Le point sur la situation économique : une reprise pas comme les autres

Introduction

Bonjour! C’est un plaisir d’être avec vous en virtuel aujourd’hui.

Merci, Anita, pour cette aimable présentation et merci à tous les membres de la Chambre de commerce de Surrey pour votre accueil. Mes pensées accompagnent les nombreux résidents qui ont été dévastés par les inondations récentes en Colombie-Britannique.

L’économie canadienne a beaucoup progressé depuis que la pandémie a frappé au printemps 2020. Grâce aux taux de vaccination élevés et à la réouverture généralisée de l’économie, la reprise complète est bien engagée. Mais l’impact de la pandémie se fait encore sentir. On n’avait jamais vécu un arrêt et une réouverture de l’économie, et c’est ce qui rend cette reprise unique et complexe. Les perturbations mondiales de l’approvisionnement et les hausses de prix connexes qu’on observe reflètent les forces économiques plus vastes déclenchées par l’arrêt et la réouverture de l’économie.

Aujourd’hui, je vais faire le point sur l’évolution de l’économie depuis la publication du Rapport sur la politique monétaire (RPM) d’octobre. Je vais mettre l’accent sur deux enjeux qui préoccupent particulièrement de nombreux Canadiens, soit les pénuries du côté de l’approvisionnement et le taux d’inflation actuellement élevé.

Dans le RPM d’octobre, nous avons passé en revue les trois grands facteurs qui stimulent l’inflation. Nous avons d’abord indiqué qu’environ le tiers de l’inflation forte que nous connaissons actuellement découle des prix élevés de l’énergie. Ensuite, que le rebond de la demande de services pour lesquels la distanciation est difficile pousse les prix de ces services à la hausse. Enfin, que les contraintes d’approvisionnement ont accru les prix de nombreuses composantes du panier de l’indice des prix à la consommation (IPC), la plupart étant liées à des biens.

Je vais parler plus en détail de ce dernier facteur et préciser pourquoi nous pensons que l’inflation va baisser avec le temps, à mesure que l’offre se rétablira. Je vais aussi expliquer comment nous avons tenu compte, dans notre décision d’hier concernant le taux directeur, des deux enjeux que je viens de mentionner. Plus précisément, je vais parler de la façon dont la Banque du Canada évalue les risques pesant sur ses prévisions d’inflation et ajuste celles-ci quand ces risques se concrétisent.

Contraintes d’approvisionnement

Je pense pouvoir affirmer sans exagérer que les perturbations des chaînes d’approvisionnement ont touché presque tout le monde récemment. Que vous cherchiez à acheter une voiture, un lave-vaisselle ou encore des cadeaux à offrir à votre famille dans le temps des Fêtes, la réalité est qu’il est impossible de se procurer certains biens et que l’attente pour en obtenir d’autres est plus longue qu’elle l’était.

Ces pénuries du côté de l’approvisionnement ne touchent pas seulement le Canada; c’est un phénomène mondial lié en grande partie aux circonstances uniques créées par la pandémie. La forte demande de biens, combinée à de multiples chocs d’offre, a des répercussions sur les coûts d’exploitation, ce qui fait augmenter les prix. Voyons comment la demande a interagi avec les contraintes d’approvisionnement, avant de parler de son incidence sur les prix.

En bref, à cause de la pandémie, l’économie mondiale a subi une série de fermetures successives et les contrecoups d’autres mesures sanitaires qui ont eu un impact disproportionné sur les services pour lesquels la distanciation est difficile. Ces fermetures ont aussi modifié considérablement les habitudes de consommation des ménages. Durant la pandémie, les gens ont dépensé davantage pour l’achat de biens comme l’épicerie et les appareils électroménagers, et moins pour obtenir des services1.

Après la première vague de la pandémie, les dépenses en biens se sont redressées beaucoup plus rapidement que celles en services. Ainsi, au troisième trimestre de 2020, les dépenses en biens avaient plus que regagné le terrain perdu et dépassaient d’environ 5 % leur niveau d’avant la pandémie. Ce rebond rapide a été favorisé par les politiques budgétaire et monétaire. De plus, les programmes d’aide gouvernementale et les taux d’intérêt extrêmement bas ont permis à de nombreux travailleurs de garder leur emploi et maintenu intacts l’accès au crédit et le pouvoir d’achat. La consommation de services avait aussi commencé à se redresser vers la même période, mais elle est restée inférieure d’à peu près 12 % à son niveau prépandémie jusqu’au début de 2021. Bien que cette consommation a beaucoup progressé tout récemment, elle demeure 4 % moins élevée qu’elle l’était avant la pandémie.

