Une évaluation du programme d’achat d’obligations canadiennes de la Banque du Canada

Introduction

Dans le sillage de la crise financière mondiale de 2008-2009, plusieurs banques centrales ont mis en œuvre des programmes d’achat massif d’actifs, ce qu’on appelle communément l’assouplissement quantitatif (AQ). L’objectif de ces programmes est d’apaiser les tensions sur les marchés financiers et d’accentuer la détente monétaire quand les taux directeurs atteignent leur valeur plancher ou qu’ils s’en approchent. Ainsi, pour bon nombre de banques centrales dans le monde, l’AQ est devenu un outil important pour modifier les conditions monétaires quand le recours aux instruments classiques est limité. La Banque du Canada n’a pas fait appel à l’AQ en réaction à la crise financière mondiale, mais cet outil fait partie du cadre de conduite de la politique monétaire en contexte de bas taux d’intérêt (Banque du Canada, 2015).

En mars 2020, la Banque a mis en œuvre un programme fédéral d’achat d’obligations d’État pour composer avec les tensions financières et économiques causées par la pandémie de COVID-191. Le Programme d’achat d’obligations du gouvernement du Canada (PAOGC) a été lancé au moment où la Banque a abaissé son taux directeur pour l’établir à sa valeur plancher de 25 points de base2. Au début, la Banque achetait des titres du gouvernement du Canada à hauteur d’au moins 5 milliards de dollars par semaine sur le marché secondaire. Ces achats ont été financés par une augmentation du volume des soldes de règlement (aussi appelés « réserves » dans certains pays)3. L’objectif du PAOGC était alors d’aider « à diminuer les tensions sur le marché des obligations du gouvernement du Canada et à améliorer l’efficacité de toutes les autres mesures prises jusqu’à maintenant » (Poloz 2020a). La Banque avait pris l’engagement de poursuivre ses achats d’obligations d’État jusqu’à ce « que la reprise économique [soit] bien engagée ». À mesure que les tensions financières se sont dissipées, la raison d’être du PAOGC s’est transformée. Le programme est devenu un outil visant à « fournir le degré de détente monétaire requis pour atteindre la cible d’inflation » (Banque du Canada, 2020).

Le rythme des achats effectués dans le cadre du PAOGC a ralenti à mesure que les conditions économiques se sont améliorées :

• Le 28 octobre 2020, la Banque a recalibré son programme pour favoriser l’achat d’obligations à plus long terme; le montant minimal de ses achats hebdomadaires est passé à 4 milliards de dollars.
• Le 21 avril 2021, la Banque a rajusté ses achats nets d’obligations d’État, les faisant passer à une cible hebdomadaire de 3 milliards de dollars. Cette réduction du montant qui s’ajoutait, chaque semaine, pour stimuler l’économie reflétait la progression de la reprise économique au Canada.
• Le 14 juillet 2021, le rythme cible des achats a été ramené à 2 milliards de dollars par semaine.
• Le 27 octobre 2021, la Banque a mis fin à son assouplissement quantitatif et elle a amorcé une phase de réinvestissement. Durant celle-ci, l’achat d’obligations d’État s’est effectué dans le seul but de remplacer celles qui venaient à échéance afin que le portefeuille de la Banque reste relativement stable au fil du temps.
• Le 13 avril 2022, la Banque a annoncé qu’elle mettait fin à la phase de réinvestissement et qu’elle amorçait un resserrement quantitatif.

À la fin de la phase de réinvestissement, la Banque avait acheté au titre du PAOGC environ 340 milliards de dollars d’obligations d’État assorties d’une échéance moyenne pondérée d’environ six ans. Le rythme et l’ampleur des opérations d’achat d’actifs de la Banque sont mis en perspective dans le graphique 1. Le bilan de la Banque, exprimé en pourcentage du produit intérieur brut (PIB), y est comparé à celui de la Réserve fédérale, de la Banque centrale européenne et de la Banque d’Angleterre. Voici quatre observations importantes qui s’en dégagent :

• Contrairement aux autres banques centrales, la Banque du Canada n’a pas eu recours à l’AQ après la crise financière mondiale de 2008-2009. Son bilan était donc beaucoup plus petit que celui des autres banques centrales en début de pandémie.
• Après le début de la pandémie, le rythme des achats d’actifs de la Banque a été plus rapide que l’expansion du bilan d’autres banques centrales, quand on l’exprime en pourcentage du PIB. Toutefois, même si ce rythme a été plus rapide en début de pandémie, le montant total de l’expansion du bilan de la Banque pendant la pandémie a été inférieur à celui des autres banques centrales. En outre, la rapidité de l’expansion tenait en grande partie à des opérations de prêt; lorsque l’on exclut ces opérations, le rythme est similaire.
• À son plus fort, le bilan de la Banque, toujours exprimé en pourcentage du PIB, représentait environ la moitié de la taille des bilans des autres banques centrales selon des mesures comparables.
• Depuis son apogée, le bilan de la Banque a connu un déclin plus marqué que ceux des autres banques centrales, surtout pour deux raisons :
  • La Banque avait acheté plusieurs actifs à court terme (au titre du PAOGC ou en dehors de ce programme), qui sont naturellement arrivés à échéance peu après le début du resserrement quantitatif.
  • Elle a graduellement ralenti ses opérations de prêt, mais les autres banques centrales ont poursuivi les leurs.

