Quelle est la part de l’arbitrage comptant-terme sur le marché canadien des obligations d’État?

Introduction

Les opérations d’arbitrage comptant-terme, aussi appelées « opérations d’arbitrage » dans le présent document, permettent de tirer profit des écarts entre les prix des obligations d’État et ceux des contrats à terme connexes. Un contrat à terme sur obligations est une entente permettant d’échanger à une date future – soit l’échéance du contrat à terme – une obligation dont le prix est établi à l’avance. À la date d’échéance, l’écart entre le prix de l’obligation et celui du contrat à terme – la « base » – devrait être nul1. À cause de cette convergence, les prix des obligations et ceux des contrats à terme se suivent de près.

En pratique, un investisseur qui négocie la base entre une obligation d’État et un contrat à terme achète le titre qui est relativement moins cher et vend le plus cher. Grâce à ce type d’opération, les prix des obligations tendent à correspondre à ceux des contrats à terme. Ainsi, les deux marchés reflètent correctement l’information concernant la trajectoire future des taux d’intérêt, les attentes d’inflation et la volonté des investisseurs à assumer le risque de taux d’intérêt. En fin de compte, l’exactitude des prix signifie que les risques peuvent être partagés efficacement entre ces deux marchés. Par exemple, quand les prix des contrats à terme suivent de près ceux des obligations, les courtiers peuvent recourir au marché des contrats à terme pour mieux gérer les risques liés à leurs stocks d’obligations, ce qui réduit le coût d’intermédiation et soutient la liquidité du marché.

Les opérations d’arbitrage aident à maintenir l’efficience du marché des obligations d’État, mais elles peuvent aussi amplifier les tensions sur les marchés. Comme la base est modeste, les participants au marché utilisent habituellement l’effet de levier pour augmenter leurs profits potentiels. Par exemple, un investisseur qui vend le contrat à terme et achète l’obligation se servirait généralement du marché des pensions pour financer sa position sur obligation. Cet effet de levier entraîne toutefois un risque : celui d’exposer les participants au marché à des hausses soudaines des coûts d’emprunt ou des appels de marge, qui pourraient les forcer à se défaire prématurément de leurs positions. Des renversements soudains d’opérations d’arbitrage de ce genre peuvent engendrer d’importantes pressions à la vente dans les marchés des obligations d’État, comme on l’a observé en mars 2020 dans le marché des titres du Trésor américain2.

Étant donné les conséquences possibles des opérations d’arbitrage comptant-terme sur la stabilité financière, la présente note analytique cherche à mettre en lumière la part de ces opérations sur le marché canadien des obligations d’État et à donner un aperçu des principaux participants au marché impliqués dans ces opérations. Selon nos données, la part des volumes d’opérations effectuées sur les marchés secondaires des obligations du gouvernement du Canada et sur les marchés des pensions est de plus en plus grande, une situation qui serait attribuable aux opérations d’arbitrage. On estime qu’entre 2016 et 2024 la part des volumes totaux d’opérations liées à de l’arbitrage est passée de 1 à 8 % dans le marché des obligations du gouvernement du Canada, et de 1 à 2 % dans le marché des pensions. Les participants agréés – qui sont des institutions financières ayant un accès direct au marché des contrats à terme – génèrent en moyenne 60 % du volume des opérations d’arbitrage. Le 40 % restant provient de leurs clients. Nous démontrons que, côté client, ce sont les fonds de couverture qui effectuent le plus ce genre d’opération.

Comment les opérations d’arbitrage fonctionnent-elles?

Un investisseur qui cherche à obtenir un profit en exécutant une opération d’arbitrage entame son processus en comparant par exemple le prix au comptant d’une obligation de 10 ans du gouvernement du Canada et le prix du contrat à terme connexe, c’est-à-dire le contrat à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 10 ans3. Rappelons que la base est l’écart entre ces deux prix, rajusté en fonction du coût de financement à court terme lié à la possession de l’obligation. Si, selon la base, l’obligation est relativement moins chère que le contrat à terme, l’investisseur prend une position acheteur sur la base, c’est-à-dire qu’il achète l’obligation sur le marché obligataire et prend en même temps une position vendeur sur le contrat à terme (figure 1). L’investisseur est ainsi tenu de livrer l’obligation à une date ultérieure et à un prix établi au moment de la prise de position.

