Élargir la compensation centrale sur le marché canadien des titres à revenu fixe : avantages potentiels de la compensation des positions du bilan

Introduction

Après une fin de semaine entre amis, on peut se retrouver avec une foule de petites reconnaissances de dette : untel paie le déjeuner d’un ami ayant oublié son portefeuille, tandis qu’un autre se charge d’acheter plusieurs billets de spectacle pour que son groupe soit assis ensemble. Démêler toutes ces reconnaissances de dette peut s’avérer fastidieux, surtout quand certaines en annulent d’autres. Et si une seule et même personne rassemblait toutes ces reconnaissances pour simplifier le paiement et que chacun avait juste à payer un petit montant unique? C’est un peu ce que fait une contrepartie centrale pour les grandes institutions financières qui ont des obligations de paiement et une exposition aux risques associés à ces obligations s’élevant à des milliards de dollars.

Les contreparties centrales pour les titres à revenu fixe font l’objet d’un regain d’attention depuis mars 2020, après que des investisseurs ont vendu d’importants volumes de ces titres pour répondre à leurs besoins de liquidité au début de la pandémie de COVID‑19. En temps normal, les courtiers pourraient absorber ces ventes, mais dans ce cas-ci, ils n’avaient pas la capacité d’assumer les risques liés à l’absorption de ventes de cette ampleur (Fontaine et autres, 2021). Les banques centrales de nombreux pays, dont le Canada, sont intervenues pour rétablir le bon fonctionnement des marchés. La Banque du Canada a ainsi mis en place des programmes d’achat d’actifs pour répondre aux demandes de vente, et octroyé un financement d’urgence au moyen d’opérations de pension1. Des universitaires et des décideurs ont suggéré qu’un recours accru aux contreparties centrales pourrait renforcer la résilience des marchés des titres à revenu fixe et réduire la nécessité pour les banques centrales d’intervenir (Group of Thirty Working Group on Treasury Market Liquidity, 2021; Liang et Parkinson, 2020).

Nous évaluons si un recours accru à la compensation centrale renforcerait la résilience du marché canadien des titres à revenu fixe. La compensation centrale peut aider les courtiers à réduire leur exposition au risque, libérant ainsi leur capacité d’absorber d’importantes ventes d’actifs lorsque des chocs surviennent. Une contrepartie centrale réduit l’exposition au risque en devenant l’acheteur de chaque vendeur et le vendeur de chaque acheteur pour les opérations qu’elle compense. Les participants passent donc d’une multitude d’expositions envers diverses contreparties à une exposition unique et réduite envers la contrepartie centrale au moyen d’un processus de compensation multilatérale2. À partir de données sur les opérations sur titres à revenu fixe au Canada, nous estimons le potentiel de la compensation multilatérale dans des scénarios hypothétiques où la compensation centrale est étendue au-delà des niveaux actuels.

La compensation centrale pourrait être élargie si davantage de participants au marché adhéraient à la contrepartie centrale. Tous les grands courtiers et quatre régimes de retraite publics sont membres de la Corporation canadienne de compensation de produits dérivés (CDCC), la contrepartie centrale pour le marché canadien des titres à revenu fixe. Les critères d’admissibilité à la CDCC permettraient à des entités telles que les provinces, les sociétés d’État fédérales et provinciales, les caisses de retraite publiques et la Banque du Canada de devenir des membres compensateurs à responsabilité limitée (MCRL)3. Les MCRL paient des frais plus élevés à chaque opération parce qu’ils ne contribuent pas au fonds d’urgence de la contrepartie centrale, qui est utilisé en cas de défaillance d’un membre. Il est plus difficile de déterminer quels modèles permettraient l’adhésion d’autres participants au marché du côté acheteur, comme les régimes de retraite privés, les grands gestionnaires d’actifs, les sociétés d’assurance et les fonds de couverture. Ces entités peuvent présenter un risque de crédit plus élevé ou ne pas avoir la capacité opérationnelle d’adhérer à la CDCC.