Sources : Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, Banque centrale européenne, Banque d’Angleterre et Banque du Canada
Dernière observation : décembre 2022

Il s’agissait de la première fois que la Banque avait recours à l’AQ, et le montant des achats requis pendant la pandémie a été considérable. Il est donc crucial d’approfondir notre compréhension des effets de cet instrument de politique monétaire, tant sur les marchés financiers que sur l’économie. Dans son étude, Johnson (2023) passe en revue toutes les opérations que la Banque a effectuées sur les marchés en lien avec la pandémie, et il fournit quelques recommandations pour en adapter la conception et la mise en œuvre à l’avenir. Pour leur part, Arora et autres (2021) analysent les mouvements intrajournaliers des rendements des obligations du gouvernement du Canada dans l’heure qui a suivi la première annonce de la Banque concernant le PAOGC, le 27 mars 2020, à 9 heures. Ils remarquent que l’annonce du PAOGC a eu une incidence importante et instantanée, les rendements à terme des obligations de référence à 10 ans ayant reculé d’environ 10 points de base immédiatement après.

Le reste de notre étude s’articule comme suit. En premier lieu, nous élargissons l’analyse menée par Arora et autres (2021) sur les effets du PAOGC sur les marchés financiers :

• en examinant un ensemble plus vaste d’annonces en lien avec le PAOGC;
• en analysant les effets du PAOGC sur une gamme élargie d’actifs des marchés financiers.

En considérant un vaste ensemble d’annonces, nous constatons une diminution des rendements à terme des obligations à 10 ans d’environ 20 points de base et des baisses similaires du côté des obligations assorties d’autres échéances. Comme les retombées du PAOGC sont probablement plus importantes que les variations de rendement liées aux annonces, nous estimons, en nous fondant sur un scénario hypothétique simple, que le programme pourrait avoir eu un impact de près de 80 points de base sur le rendement des obligations à 10 ans.

En second lieu, à l’aide du modèle de Zhang (2021), nous utilisons le scénario hypothétique mentionné plus haut pour estimer les répercussions du PAOGC sur l’inflation et la production4. En considérant un impact de 80 points de base sur le rendement des obligations à 10 ans, le modèle donne à penser que l’effet du PAOGC sur le PIB réel aurait culminé à environ 3 %, et celui sur l’inflation, à environ 1,8 point de pourcentage annualisé. D’un autre côté, un scénario hypothétique se traduisant par un impact de 20 points de base sur le rendement des obligations à 10 ans laisse penser que l’effet du PAOGC sur le PIB réel aurait culminé à environ 0,6 %, et celui sur l’inflation, à approximativement 0,6 point de pourcentage annualisé.

Théorie de l’assouplissement quantitatif

L’AQ vise à soutenir l’ensemble de l’activité économique quand l’instrument classique de politique monétaire, soit le taux d’intérêt nominal à court terme, ne peut plus être abaissé puisqu’il se heurte à sa valeur plancher. L’idée générale, c’est que l’achat d’actifs peut faire diminuer les taux d’intérêt à plus long terme lorsque le taux du financement à un jour est près de zéro. En théorie, il y a trois canaux potentiels par lesquels l’AQ peut influer sur les prix des marchés financiers et sur l’économie.

Le canal des indications

Dans ce canal, les annonces concernant l’AQ indiquent aux participants au marché que la banque centrale a changé d’avis sur les conditions économiques actuelles ou futures (Bauer et Rudebusch, 2014). Par ailleurs, ces annonces peuvent aussi véhiculer des informations sur des changements relatifs à la fonction de réaction de la politique monétaire ou à des objectifs de la politique, comme la cible d’inflation. Dans ces cas, les investisseurs peuvent modifier leurs attentes quant à la trajectoire future du taux directeur, en s’attendant peut-être à ce que les taux d’intérêt à court terme avoisinent zéro plus longtemps5. Parfois, les participants au marché anticipent une trajectoire des taux d’intérêt en se fondant sur le calendrier ou sur l’ordre implicite de mise en œuvre de l’assouplissement et du resserrement quantitatif. Par exemple, si les participants croient que la banque centrale ne relèvera pas son taux du financement à un jour de sa valeur plancher avant de mettre fin à l’assouplissement quantitatif ou d’amorcer un resserrement quantitatif, toute annonce connexe peut influencer les attentes relatives aux taux d’intérêt.