L’investisseur doit aussi déposer une marge à la Corporation canadienne de compensation de produits dérivés (CDCC), détenue par la Bourse de Montréal, afin de protéger la chambre de compensation contre le risque de défaut. Le montant de la marge requise dépend généralement de la variation des prix des contrats à terme. Quand la volatilité s’amplifie, l’investisseur reçoit des appels de marge.

Un investisseur finance habituellement sa position en obligations en empruntant des liquidités sur le marché des pensions. Lors d’une opération de pension, il emprunte ces liquidités d’une contrepartie, achète l’obligation du gouvernement du Canada et dépose cette obligation en garantie auprès de la contrepartie de l’opération de pension (figure 1). Si l’échéance de la pension sur titres est plus courte que la durée totale de l’opération d’arbitrage, le financement par opérations de pension devra être renouvelé avant la fin de l’opération d’arbitrage, ce qui expose l’investisseur au risque de refinancement.

Figure 1 : Exemple stylisé d’une position acheteur sur une opération d’arbitrage

Figure 1 : Exemple stylisé d’une position acheteur sur une opération d’arbitrage

L’investisseur peut liquider ses positions prises lors de l’opération d’arbitrage avant l’expiration du contrat à terme en prenant une position longue dans ce dernier, en vendant l’obligation du gouvernement du Canada et en remboursant la contrepartie de l’opération de pension au moyen des liquidités obtenues de la vente. Si l’investisseur attend que le contrat à terme arrive à échéance, les mêmes opérations auront lieu, à une seule différence près : au lieu de vendre l’obligation du gouvernement du Canada sur le marché obligataire, l’investisseur doit, en vertu du contrat à terme, livrer l’obligation à l’investisseur qui avait la position longue sur le contrat à terme en échange de liquidités.

Quelle est la part des opérations d’arbitrage dans le marché des contrats à terme?

Le marché des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada a connu une croissance rapide ces dernières années. En avril 2024, le montant notionnel de la position de place (ou intérêt en cours) des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 10 ans était à peu près de 56 milliards de dollars. Ce montant s’élevait à 23 milliards de dollars pour ceux de 2 ans, et à 12 milliards de dollars pour ceux de 5 ans. Ces sommes représentent environ 18, 6 et 7 %, respectivement, de l’encours total des obligations des mêmes tranches d’échéances sur le marché des obligations du gouvernement du Canada. Le volume mensuel des transactions (en dollars) du contrat à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 10 ans correspond à celui du segment de marché des obligations du gouvernement du Canada connexes. Le volume mensuel des transactions (en dollars) des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 5 et de 2 ans, lui, représente actuellement environ la moitié de celui des obligations connexes (graphique 1). La Bourse de Montréal a de nouveau lancé des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 5 ans et de 2 ans à la fin de 2018 et de 2020, respectivement, dans le cadre d’un nouveau programme de tenue de marché. Depuis, le volume des opérations de ces contrats a constamment augmenté4.

Graphique 1 : Le volume des opérations de contrats à terme sur obligations d’État de 2 et 5 ans a augmenté par rapport au volume des opérations d’obligations d’État

Le volume des contrats à terme négociés dans le cadre d’opérations d’arbitrage comptant-terme a progressé au même rythme que le marché des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada (graphique 2, figure a). En avril 2024, la valeur mensuelle des opérations d’arbitrage totalisait 51 milliards de dollars5. Le volume des opérations d’arbitrage (en dollars) des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 5 et de 10 ans a crû au même rythme que les volumes d’opérations globaux, ce qui a engendré une répartition relativement stable des volumes en général (graphique 2, figure b). Depuis le dernier lancement des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 2 ans, en décembre 2020, la part des opérations d’arbitrage effectuées sur ces contrats à terme s’est stabilisée et s’est établie à peu près au même niveau que la part des opérations d’arbitrage exécutées sur les contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 5 ans. Plus précisément, quand on les mesure en proportion du volume total des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada négociés, les opérations d’arbitrage semblent être plus fréquemment exécutées sur les contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 2 et de 5 ans que sur les contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 10 ans.