Une conséquence importante de ce changement des habitudes de consommation observé dans la plupart des économies avancées est qu’il a soumis les réseaux d’expédition mondiaux à des tensions exceptionnelles. Puisque de grandes quantités de biens et leurs composantes sont échangées sur les marchés, la demande de conteneurs utilisés pour les déplacer a augmenté; les ports, réseaux ferroviaires et services de camionnage ont subi des pressions; les coûts de transport se sont accrus; et les retards d’expédition se sont accumulés.

Ces goulots d’étranglement et retards ont été amplifiés parce que de nombreuses entreprises ont réagi en commandant leurs intrants plus tôt et en plus grandes quantités. Comme la demande était plus forte qu’en temps normal, cet « effet coup de fouet » a exacerbé les tensions sur l’offre.

Les répercussions de ces goulots d’étranglement se sont fait sentir sur un large éventail de fabricants qui dépendent de pièces et matériaux importés. Les entreprises ne pouvant pas se procurer rapidement des intrants essentiels, beaucoup d’entre elles ont ralenti ou même cessé leur production, ce qui a entraîné des délais d’exécution, des contraintes d’approvisionnement et des retards supplémentaires. En date de novembre, les fabricants canadiens avaient vu les retards de livraison de leurs fournisseurs s’allonger et atteindre des délais quasi records.

D’autres perturbations de l’offre se sont ajoutées à celles liées à la pandémie. Pensons entre autres au mauvais temps qui ravage les récoltes dans de nombreuses régions du monde et frappe notamment les producteurs de céréales de l’Ouest canadien.

Les pénuries de main-d’œuvre contribuent aussi au choc d’offre. En plus de celles touchant la main-d’œuvre plus spécialisée qui sévissaient déjà avant la pandémie, on note un nombre élevé de postes vacants dans le secteur des services. Il faut du temps aux employeurs pour trouver du personnel ayant les qualifications désirées, et aux travailleurs pour dénicher l’emploi qui leur convient.

Ce déséquilibre entre la demande et l’offre a fait monter l’inflation. De nombreuses composantes du panier de l’IPC sont exposées à des contraintes d’approvisionnement, la plupart étant liées à des biens. Le taux d’inflation moyen des biens en 2021, qui atteint 4,4 %, est beaucoup plus élevé que celui des services, qui s’établit à 2,1 %. Cette situation tranche nettement avec les tendances historiques, qui indiquent que le taux d’inflation des services est habituellement plus élevé que celui des biens. En effet, au cours des 20 années qui ont précédé la pandémie, l’inflation des biens se situait à seulement 1,4 % en moyenne, tandis que celle des services s’élevait à 2,4 %.

Les perturbations de l’approvisionnement devraient s’estomper au fil du temps. Les goulots d’étranglement disparaîtront, alors le niveau de l’offre devrait se rapprocher de celui de la demande. En même temps, nous nous attendons à ce que certaines entreprises soient disposées à accroître leur capacité pour répondre à la demande avec le temps – en agrandissant leurs usines, en investissant dans de nouvelles technologies et dans l’automatisation, et en embauchant plus d’employés. D’autres pourraient s’adapter en modifiant leurs produits pour éviter les pénuries et réduire les coûts élevés des intrants2. Enfin, les entreprises de logistique devraient augmenter leur capacité de livraison.

Les consommateurs, de leur côté, devraient se remettre à dépenser une part plus habituelle de leur revenu dans les services. Cette tendance est devenue évidente récemment, les données du troisième trimestre montrant une forte augmentation des dépenses consacrées aux services pour lesquels la distanciation physique est difficile à respecter. Les consommateurs pourraient aussi délaisser les biens qu’ils ne peuvent se procurer en ce moment pour se tourner vers d’autres plus accessibles, et faire ainsi baisser la demande pour les biens qui se font rares.

Cependant, dans nos délibérations qui ont mené à la décision d’hier concernant le taux directeur, nous avons amplement discuté du risque que les problèmes d’approvisionnement durent plus longtemps que nous l’anticipons. Voyons maintenant comment nous évaluons ce risque et de quelle manière nous ajustons notre projection lorsqu’un risque se concrétise.