De la même façon, les annonces de taux d’intérêt peuvent aussi influencer les attentes d’AQ, en raison de l’ordre implicite de mise en œuvre. Si les participants s’attendent à ce qu’un AQ soit lancé quand le taux du financement à un jour se rapproche de sa valeur plancher, il est possible que des baisses de taux avoisinant la valeur plancher aiguisent leurs attentes d’AQ. Dans un tel contexte, il est difficile de mesurer l’impact de l’AQ, car les participants ont peut-être déjà des attentes en la matière au moment où la banque centrale présente officiellement son programme.

Les annonces d’AQ sont parfois accompagnées d’indications prospectives, soit des déclarations dans lesquelles les banques centrales fournissent « des informations directes sur l’orientation probable de la politique monétaire » (Sutherland, 2023). En ce sens, un programme d’AQ d’une banque centrale pourrait être perçu comme un signal de son engagement à maintenir sa politique d’indications prospectives.

Le canal du rééquilibrage des portefeuilles

Pour que ce canal soit efficace, il faut qu’il y ait des frictions sur les marchés financiers, ou que ceux-ci soient segmentés. Sinon, les achats effectués au titre de l’AQ seraient neutres et n’auraient aucune incidence sur les prix des actifs (Wallace, 1981)6. Concrètement, l’assouplissement quantitatif correspond au remplacement, ou « swap », d’un actif par un autre (Melzer, 2010). La banque centrale retire les obligations d’État du marché et les remplace par des soldes de règlement détenus par les participants au système de paiement. En supposant que les marchés sont complets et concurrentiels, ce swap d’actifs ne devrait avoir aucune incidence sur les prix des actifs. C’est un principe analogue à la théorie de l’équivalence ricardienne (pour ce qui est de la question dette c. impôts) et au théorème de Modigliani-Miller (pour le choix de la structure de financement des entreprises). L’implication est que, en l’absence de frictions ou de segmentation, la courbe de la demande des obligations à long terme devrait être plate.

La segmentation des marchés et les frictions sont des principes qui ont été intégrés à plusieurs types de modèles pour démontrer comment l’assouplissement quantitatif peut faire augmenter les prix des actifs. L’étude de Vayanos et Vila (2021) est souvent citée comme un exemple par excellence de modélisation du canal du rééquilibrage des portefeuilles. Dans leur modèle, les investisseurs privilégiant des segments particuliers n’investissent que dans des obligations d’une échéance précise (p. ex., 10 ans). En outre, les arbitragistes réfractaires au risque peuvent investir dans toute la gamme des échéances. Mais ce faisant, ils s’exposent au risque de durée, soit le risque que les taux d’intérêt changent. Puisqu’ils sont réfractaires au risque, ils exigent une compensation pour ce risque sous la forme d’une prime de terme sur les obligations à long terme. Dans le modèle de Vayanos et Vila, l’AQ absorbe une partie du risque de durée et réduit l’exposition des arbitragistes aux variations des taux d’intérêt, diminuant du même coup la prime de terme sur toute la gamme d’obligations. L’incidence de l’AQ est d’autant plus forte que les arbitragistes sont réfractaires au risque. En effet, selon le modèle, il n’y aurait aucune incidence si les arbitragistes étaient neutres face au risque.

Plusieurs autres facteurs peuvent influer sur l’efficacité du canal du rééquilibrage des portefeuilles associé à l’AQ. Par exemple, si les taux d’intérêt sont proches de leur valeur plancher et que l’on s’attend à ce qu’ils le demeurent pendant longtemps, le risque de durée est moindre sur le marché et il se peut que l’incidence de l’AQ soit plus faible (King, 2019). Cela peut aussi être le cas dans une petite économie ouverte, s’il y a un haut degré de substituabilité entre les actifs nationaux et étrangers (Kabaca, 2016; Diez de los Rios et Shamloo, 2017).

Pour mettre cette théorie en perspective, le graphique 2 illustre la façon dont le PAOGC a changé la composition des portefeuilles d’actifs des participants au marché. Étant donné les mesures de politique budgétaire prises pour soutenir les ménages et les entreprises au début de la pandémie, il y a eu une hausse marquée de l’encours brut des obligations d’État, en particulier celles ayant une échéance de moins de cinq ans. En l’absence d’AQ, selon la théorie de l’équilibrage des portefeuilles, cette hausse de l’encours aurait dû accroître à la fois le risque de durée sur le marché et la prime de terme sur les obligations d’État. Le graphique 2 montre également que le PAOGC a absorbé le gros de cette hausse à même l’encours brut des obligations d’État offertes sur le marché. Les mesures de politique budgétaire et le PAOGC ont été déployés en réponse aux mêmes conditions économiques et financières préoccupantes, ce qui explique pourquoi la dette publique et l’encours de ce programme ont augmenté en même temps. Toutefois, compte tenu de l’existence même du PAOGC, le marché n’a pas eu à absorber le risque de durée supplémentaire lié à l’émission des obligations d’État. S’il avait dû le faire, les arbitragistes auraient exigé une compensation plus importante pour la détention d’obligations à long terme, et par conséquent, la prime de terme aurait été plus élevée.