Il existe d’autres moyens d’élargir la compensation centrale, notamment en allongeant la liste des titres acceptés en garantie et en augmentant la part des opérations que les membres actuels soumettent à la compensation centrale. Pour le moment, les titres à revenu fixe canadiens admissibles sont les Obligations hypothécaires du Canada et les titres émis par le gouvernement du Canada et plusieurs provinces canadiennes. Dans notre échantillon, nous estimons que les titres admissibles au service de contrepartie centrale de la CDCC représentaient environ 46 % de toutes les garanties applicables aux opérations de pension utilisées par les participants au marché canadien au cours des années civiles 2020 et 2021. Une grande partie des 54 % restants étaient des titres du Trésor américain utilisés dans le cadre d’opérations de pension avec des contreparties américaines qui ne peuvent pas devenir membres de la CDCC. Nous limitons notre étude aux opérations de pension garanties par des titres admissibles au service de contrepartie centrale de la CDCC. Près de la moitié de ces opérations ont été effectuées entre des membres de la CDCC, dont 74 % ont fait l’objet d’une compensation centrale.

Dans l’ensemble, notre analyse donne à penser que l’élargissement de la compensation centrale à un plus grand nombre d’institutions du côté acheteur pourrait réduire sensiblement les expositions des courtiers au risque lié aux opérations de pension, sans toutefois les éliminer. Pour les courtiers, les avantages les plus significatifs de la compensation découleraient de l’inclusion de toutes les institutions du côté acheteur, mais cela nécessiterait de créer de nouvelles catégories d’adhésion à la contrepartie centrale. Toutefois, nos résultats indiquent que la compensation apporte des avantages même dans un scénario intermédiaire où les institutions admissibles peuvent devenir des MCRL. Une grande partie de ces avantages tient au fait que la Banque du Canada pourrait devenir un MCRL. Ouvrir davantage la participation à la contrepartie centrale a ses limites. Entre autres, les avantages de la compensation seraient probablement bien moindres pour les institutions admissibles du côté acheteur que pour les courtiers. Le côté acheteur pourrait donc avoir besoin d’incitations supplémentaires pour adhérer à la contrepartie centrale et générer des avantages systémiques potentiels.

La compensation des opérations de pension au bilan est l’un des principaux avantages de la compensation centrale

Les anecdotes des participants au marché canadien semblent indiquer que l’un des principaux avantages de la compensation centrale des titres à revenu fixe est la compensation des positions du bilan. Cette dernière permet aux banques de calculer les expositions au risque lié aux opérations de pension sur une base nette plutôt que sur une base brute, à des fins réglementaires et comptables. Plus précisément, il est possible de contrebalancer les prises en pension avec des cessions en pension si ces opérations ont la même échéance, sont réglées par le même mécanisme de règlement et, surtout, sont effectuées avec la même contrepartie4. La compensation des positions du bilan est possible sans compensation centrale, mais elle est limitée aux opérations entre deux contreparties. La compensation centrale réduit cette contrainte puisque les opérations entre de multiples contreparties se font désormais avec une seule contrepartie, la contrepartie centrale5.

De nombreux courtiers en titres à revenu fixe canadiens sont affiliés à des banques et sont donc soumis à des contraintes réglementaires. Le ratio de levier en est un exemple notable. Le Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF) exige que les banques canadiennes respectent un ratio minimal entre fonds propres et exposition au risque6. La compensation des positions du bilan permet aux banques de réduire leur mesure de l’exposition au risque et d’améliorer leur ratio de levier. De plus, elle peut avoir une incidence sur la façon dont les banques répartissent leurs fonds propres entre leurs différents secteurs d’activité et déclarent leurs expositions dans les états financiers de fin d’exercice.

Élargir la compensation des positions du bilan pourrait également accroître l’efficacité des opérations de pension des banques centrales en situation de crise. Lorsque les conditions de financement dans l’ensemble du marché sont tendues, les opérations de pension d’une banque centrale fournissent des fonds d’urgence que les banques peuvent utiliser directement ou pour faciliter les prêts aux participants du côté acheteur7. Si la banque centrale, les banques et les institutions du côté acheteur sont membres de la contrepartie centrale, les banques peuvent procéder à des cessions en pension avec le côté acheteur qui contrebalanceront les prises en pension de la banque centrale. Du point de vue des banques, la contrepartie centrale est la seule contrepartie à ces opérations. Les banques peuvent compenser ces opérations sans augmenter leur exposition au risque. Cela peut faire baisser les taux auxquels elles prêtent des fonds aux participants du côté acheteur, accentuant ainsi l’incidence et l’efficacité des opérations de pension de la banque centrale. Il faudrait toutefois soupeser ce gain potentiel en regard 1) des coûts opérationnels de la compensation centrale pour la banque centrale et 2) de la nécessité de rendre compatibles les politiques de la banque centrale et de la contrepartie centrale en matière de tarification et de décote des titres donnés en garantie.