Risques entourant nos perspectives et ajustement selon les nouvelles données

L’évaluation des risques pesant sur nos perspectives a gagné en importance en raison du caractère sans précédent de la pandémie et de l’unicité de la reprise.

Les banques centrales doivent évaluer la direction que vont prendre l’économie et l’inflation, car les mesures de politique monétaire mettent un certain temps à se répercuter dans l’économie et à atteindre les résultats visés. Cela dit, même en temps normal, il y a toujours d’une dose d’incertitude lorsqu’on mesure l’activité économique et qu’on évalue les pressions inflationnistes sous-jacentes liées à l’écart de production et à d’autres facteurs. Nos modèles offrent un cadre utile pour établir nos prévisions, mais ils reflètent des tendances et des cycles économiques passés et ne peuvent donc pas rendre compte de toutes les réalités économiques. Comme on n’avait jamais vécu de fermeture soudaine puis de réouverture de l’économie, nos modèles n’étaient pas conçus pour tenir compte des nombreuses forces économiques qui sont entrées en jeu à cause de la pandémie.

Nous incluons systématiquement dans notre RPM les principaux risques qui pèsent sur nos perspectives d’inflation, pour que les gens comprennent bien les facteurs qui pourraient avoir un effet sur l’inflation et l’incertitude entourant les perspectives. Nous analysons les nouvelles données pour actualiser notre évaluation visant à déterminer si un risque est en train de se concrétiser. Puis, nous mettons à jour notre prévision de référence en conséquence, en tenant compte de la totalité ou d’une partie de ce risque, ou en l’excluant s’il n’est plus un facteur à considérer.

Au début de l’année, nous avons remarqué que des pénuries de semi-conducteurs perturbaient la production et les ventes de véhicules automobiles. En effet, la production de véhicules et de pièces automobiles a diminué de près de 15 % durant la première moitié de 2021. D’autres contraintes d’approvisionnement ont commencé à se faire sentir à mesure que des éclosions de COVID-19 perturbaient davantage la production de biens dans certains pays.

Ensuite, les signes de congestion des infrastructures de transport se sont amplifiés, les coûts de transport océanique et les retards dans les ports ayant augmenté au printemps. Puis, les problèmes d’approvisionnement en pièces ont commencé à avoir des répercussions sur les exportations, les investissements et les stocks. Ce qui était au départ un nombre restreint de contraintes d’approvisionnement principalement concentrées sur les véhicules a fait boule de neige et s’est transformé en un choc d’offre généralisé interagissant de toutes sortes de façons avec une demande robuste de biens.

Il est devenu plus clair à l’été que la situation avait énormément changé et que les contraintes d’approvisionnement étaient beaucoup plus prononcées. Les perturbations des chaînes d’approvisionnement laissaient présager un effet négatif important sur la capacité de production.

Les entreprises avec qui nous avons parlé dans le cadre de notre enquête sur les perspectives des entreprises réalisée avant l’annonce d’octobre concernant les taux d’intérêt ont indiqué que les perturbations des chaînes d’approvisionnement étaient plus répandues et s’étaient aggravées depuis le début de l’année. Elles s’attendaient aussi à ce que ces perturbations durent jusqu’au cours du second semestre de 2022. Une proportion anormalement élevée de ces entreprises ont indiqué qu’elles auraient des difficultés à répondre à une augmentation inattendue de la demande. Par ailleurs, environ le tiers d’entre elles ont déclaré que les chaînes d’approvisionnement constituent des goulots d’étranglement, alors que moins de 10 % étaient de cet avis avant la pandémie.

Nous avons tenu compte de ces informations dans notre projection d’octobre. Nous nous sommes aussi fortement appuyés sur notre expérience pour orienter nos hypothèses sur l’ampleur et la persistance des effets qu’auront les perturbations de l’approvisionnement sur l’activité économique et l’inflation3. Globalement, notre analyse semblait indiquer que les facteurs d’offre limitaient la capacité de production plus qu’elles n’affectaient la demande, ce qui donnait à penser que l’écart de production était probablement moindre que nous l’avions projeté en juillet.

Étant donné le caractère hors du commun de la pandémie, il est difficile de savoir quand les effets de ces perturbations de l’approvisionnement vont culminer exactement. En octobre, nous avions estimé qu’ils seraient à leur plus fort vers la fin de 2021, avant de se dissiper graduellement en 2022. Mais il est difficile d’évaluer à quel rythme les problèmes d’offre vont se résoudre, et par conséquent de connaître l’ampleur de la capacité de production par rapport à la demande.