Source : Banque du Canada
Dernière observation : 31 janvier 2023

Le canal de la liquidité ou le canal du fonctionnement du marché

Les achats au titre de l’AQ peuvent faire augmenter les prix des actifs en réduisant la prime de risque de liquidité. Cette prime se traduit par un rendement plus élevé et compense le risque qu’assument les investisseurs de devoir liquider prématurément et à un prix défavorable leur position longue sur un titre. Alors que dans le canal du rééquilibrage des portefeuilles, l’AQ influe sur les prix au moment de l’annonce, dans le canal de la liquidité, les prix (et les mesures de la liquidité) changent généralement quand les achats au titre de l’AQ sont effectués (Vissing-Jorgensen, 2021).

L’AQ peut contribuer à rétablir le fonctionnement du marché lorsque la capacité d’intermédiation des courtiers sur le marché est dégradée, entraînant une brusque augmentation de la prime de risque de liquidité (Duffie et Keane, 2023). Des achats massifs d’actifs peuvent être effectués pour soutenir le fonctionnement du marché même lorsque le taux de financement à un jour n’est pas à sa valeur plancher. Duffie et Keane soulignent également que, même si les objectifs de politique monétaire et de soutien du fonctionnement du marché se confondent généralement, ce n’est pas toujours le cas. Par exemple, à l’automne 2022, la Banque d’Angleterre a acheté des obligations du gouvernement du Royaume-Uni en même temps qu’elle resserrait la politique monétaire.

Christensen et Gillan (2022) postulent que la prime de risque de liquidité est le résultat d’un jeu de négociation entre acheteurs et vendeurs, et que les achats massifs d’actifs accroissent le pouvoir de négociation des vendeurs en mettant à leur disposition un acheteur engagé. Ils estiment que ce renforcement du pouvoir de négociation fait grimper les prix, et qu’il fait donc baisser le rendement des obligations (c’est-à-dire qu’il réduit la prime de risque de liquidité), parce que les vendeurs sont moins susceptibles d’être contraints.

Transmission de l’assouplissement quantitatif

L’objectif ultime de l’AQ est de stimuler l’activité économique pour favoriser l’atteinte de la cible d’inflation. La figure 1 illustre la manière dont il peut se transmettre à l’ensemble de l’économie. À la première étape de la transmission, les trois canaux font augmenter les prix des actifs financiers et baisser les rendements. Chaque canal peut influer sur un ensemble différent de prix. Le canal des indications est plus susceptible d’avoir un effet plus important sur les obligations à court terme (à échéance de moins de trois ans). Le canal du rééquilibrage des portefeuilles peut, quant à lui, avoir une plus grande incidence sur les obligations à long terme quand la banque centrale élimine le risque de durée. L’AQ peut également influer sur les obligations particulières achetées s’il contribue à restaurer la liquidité du marché. Il fait augmenter les prix non seulement des obligations d’État mais aussi d’autres actifs, tels que les obligations étrangères et les obligations de sociétés, en plus d’influencer les taux de change (p. ex., Neely, 2015; Diez de los Rios et Shamloo, 2017; Krishnamurthy et Vissing-Jorgensen, 2011). La hausse des prix des actifs accroît la richesse et réduit les coûts d’emprunt tant pour les ménages que pour les entreprises, qui, en conséquence, accroissent leurs investissements et leur consommation, ce qui a pour effet d’augmenter le PIB et l’inflation.

Il devient plus difficile de mesurer les effets de l’AQ à mesure qu’on progresse dans son parcours de transmission. S’il est aisé d’observer les changements des prix des actifs financiers qui surviennent peu après les annonces d’AQ, il n’en va pas de même pour l’évolution des variables macroéconomiques. D’une part, ces dernières sont communiquées moins fréquemment (par exemple, une fois par mois ou par trimestre), et d’autre part, l’inflation et le PIB réagissent aux mesures de politique monétaire avec un certain décalage. L’une des approches pour mesurer l’incidence de l’AQ sur les variables macroéconomiques est d’intégrer les achats d’actifs dans un modèle vectoriel autorégressif (VAR) avec une combinaison de contraintes de signe et de nullité sur certains coefficients (p. ex., Weale et Wieladeck, 2022). Une autre approche consiste à incorporer les frictions sur les marchés financiers directement dans un modèle d’équilibre général dynamique et stochastique (EGDS) (p. ex., Chen, Cúrdia et Ferrero, 2012). Les travaux empiriques présentent le risque que les estimations soient des moyennes de différents effets dépendant de la conjoncture à différents moments. Dans le cas des modèles EGDS, un des risques est que l’estimation ou l’étalonnage reflète principalement des circonstances « normales », et qu’en période d’incertitude de Knight, les estimations puissent être entachées d’une marge d’erreur particulièrement importante.