Méthodologie

Pour analyser l’effet d’un élargissement de la compensation centrale, nous estimons les niveaux actuels de la compensation des positions du bilan à l’aide de données sur les opérations sur titres à revenu fixe au Canada. Ces données précisent si les opérations font l’objet d’une compensation centrale. Nous employons la baisse globale (en pourcentage) de l’encours brut des opérations de pension des courtiers comme mesure de la compensation des positions du bilan. Nous calculons ensuite cette mesure comme si certains groupes d’opérations de pension à compensation bilatérale faisaient en fait l’objet d’une compensation centrale, en supposant que les contreparties concernées ou les modalités des opérations restent inchangées. Nous suivons la méthode préconisée par Fleming et Keane (2021). Des précisions sont données dans l’annexe.

Plus précisément, nous comparons trois scénarios de compensation centrale élargie (par rapport au statu quo) :

• Compensation de toutes les opérations entre les membres actuels
• Compensation des opérations de pension par toutes les contreparties qui sont actuellement membres de la CDCC ou qui pourraient devenir des MCRL selon les critères de la CDCC
• Compensation centrale totale de toutes les opérations de pension par toutes les contreparties

Le dernier scénario soulève des questions concernant les modèles de compensation qui permettraient la participation de toutes les contreparties, mais montre les avantages potentiels de la compensation dans le cadre de modèles élargis.

Une des limites de notre analyse est que nous supposons qu’aucun autre changement ne découlera de l’élargissement de la compensation centrale. Par exemple, si des opérations de pension supplémentaires faisaient l’objet d’une compensation centrale, les participants au marché pourraient être incités à ajuster les échéances des opérations de pension ou à utiliser une plus grande part de titres admissibles pour tirer pleinement parti de la compensation. Cependant, les nouveaux participants et les membres actuels de la contrepartie centrale pourraient ne pas le faire pour toutes les opérations. Il est donc difficile de savoir dans quelle mesure nos résultats peuvent être biaisés. Nos résultats indiquent les avantages potentiels de la compensation uniquement dans le cadre des pratiques en usage.

Élargir la compensation centrale pourrait libérer de la capacité au bilan des courtiers

Nous estimons qu’un élargissement de la compensation centrale pourrait faire sensiblement augmenter la compensation des positions au bilan des courtiers. En moyenne, on évalue que la compensation actuelle des opérations de pension garanties par des titres admissibles est d’environ 34 %, comparativement à 37 % si toutes les opérations entre les membres faisaient l’objet d’une compensation centrale (graphique 1). La légère augmentation pour les opérations effectuées entre les membres donne à penser que les membres actuels ont déjà un degré élevé de compensation, compte tenu de leur adhésion à la contrepartie centrale. Dans le scénario de la compensation centrale totale, la compensation avoisine 58 % en moyenne, ce qui représente une augmentation substantielle de 24 points de pourcentage.

Selon nos estimations, la compensation des positions au bilan augmente de 8 points de pourcentage en moyenne – passant de 34 à 42 % – si tous les MCRL admissibles adhèrent à la CDCC et si toutes leurs opérations font l’objet d’une compensation centrale. Pour les six derniers mois de l’échantillon, la Banque du Canada contribue à plus de la moitié de cette augmentation potentielle. Cela s’explique par la hausse du volume des opérations de cession en pension de titres, qui donne la possibilité aux participants au marché d’obtenir des obligations détenues par la Banque du Canada et de les utiliser comme garantie8.

