En réalité, les clients ne sont peut-être pas prêts à s’exposer aux risques d’avoir une position longue ou courte sur une obligation du gouvernement du Canada ou un contrat à terme sur obligations du gouvernement du Canada au cours de la journée de négociation et voudront plutôt compenser leurs opérations immédiatement.

Pour comprendre l’ampleur de la négociation bilatérale à courts intervalles, nous appliquons la même méthodologie de compensation, mais à des intervalles de 1 heure et de 15 minutes. Dans le cas des obligations du gouvernement du Canada, cette méthodologie n’est qu’une approximation grossière parce que l’horodatage dans le Système d’établissement de relevés des opérations sur le marché peut être inexact. Comme prévu, la part des opérations de clients qui se compensent diminue à des intervalles plus courts5. Malgré ces plus bas niveaux de compensation, les résultats montrent encore que les opérations des clients sont bilatérales à des intervalles plus courts, bien que dans une moindre mesure.

Références

Chaboud, A., E. Correia Golay, C. Cox, M. Fleming, Y. Huh, F. Keane, K. Lee, K. Schwarz, C. Vega et C. Windover. 2022. « All-to-All Trading in the U.S. Treasury Market ». Rapport du personnel n^o 1036 de la Banque fédérale de réserve de New York.

Duffie, D. 2023. « Resilience Redux in the US Treasury Market ». Document de recherche n^o 4552735 de la Graduate School of Business de l’Université Stanford, présenté au symposium de Jackson Hole de la Banque fédérale de réserve de Kansas City.

Gungor, S. et J. Yang. 2017. « Has Liquidity in Canadian Government Bond Markets Deteriorated? ». Note analytique du personnel 2017-10 de la Banque du Canada.

Sandhu J. et R. Vala. 2023a. « Les fonds de couverture soutiennent-ils la liquidité du marché des obligations du gouvernement du Canada? ». Note analytique du personnel 2023-11 de la Banque du Canada.

Sandhu J. et R. Vala. 2023b. « Le marché des obligations du gouvernement du Canada : discussion sur la structure du marché ». Exposé présenté devant le Forum canadien des titres à revenu fixe, Ottawa, Ontario, 21 novembre.

Sandhu, J., A. Walton et J. Lee. 2019. « Borrowing Costs for Government of Canada Treasury Bills ». Note analytique du personnel 2019-28 de la Banque du Canada.

Remerciements

Nous remercions David Cimon, Jean-Philippe Dion, Toni Gravelle, Stéphane Lavoie et Adrian Walton pour leurs commentaires. Nous sommes reconnaissants à Harri Vikstedt et Corey Garriott de nous avoir apporté des conseils et des suggestions, ainsi qu’aux membres du Forum canadien des titres à revenu fixe de nous avoir fait part de leurs points de vue à leur réunion tenue en novembre 2023. Nous tenons aussi à remercier Alain Chaboud, Ellen Correia Golay, Michael Fleming et Frank Keane pour nos échanges fort utiles sur notre analyse et les travaux qu’ils ont réalisés sur la négociation ouverte à tous dans le marché des titres du Trésor américain. Enfin, nous voulons exprimer notre gratitude à Robert Tasca et son équipe à la Bourse de Montréal pour les données qu’ils nous ont fournies pour notre analyse.

Notes