Graphique 2 : Le volume des opérations d’arbitrage a augmenté au même rythme que la croissance du marché des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada

Graphique 2 : Le volume des opérations d’arbitrage a augmenté au même rythme que la croissance du marché des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada

Nota : Le volume des opérations de contrats à terme exclut les transactions liées au remplacement des contrats à terme expirés par de nouveaux contrats à terme et les stratégies intergroupes.
Sources : Bourse de Montréal (© TSX Inc. 2024, tous droits réservés) et calculs de la Banque du Canada
Dernière observation : avril 2024

Quelle est la part des opérations d’arbitrage dans les marchés obligataires et des pensions?

La croissance du marché des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada pourrait signifier qu’une plus grande part de l’activité sur les marchés obligataire et des pensions au Canada est désormais liée à des opérations d’arbitrage. Afin de comparer les volumes sur les marchés des contrats à terme et des obligations, nous faisons l’hypothèse simplificatrice que les composantes à terme et les composantes obligataires des opérations d’arbitrage ont la même valeur. Autrement dit, si la valeur des opérations d’arbitrage s’élève à 1 milliard de dollars, alors celle des obligations négociées sera aussi de 1 milliard de dollars6.

Au moyen de cette hypothèse simplificatrice, nous constatons que les volumes liés à des opérations d’arbitrage ont plus que doublé depuis janvier 2016 (graphique 3, figures a et b). Selon les Règles de la Bourse de Montréal, les obligations qui ne sont pas admissibles pour livraison pour un contrat à terme sur obligations du gouvernement du Canada peuvent quand même être négociées dans le cadre d’une opération d’arbitrage si leur prix est fortement corrélé avec celui du contrat à terme connexe. En ne prenant en considération que les opérations d’arbitrage comprenant une obligation du gouvernement du Canada, nous remarquons que la part du volume de ces obligations négociées dans le cadre d’opérations d’arbitrage est passée de 2 % en janvier 2016 à tout juste en deçà de 8 % en avril 2024 (graphique 3, figure a)7. Nous estimons que les opérations d’arbitrage représentent – sur une base mensuelle – 9, 10 et 8 % du volume des obligations de 2, 5 et 10 ans, respectivement (graphique 3, figure b).

Graphique 3 : Les opérations d’arbitrage constituent une part croissante du volume d’opérations sur le marché des obligations du gouvernement du Canada

Graphique 3 : Les opérations d’arbitrage constituent une part croissante du volume d’opérations sur le marché des obligations du gouvernement du Canada

Sources: Bourse de Montréal (© TSX Inc. 2024, tous droits réservés), SEROM 2.0 et calculs de la Banque du Canada
Dernière observation : avril 2024

Comme les investisseurs peuvent emprunter des liquidités afin d’obtenir un effet de levier pour leurs opérations d’arbitrage comptant-terme, une hausse du volume des opérations d’arbitrage se traduirait probablement par une hausse des volumes dans le marché canadien des pensions. En ne prenant en considération que les opérations d’arbitrage qui comprennent une obligation du gouvernement du Canada et qui sont financées à partir du marché des pensions, nous estimons que la part des opérations mensuelles de pension sur obligations du gouvernement du Canada liées à des opérations d’arbitrage est passée de 1 à 2 % (graphique 4, figure a). Il est évident que cette croissance coïncide avec les derniers lancements des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 2 et de 5 ans. Depuis ces lancements, la part du volume des opérations de pension effectuées dans le cadre d’opérations d’arbitrage a augmenté à environ 3,5 % pour ces deux échéances (graphique 4, figure b).