Graphique 1 : La compensation des positions du bilan pourrait être très avantageuse pour les courtiers

Sources : Banque du Canada et SEROMDernière observation : décembre 2021

La compensation des positions du bilan présente moins d’avantages potentiels pour le côté acheteur

Pour analyser comment la compensation pourrait inciter les caisses de retraite à devenir des membres compensateurs, nous estimons les avantages qu’elle procurerait aux caisses qui sont admissibles au statut de MCRL mais qui ne sont actuellement pas des membres compensateurs. Nous limitons notre analyse à ces entités, car la possibilité qu’elles deviennent membres compensateurs est mieux définie que pour les entités non admissibles. Nous utilisons la même méthodologie que dans la section précédente, mais nous évaluons la compensation dans l’optique des caisses de retraite admissibles plutôt que des courtiers.

Nous estimons que si les caisses de retraite admissibles au statut de MCRL adhéraient à la contrepartie centrale, leur compensation augmenterait modérément, de 3 points de pourcentage en moyenne – passant de 7 à 10 % – pour les opérations de pension garanties par des titres admissibles (graphique 2). Cette augmentation de 3 points est moins importante que celle de 8 points dont profiteraient les courtiers si tous les MCRL admissibles adhéraient à la contrepartie centrale. Cela tient notamment au fait que les caisses de retraite ont tendance à négocier avec un plus petit nombre de contreparties : à peu près quatre par jour, contre environ 46 pour les courtiers. Elles tirent moins d’avantages de la compensation centrale parce qu’elles ont déjà un degré élevé de compensation bilatérale des positions du bilan, du fait de ce nombre restreint de contreparties. En outre, les institutions canadiennes du côté acheteur ont tendance à avoir recours à des opérations de pension à plus long terme, qui sont plus difficiles à compenser en raison de leurs échéances diverses.

Graphique 2 : La compensation des positions du bilan présente bien moins d’avantages pour les caisses de retraite publiques

Sources : Banque du Canada et SEROMDernière observation : décembre 2021

Élargir la compensation centrale comporte des risques et des limites 

Nous mettons l’accent sur les avantages d’élargir la compensation centrale, mais il faut savoir que cela comporte aussi des risques. Un des inconvénients est que, bien qu’un tel élargissement puisse faire diminuer le risque de contrepartie, une contrepartie centrale dépend de ses membres pour obtenir des liquidités en cas de défaillance d’un de ceux-ci (King et autres, 2020). Et quand les marchés sont tendus, cela peut faire peser un fardeau supplémentaire sur les autres membres de la contrepartie. De plus, les contreparties centrales concentrent les risques opérationnels, et une interruption des opérations de l’une d’elles pourrait toucher le système financier dans son ensemble.

Notre analyse fait aussi ressortir les limites possibles d’une compensation multilatérale impliquant un plus grand nombre de membres du côté acheteur. Les courtiers pourraient bénéficier considérablement de cet élargissement, mais on ne sait pas vraiment si les avantages pour les institutions du côté acheteur seront suffisants pour les convaincre d’adhérer à une contrepartie centrale. Selon nos résultats, les avantages sont d’ailleurs susceptibles d’être modestes pour ces membres potentiels, qui pourraient en plus ne pas bénéficier autant de la compensation puisqu’ils ne sont pas assujettis aux mêmes contraintes réglementaires et en matière de risque. Les autres bénéfices sont plus difficiles à quantifier; on peut citer une meilleure gestion du risque de contrepartie et la possibilité d’améliorer la tarification en temps normal. La compensation centrale permettrait peut-être aux institutions du côté acheteur d’obtenir de meilleurs prix si les coûts assumés par les courtiers diminuaient et que cette baisse se répercutait sur les prix consentis aux clients. Il n’est pas sûr que ces avantages l’emportent sur les coûts initiaux et récurrents associés à la compensation centrale, notamment la nécessité de fournir des garanties. Enfin, on ne sait pas avec certitude quels modèles de compensation conviendraient aux institutions canadiennes du côté acheteur qui ne peuvent pas actuellement devenir des MCRL. D’autres pays utilisent ou élaborent des modèles de compensation avec parrainage qui pourraient permettre à ces entités de devenir des membres compensateurs (Hraska et Pozmanter, 2021). Notre analyse donne à penser qu’il s’agit d’une avenue constructive à explorer.