Incidence sur les marchés financiers

Au moins deux grands facteurs rendent difficile la mesure des effets de l’AQ sur les marchés financiers. Tout d’abord, pour comprendre l’incidence de celui-ci sur les rendements des obligations d’État, il faut connaître la pente de la courbe de la demande des obligations d’État à long terme. Autrement dit, dans quelle mesure un changement de la quantité de ces actifs influence-t-il le rendement que le marché exige pour les détenir? Le défi est que la pente de la courbe de la demande n’est pas facile à observer et probablement pas constante. La courbe peut être relativement plate lorsque l’encours des obligations est modéré, mais s’accentuer quand la quantité d’obligations augmente. De plus, cette courbe de la demande peut fluctuer au fil du temps et devenir plus raide en période de tensions financières et d’aversion au risque croissante. À titre d’exemple, en 2012, Krishnamurthy et Vissing-Jorgensen ont examiné la courbe de la demande globale des titres du Trésor américain et montré que sa pente n’est pas constante. Plus tard, dans le cadre d’une mise à jour effectuée dans son site Web, Krishnamurthy a établi que la courbe de la demande avait changé depuis la crise financière mondiale en réaction à la hausse de la demande d’actifs sûrs.

Ensuite, pour comprendre la pleine incidence d’un programme d’AQ sur les marchés financiers, il faut savoir comment les prix des actifs auraient évolué si celui-ci n’avait pas été mis en œuvre. L’incidence de l’AQ est la différence entre les prix observés et les prix en l’absence du programme. Comme ces derniers ne peuvent pas être observés, la plupart des études quantifient les effets de l’AQ sur les prix des actifs financiers en mesurant comment ces prix réagissent aux annonces d’AQ faites par la banque centrale. Dans cette approche, on formule l’hypothèse que les prix des actifs financiers observés juste avant l’annonce sont une bonne approximation, impliquant que l’AQ était complètement imprévu, puisque les prix des actifs sont censés refléter les attentes du marché, y compris en considération d’un AQ éventuel.

Dans le cas du PAOGC, toutefois, il est peu probable que son annonce par la Banque du Canada ait pris les participants au marché complètement par surprise, étant donné que d’autres pays avaient adopté leur propre programme d’AQ auparavant, et que le taux du financement à un jour avait déjà été abaissé près de sa valeur plancher. En outre, les participants au marché ont sans doute formé des attentes quant à l’ampleur du PAOGC après que la Banque a fait des annonces s’y rapportant. Par exemple, il se peut que tant qu’elle procédait à des achats (surtout au début, lorsque leur montant hebdomadaire représentait au moins 5 milliards de dollars), les participants au marché aient revu à la hausse leurs attentes quant à la durée (et donc à l’encours total) de ce programme.

La figure 2 illustre ces difficultés dans un cadre d’analyse de l’offre et de la demande. Dans ce cadre, la courbe de la demande suit une pente ascendante puisqu’on examine les rendements à terme des obligations et non leurs prix. Supposons que l’offre d’obligations avant la pandémie est représentée par la courbe (ou plutôt ligne) verticale de l’offre O_A. Le rendement obligataire d’équilibre est donné par le niveau qui est atteint au point A du diagramme. Compte tenu des programmes lancés en réponse à la pandémie, le marché s’attend à ce que le gouvernement accroisse l’offre, si bien que la courbe de l’offre se déplace vers la droite jusqu’à la ligne O_B. En l’absence de toute autre mesure, les rendements obligataires augmentent jusqu’au niveau matérialisé par le point B du diagramme. Toutefois, comme les participants au marché estiment aussi qu’il est très probable que la banque centrale instaure un programme d’AQ qui contrebalancera une partie de cette offre, la courbe de l’offre attendue ne correspond pas à la ligne O_B mais plutôt à la ligne O_C. En bref, on n’observe pas les rendements au niveau du point B, mais seulement au niveau du point C. Une fois que la banque centrale annonce officiellement l’adoption d’un programme d’AQ, les attentes à l’égard de l’offre font en sorte que la courbe de l’offre se déplace vers la gauche, jusqu’à la ligne O_D.