Graphique 4 : Les opérations d’arbitrage représentent une part stable du volume des opérations du marché des pensions

Graphique 4 : Les opérations d’arbitrage représentent une part stable du volume des opérations du marché des pensions

Nota : Les opérations sur le marché des pensions incluent seulement celles garanties par des obligations du gouvernement du Canada.
Sources : Bourse de Montréal (© TSX Inc. 2024, tous droits réservés), SEROM 2.0 et calculs de la Banque du Canada
Dernière observation : avril 2024

Globalement, le volume des opérations d’arbitrage pour les échéances plus courtes de 2 et de 5 ans a augmenté, tandis que celui pour l’échéance plus longue de 10 ans est resté stable. Par ailleurs, les marges requises dans le cadre d’opérations d’arbitrage aux échéances plus longues pourraient être plus élevées que celles d’opérations aux échéances plus courtes quand la volatilité des rendements est à son plus haut, car les prix des obligations à long terme sont plus sensibles aux variations de taux d’intérêt que les prix des obligations à court terme. Ce fait nous permet aussi de conclure que les ventes d’obligations à long terme du gouvernement du Canada entraîneraient des baisses de prix plus marquées que les ventes d’obligations à court terme, car les investisseurs exigeraient de plus grandes baisses de prix pour compenser le risque de taux d’intérêt plus élevé des obligations à long terme.

Qui effectue des opérations d’arbitrage?

Seuls les participants agréés de la Bourse de Montréal ont un accès direct au marché des contrats à terme. Si un investisseur veut effectuer une opération d’arbitrage, il doit le faire en tant que client d’un de ces participants. Les participants agréés peuvent aussi exécuter des opérations d’arbitrage en utilisant leur propre bilan. Il existe deux grandes catégories de participants agréés : les négociants de titres d’État, qui sont aussi d’importants négociants dans le marché obligataire canadien; et les sociétés de négociation pour compte propre, qui se spécialisent comme teneurs de marché dans le marché des contrats à terme. Les autres participants agréés sont des courtiers spécialisés en contrats à terme et des grandes banques internationales8.

Les opérations des clients représentent 40 % en moyenne du volume des opérations d’arbitrage (graphique 5, figure a). Ceux qui prennent des positions dans des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada sont généralement de grands investisseurs institutionnels, comme des caisses de retraite, des fonds de couverture, des investisseurs étrangers et des banques. Les opérations que les participants agréés exécutent pour leur propre compte constituent le 60 % restant (graphique 5, figure a)9. Les participants agréés peuvent effectuer des opérations d’arbitrage pour couvrir les risques liés aux positions en obligations qu’ils ont prises dans le cadre de leurs activités de tenue de marché dans le marché obligataire. Les opérations que les participants agréés exécutent pour leur propre compte peuvent aussi refléter leurs activités d’intermédiation dans les opérations d’arbitrage, dans le cadre desquelles ils fournissent des liquidités aux deux parties de l’opération afin de corriger les déséquilibres temporaires entre l’offre et la demande. Les sociétés de négociation pour compte propre sont à l’origine d’une faible part des opérations d’arbitrage, car elles ne négocient habituellement pas dans le marché obligataire.

Graphique 5 : Les clients et les participants agréés effectuent des opérations d’arbitrage

Graphique 5 : Les clients et les participants agréés effectuent des opérations d’arbitrage

Nota : Moyennes calculées à partir des données de janvier 2019 à mai 2023.
Sources : Bourse de Montréal (© TSX Inc. 2024, tous droits réservés) et calculs de la Banque du Canada
Dernière observation : mai 2023

Il n’existe pas de renseignements précis concernant l’identité des clients qui négocient des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada. Nous pouvons toutefois nous faire une idée des types de clients qui effectuent des opérations d’arbitrage en estimant la corrélation entre le volume quotidien d’obligations du gouvernement du Canada que négocient différents types d’investisseurs et le volume total des opérations d’arbitrage effectuées par des clients. Une corrélation forte tend à indiquer que les opérations d’arbitrage représentent une part importante des activités de négociation d’un groupe d’investisseurs donné dans le marché des obligations du gouvernement du Canada.