Annexe

Données

Nous utilisons des données qui couvrent la période de janvier 2020 à décembre 2021. Notre principale source de données est le Système d’établissement de relevés des opérations sur le marché (SEROM), qui contient des renseignements sur les opérations de pension et les opérations au comptant, dont l’établissement déclarant, le client, le volume, le prix, le titre, la date de la transaction, la date du règlement, l’échéance et la compensation centrale (ou non) de l’opération. Puisque les opérations avec la Banque du Canada sont exclues du SEROM, nous élargissons notre échantillon en y ajoutant les données concernant les plus importantes opérations de pension de la Banque : les opérations de cession en pension de titres, qui fournissent à des participants au marché des obligations particulières qui leur servent de garanties; les opérations de pension à plus d’un jour, qui ont représenté une source stable de financement d’urgence lorsque des turbulences ont secoué les marchés en 2020. Ces sources de données couvrent la majorité des opérations de pension effectuées entre des contreparties canadiennes. Notre analyse ne porte que sur les titres admissibles au service de contrepartie centrale de la CDCC. Enfin, nous retirons les données aberrantes en excluant les opérations ayant des quantités nominales extrêmement élevées, des échéances extrêmement éloignées et des prix extrêmement bas; nous procédons à la winsorisation des prix aux seuils de 1 % et de 99 %.

Méthodologie

Pour les besoins de notre étude, la compensation des positions du bilan correspond à la baisse globale (en pourcentage) de l’encours brut des opérations de pension des courtiers. Nous la calculons comme suit :

\(\displaystyle\\[10pt]{Compensation\ des\ positions\ du\ bilan}_t=\) \(\displaystyle\,\frac{\sum_{i,j}{({Exposition\ brute}_{i,j,t}-\ {Exposition\ nette}_{i,j,t})}}{\sum_{i,j}{(Exposition\ brute}_{i,j,t})}\)

\(\displaystyle{Exposition\ brute}_{i,j,t}=\) \(\displaystyle\,{Prise\ en\ pension}_{i,j,t}\)

\(\displaystyle{Exposition\ nette}_{i,j,t}=\) \(\displaystyle\,Max\ ({Prise\ en\ pension}_{i,j,t}-{Cession\ en\ pension }_{i,j,t}\ ,\ 0)\)

Pour chaque courtier \((i)\), date \((t)\) et groupe de compensation \((j)\), Prise en pension correspond à la valeur en dollars de l’encours total des opérations de prise en pension du courtier et Cession en pension, à la valeur en dollars de l’encours total des opérations de cession en pension du courtier. Les groupes de compensation \((j)\) correspondent aux critères de la compensation des positions du bilan définis par des combinaisons uniques d’échéance de l’opération de pension et de contrepartie à celle-ci. La contrepartie est la CDCC, dans le cas des opérations de pension qui font l’objet d’une compensation centrale, et le client du courtier, pour les transactions à compensation bilatérale9. Notre hypothèse prudente est que les courtiers tirent pleinement profit de la compensation bilatérale avec des contreparties autres que la CDCC. Le présent document se base sur la valeur de marché des opérations (prix multiplié par la quantité nominale).

Notes

Bibliographie

1. Fleming, M. J., et F. M. Keane (2021). The Netting Efficiencies of Marketwide Central Clearing, Banque fédérale de réserve de New York, coll. « Staff Reports », nº 964.
2. Fontaine, J.‑S., C. Garriott, J. Johal, J. Lee et A. Uthemann (2021). COVID‑19 Crisis: Lessons Learned for Future Policy Research, document d’analyse du personnel 2021-2, Banque du Canada.
3. Group of Thirty Working Group on Treasury Market Liquidity (2021). U.S. Treasury Markets: Steps Toward Increased Resilience, Groupe des Trente.
4. Hraska, J., et M. Pozmanter (2021). More Clearing, Less Risk: Increasing Centrally Cleared Activity in the U.S. Treasury Cash Market, livre blanc de la DTCC.
5. King, T., T. Nesmith, A. Paulson et T. Prono (2020). Central Clearing and Systemic Liquidity Risk, Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, coll. « Finance and Economics Discussion », nº 2020-9.
6. Liang, N., et P. Parkinson (2020). Enhancing Liquidity of the U.S. Treasury Market Under Stress, document de travail nº 72, Hutchins Center.