L’incidence de l’AQ que nous souhaitons mesurer est la différence entre les rendements relevant du scénario hypothétique, dans lequel il n’y a pas d’AQ, et les rendements réels. C’est pourquoi dans la figure 2 on s’intéresse à la différence entre les rendements aux points B et au point D. Malheureusement, lorsqu’on mesure l’évolution des rendements autour des annonces d’AQ, on mesure seulement la différence entre les rendements au point C et au point D. En outre, il est difficile d’extrapoler le plein impact de l’AQ à partir de l’impact de l’annonce, car :

• On ne sait pas dans quelle mesure les marchés ont modifié leurs attentes en matière d’AQ quand l’annonce a été faite.
• La pente de la courbe des rendements change vraisemblablement, donc extrapoler à partir de la partie la plus plate (la plus raide) de la courbe de la demande peut revenir à sous-estimer (surestimer) l’impact.

Figure 2 : Schéma illustrant l’offre et la demande d’obligations à long terme

Pour atténuer ces difficultés, nous employons trois stratégies, comportant chacune leurs avantages et inconvénients. La première consiste à examiner les variations des rendements des obligations à long terme qui se sont produites autour d’un ensemble beaucoup plus vaste de communications de la Banque du Canada, y compris certaines précédant l’annonce officielle du lancement du PAOGC. Parmi ces communications, on trouve non seulement des annonces du taux directeur, mais aussi des discours prononcés par des membres du Conseil de direction et des rapports sur les résultats de certaines opérations. Cette stratégie n’est pas parfaite, car :

• les attentes des marchés peuvent encore évoluer en dehors de ces annonces
• certaines des variations de rendement qui surviennent après les annonces peuvent tenir à des facteurs non liés à l’AQ

Toutefois, ces communications peuvent avoir modifié les attentes en matière d’AQ, et l’inclusion de cet ensemble plus large nous permet potentiellement de saisir ces changements.

Notre deuxième stratégie porte sur la réaction des taux d’intérêt américains à l’annonce par le Comité de l’open market de la Réserve fédérale de l’adoption de son premier programme d’AQ, en réaction à la crise financière mondiale de 2008-2009. Nous adoptons cette deuxième approche du fait que cette annonce-là était plus inattendue et qu’elle a donc plus de chances de donner la mesure du plein impact d’un programme d’AQ sur les rendements. Cependant, la comparaison a ses limites, puisque ce premier programme de la Réserve fédérale répondait à un différent type de crise (en l’espèce, une crise bancaire, et non une pandémie) et qu’il a consisté à acheter des titres adossés à des créances hypothécaires en plus d’obligations du Trésor américain7. Par ailleurs, l’incidence de l’AQ dans une petite économie ouverte peut différer de celle qu’on observe dans une grande économie (Diez de los Rios et Shamloo, 2017).

Dans le cadre de notre troisième stratégie, nous nous penchons sur trois annonces de la Banque du Canada dans lesquelles elle a fait part de réductions de son programme d’AQ. Bien que ces annonces aient été largement anticipées, nous postulons que chacune d’elles a amené les gens à escompter une réduction du rythme des achats hebdomadaires de 1 milliard de dollars 13 semaines plus tôt qu’ils n’auraient commencé à s’y attendre autrement (cela correspond à la période couverte par un Rapport sur la politique monétaire et le cycle de décision concernant le taux directeur). Une réduction des achats de 13 milliards de dollars consécutivement à chaque annonce implique une réduction globale de 39 milliards de dollars pour les trois annonces8. Nous extrapolons ensuite pour obtenir un impact sur le rendement correspondant au montant total des achats effectués dans le cadre du programme, qui était d’environ 340 milliards de dollars.

Étude événementielle

Nous effectuons une étude événementielle en analysant les réactions des marchés financiers à des annonces de mesures prises par la Banque du Canada à des dates situées entre mars 2020 et octobre 2021. Notre échantillon porte sur trois périodes distinctes :

• Annonces pré-PAOGC, soit deux annonces faites quand la Banque a abaissé son taux directeur les 3 et 14 mars 2020.
• Annonces liées au PAOGC, soit cinq annonces s’étalant entre le 27 mars et le 9 septembre 2020.
• Annonces pendant la phase de réduction des achats, soit neuf annonces échelonnées entre le 28 octobre 2020 et le 27 octobre 2021.

Nous incluons des annonces ayant précédé l’adoption du PAOGC parce que les participants au marché pourraient avoir déjà formé des attentes en matière d’AQ avant le 27 mars 2020, compte tenu de la gravité du choc économique et du fait que les taux d’intérêt étaient proches de leur valeur plancher9. L’analyse des annonces liées à la réduction des achats nous permet d’évaluer l’incidence d’une diminution des attentes à l’égard des mesures de relance suivant l’amélioration des conditions économiques. Nous axons notre analyse sur les annonces plutôt que sur les opérations, en partant de l’hypothèse que des marchés financiers efficients devraient rapidement intégrer l’impact des nouvelles de la Banque dans leurs prix10.