Nous constatons que les obligations négociées par les fonds de couverture sont les plus fortement et positivement corrélées aux opérations d’arbitrage des clients, suivies de celles négociées par les caisses de retraite et les gestionnaires de patrimoine. La connexité entre les activités des fonds de couverture et les opérations d’arbitrage va de soi, car les fonds de couverture sont reconnus pour être spécialisés dans les stratégies de valeur relative, comme les opérations d’arbitrage comptant-terme. Lors d’une journée type, une hausse de 10 % du volume d’obligations du gouvernement du Canada de 10 ans négociées par les fonds de couverture s’accompagne d’une hausse de 4 % du volume de contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 10 ans négociés par des clients dans le cadre d’opérations d’arbitrage (graphique 6).

Une corrélation positive entre les volumes de transactions sur obligations d’un groupe d’investisseurs et les opérations d’arbitrage d’un client ne signifie pas nécessairement que le groupe d’investisseurs participe directement à des opérations d’arbitrage conventionnelles financées sur le marché des pensions. La négociation d’obligations et de contrats à terme peut être un moyen rentable d’ajuster la proportion des obligations dans un portefeuille tout en demeurant exposé au risque de taux d’intérêt. La corrélation peut aussi survenir indirectement. Par exemple, les obligations du gouvernement du Canada vendues par un groupe d’investisseurs peuvent être achetées par un autre groupe d’investisseurs qui, en retour, vend des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada pour gérer le risque de taux d’intérêt de leur position en obligations. Les fonds de couverture, par exemple, tendent à négocier des obligations d’État en sens inverse des autres groupes d’investisseurs10.

Graphique 6 : Le volume d’opérations des fonds de couverture dans les obligations d’État est fortement corrélé au volume des opérations d’arbitrage

Conclusion

La présente note analytique expose des tendances et des faits récents liés aux opérations d’arbitrage comptant-terme au Canada, notamment l’évolution des volumes de négociation et les types de participants qui prennent habituellement part à ces opérations. La note montre que l’augmentation des volumes d’opérations d’arbitrage se concentre dans les échéances à plus court terme – du fait du dernier lancement des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada de 2 et de 5 ans. Les opérations d’arbitrage impliquant des obligations et contrats à terme à plus court terme sont moins susceptibles de voir leurs coûts de financement augmenter que celles impliquant des obligations et contrats à terme à plus long terme. Cela dit, la capacité d’intermédiation des courtiers dans le marché des obligations d’État pourrait quand même être limitée par le renversement de ces opérations d’arbitrage, comme nous l’avons observé en mars 2020 dans le marché des titres du Trésor américain11. Vu les conséquences possibles pour la stabilité financière, le personnel de la Banque du Canada continuera de surveiller les volumes d’opérations et les types d’investisseurs qui prennent part à ces opérations.

Notes

Remerciements

Nous remercions Jean-Philippe Dion, Alexandra Lai, Stéphane Lavoie, Toni Gravelle, Nick Leswick, Boran Plong et Harri Vikstedt pour leurs commentaires et suggestions utiles. Nous tenons aussi à remercier Corey Garriott pour nos multiples échanges à propos des obligations du gouvernement du Canada et de la structure du marché des contrats à terme, ainsi que la Bourse de Montréal de nous avoir fourni les données sur les contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada qui ont servi à notre analyse et des commentaires utiles. Enfin, nous sommes reconnaissants à Carole Hubbard et Colette Stoeber de leur aide à la rédaction de la version anglaise; à Patricia Marando et Annie Robin pour la traduction; à Mike Dalziel et Himawan Sudarso pour la publication de cette note analytique sur le Web; et à Caroline Hewetson pour son aide à la planification de ce projet.