Nous examinons l’évolution des prix de divers actifs financiers entre 10 minutes avant et 20 minutes après chaque annonce. En privilégiant une fenêtre étroite pour l’étude événementielle, nous veillons à ce que les prix des actifs soient moins susceptibles d’être influencés par d’autres événements macroéconomiques importants (non liés à l’AQ), ce qui améliore la précision de notre estimation. À titre d’exemple, le premier ministre Trudeau a fait un discours pour annoncer un train important de mesures budgétaires le 27 mars 2020, à 11 h 15, soit à peine quelques heures après l’annonce par la Banque de l’adoption du PAOGC. Cette annonce de mesures budgétaires a influé sur l’offre attendue d’obligations d’État et, par conséquent, sur les rendements obligataires. En outre, notre méthodologie reposant sur une fenêtre étroite est dans la lignée de précédentes études analysant les effets des annonces de banques centrales sur les marchés financiers (Gürkaynak, Sack et Swanson, 2005; Swanson, 2017; Feunou et autres, 2017).

Pour déterminer l’incidence de l’AQ, nous examinons l’évolution de plusieurs instruments financiers. Nous nous penchons d’abord sur les contrats à terme sur acceptations bancaires canadiennes à 90 jours (BAX) négociés à la Bourse de Montréal. Ils nous servent à mesurer les anticipations des participants au marché sur les niveaux futurs des taux d’intérêt à court terme. En l’espèce, nous calculons les variations de prix des contrats BAX expirant entre deux et trois mois après chaque annonce11. Moyennant une méthode similaire, nous calculons aussi les variations des rendements d’obligations de titres de référence (à savoir des obligations du gouvernement du Canada à 2 ans, 5 ans et 10 ans) à partir des données du Système d’établissement de relevés des opérations sur le marché 2.012, des prix de contrats à terme standard fondés sur l’indice S&P/TSX 60 négociés à la Bourse de Montréal, ainsi que du taux de change États-Unis–Canada fourni par Refinitiv.

Nous commençons par examiner les variations des prix du marché au moment des deux annonces du taux directeur faites par la Banque au début de mars 2020 (les « annonces pré-PAOGC »). Bien que celles-ci aient précédé l’annonce initiale du PAOGC de la Banque, les attentes des participants au marché en matière d’AQ pourraient avoir augmenté lorsque la Banque a abaissé son taux directeur plus près de sa valeur plancher. De plus, dans ces annonces, la Banque a indiqué qu’elle était prête à fournir des liquidités, ce qui pourrait aussi avoir fait monter les attentes des marchés en matière d’AQ. Ces annonces pré-PAOGC ont entraîné une réduction plus prononcée des rendements des obligations et du marché monétaire dans les segments à plus court terme (tableau 1, partie A). Plus précisément, les annonces des 4 et 13 mars 2020 ont mené à des reculs du rendement des contrats BAX totalisant environ 18 points de base13. De plus, aux alentours de ces annonces, les rendements à terme des obligations d’État à 2, 5 et 10 ans ont diminué de 8, 17 et 10 points de base, respectivement. Le recul dans les segments à plus court terme était probablement attribuable à la modération des attentes concernant les taux à court terme, étant donné l’information contenue sur les taux d’intérêt dans les annonces. Cependant, le repli des rendements dans les segments à plus long terme pourrait avoir été dû en partie à l’augmentation des attentes en matière d’AQ.

Ensuite, nous analysons les mouvements du marché aux alentours des cinq annonces liées au PAOGC. Nous constatons une diminution cumulative d’environ 15, 11 et 11 points de base des rendements à terme des obligations à 2, 5 et 10 ans, respectivement. La plus significative de ces annonces en ce qui a trait à la réaction des marchés est l’annonce initiale du PAOGC le 27 mars 2020. Elle a entraîné une diminution de 9 à 14 points de base du taux de rendement des obligations d’État de référence (tableau 1, partie B). La baisse des rendements obligataires au moment de cette annonce concorde avec celle observée dans Arora et autres (2021). L’annonce du PAOGC a fait baisser les cours des actions d’environ 55 points de base, mais a eu une incidence négligeable sur la valeur du dollar canadien par rapport au dollar américain. Les prix des actifs financiers ont très peu changé durant la période englobant les quatre autres annonces de la Banque liées au PAOGC. Cela n’est pas surprenant, puisqu’aucune de ces annonces ne présentait de modification du programme14.

Nota : Le sigle PAOGC signifie « Programme d’achat d’obligations du gouvernement du Canada ». Nous examinons les variations des prix de diverses catégories d’actifs financiers durant une période allant de 10 minutes avant une annonce à 20 minutes après. Nous utilisons le taux implicite des contrats à terme sur acceptations bancaires de trois mois sur un horizon de trois trimestres, les taux des obligations de référence du Canada à 2, 5 et 10 ans, le logarithme des prix des contrats à terme standardisés sur l’indice S&P/TSX 60 et le taux de change États-Unis–Canada. Les valeurs sont exprimées en points de base.

Enfin, nous nous penchons sur la réaction des marchés aux neuf annonces de la Banque durant la période de réduction des achats obligataires. L’effet global sur les prix au cours de cette période est l’inverse de celui observé lors de la période englobant les annonces pré-PAOGC et les annonces liées au PAOGC (tableau 1, partie C). Cela va de soi, puisque la Banque a diminué ses achats hebdomadaires au titre de l’AQ, et que les annonces faites durant cette période ont probablement modéré les attentes du marché quant à la taille du programme d’AQ. L’incidence la plus marquée a été observée le 27 octobre 2021, lorsque la Banque a annoncé qu’elle mettait fin au programme d’AQ et amorçait la phase de réinvestissement. À la suite de cette annonce, le rendement des contrats BAX et des obligations d’État a augmenté. Cette hausse a été plus prononcée dans les segments à plus courte échéance, sous l’effet du renforcement des attentes à l’égard des taux d’intérêt à court terme. Ces derniers avaient progressé de 37 points de base, et les taux d’intérêt à long terme, de 7 points de base. Les marchés ont vu dans cette annonce le signe que le Banque allait commencer à hausser les taux d’intérêt plus tôt que ce qu’ils avaient anticipé. En effet, dans la livraison d’octobre 2021 de son Rapport sur la politique monétaire, la Banque avait devancé ses prévisions quant à la résorption des capacités excédentaires, maintenant projetée pour le deuxième ou le troisième trimestre de 2022, plutôt que pour la deuxième moitié de 2022.

Notre étude événementielle de l’incidence de l’AQ sur les marchés financiers dépend de la mesure dans laquelle nous jugeons qu’une annonce donnée est liée à celui-ci. Si on s’en tient à la période englobant les annonces liées au PAOGC, on observe un recul total d’environ 10 points de base des rendements à terme des obligations d’État à 10 ans. Si on présume que le repli des rendements des obligations à 10 ans au moment des annonces des 4 et 13 mars 2020 était attribuable à l’augmentation des attentes quant à l’AQ, le recul estimé devient plus grand, soit d’environ 21 points de base. D’une part, il est possible que notre analyse de l’étude événementielle sous-estime l’incidence de l’AQ sur les marchés financiers, et ce, parce qu’elle ne tient pas compte de toutes les répercussions des annonces, mais seulement de la façon dont elles influent sur les attentes quant à l’AQ. D’autre part, il se peut que l’analyse surestime l’incidence de l’AQ, parce qu’elle suppose que le recul des rendements au moment des annonces du début mars était dû à celui-ci et non aux baisses de taux elles-mêmes. Dans l’ensemble, on sous-estime probablement les répercussions des annonces sur les marchés financiers. De plus, l’augmentation de 12 points de base des rendements à terme des obligations à 10 ans au moment des annonces coïncidant avec la réduction des achats donne à penser qu’on sous-estime les répercussions de l’AQ.

Afin de mettre en perspective notre estimation des répercussions du programme d’AQ au Canada, le graphique 3 compare l’incidence de celui-ci sur les rendements des obligations à 10 ans et l’importance des achats dans différents pays et dans le cadre de différents programmes. Les points représentent les programmes d’AQ annoncés en réponse à la crise financière mondiale, et les triangles représentent ceux annoncés lors de la pandémie de COVID-19. Le graphique ne montre aucun lien clair entre l’importance des achats et l’incidence sur les rendements des obligations à 10 ans. Cela pourrait être attribuable à plusieurs facteurs, comme la taille de l’économie, le degré de prévisibilité des annonces ou le fait que les taux d’intérêt se soient situés, ou non, à la borne du zéro au moment de l’annonce d’AQ. Par exemple, les achats du Japon au titre de l’AQ étaient plus importants que ceux d’autres pays, mais ont probablement eu un effet limité, étant donné que les taux de rendement obligataires avoisinaient déjà leur valeur plancher. Sans surprise, le premier programme d’assouplissement quantitatif aux États-Unis et le premier mécanisme d’acquisition d’actifs au Royaume-Uni, qui marquaient le début de l’AQ dans chacun des deux pays, ont eu l’incidence la plus marquée. Le PAOGC de la Banque du Canada se situe en milieu de peloton pour ce qui est de l’ampleur de ses effets.

Graphique 3 : Estimation des effets de l’assouplissement quantitatif sur les rendements des obligations à 10 ans, selon la taille du programme d’achat

Graphique 4 : Effets dynamiques de l’assouplissement quantitatif selon trois scénarios

Graphique 4 : Effets dynamiques de l’assouplissement quantitatif selon trois scénarios

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Notes

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