C’est pourquoi nous examinons un large éventail de données, y compris les indicateurs du marché du travail, pour évaluer la marge de capacités excédentaires dans l’économie. Nos décisions dépendront de plus en plus de l’évolution de ces données.

Notre décision d’hier

Alors, comment vont les choses en ce moment? Parlons d’abord des bonnes nouvelles.

L’Enquête sur la population active diffusée la semaine dernière indique clairement que le marché du travail canadien s’est redressé en grande partie dans la plupart des secteurs. Les travailleurs ont retrouvé un emploi, particulièrement dans le secteur des services, et les entreprises ont embauché pour répondre à la demande. On voit aussi que le nombre de postes vacants atteint presque des sommets partout au pays.

Qui plus est, depuis la publication du plus récent RPM en octobre, les données économiques continuent de montrer un rebond de l’activité sous l’effet de la réouverture de l’économie. Les données du troisième trimestre sur le produit intérieur brut (PIB) indiquaient une croissance impressionnante de 5,4 % alimentée par la consommation, ce qui correspond à nos prévisions d’octobre. Malgré cela, le PIB était encore environ 1,5 % moins élevé qu’à la fin de 2019, c’est-à-dire avant la pandémie, et les inondations en Colombie-Britannique vont sans doute peser temporairement sur la croissance au quatrième trimestre.

Cependant, le portrait demeure contrasté pour ce qui est des contraintes d’approvisionnement et de la dynamique de l’inflation. Même si certaines de ces contraintes semblent commencer à s’alléger, notamment celles qui touchent les semi-conducteurs, la plupart subsistent en grande partie. Du reste, comme le Conseil de direction l’a noté dans ses délibérations sur la politique monétaire cette semaine, les inondations en Colombie-Britannique vont probablement faire augmenter les quantités de marchandises en attente d’envoi au port de Vancouver et perturber les expéditions par train et par camion.

Et puis, il y a le variant omicron. On devrait mieux connaître ses effets sur la santé publique et l’économie au cours des prochaines semaines. Il faut espérer que ce nouveau variant ne soit pas trop grave, mais il risque quand même de freiner la consommation de services. En fait, il a déjà des répercussions sur l’inflation : on constate qu’il a causé une chute marquée des prix du pétrole à court terme. À plus long terme, cependant, il pourrait nuire au retour à des habitudes de consommation plus équilibrées entre les biens et les services, et ainsi exacerber les pressions haussières sur les prix des biens exposés à des contraintes d’approvisionnement.

Tout ça vient renforcer ce que j’ai dit précédemment : qu’il est difficile d’évaluer à quel rythme les problèmes d’offre vont se résoudre, et par conséquent de connaître l’ampleur de la capacité de production par rapport à la demande. Vu que les degrés d’offre et de demande excédentaires varient d’un secteur à l’autre, nos mesures habituelles de la capacité excédentaire s’accompagnent d’une plus grande incertitude.

Les perturbations des chaînes d’approvisionnement et les pressions connexes sur les coûts demeurent des risques haussiers importants qui pèsent sur nos prévisions d’inflation. Nous sommes toujours d’avis que l’inflation – qui se situe actuellement à un niveau élevé – devrait diminuer durant le second semestre de 2022. Nous ferons toutefois une analyse complète de ces risques en janvier, quand nous mettrons à jour notre projection concernant l’économie et l’inflation.

En raison de tous ces facteurs, hier nous avons décidé de maintenir le taux directeur à sa valeur plancher de ¼ %, et de continuer de fournir des indications prospectives exceptionnelles.

Le Conseil de direction juge que, compte tenu de la marge de capacités excédentaires qui subsiste, l’économie doit continuer de recevoir un appui considérable de la politique monétaire. Nous restons engagés à maintenir le taux directeur à sa valeur plancher jusqu’à ce que ces capacités excédentaires se résorbent, de sorte que la cible d’inflation de 2 % soit atteinte de manière durable. Selon la projection d’octobre de la Banque, cela se produirait au deuxième ou au troisième trimestre de 2022. Nous procurerons le niveau de détente monétaire nécessaire pour soutenir la reprise et atteindre la cible d’inflation.

Conclusion

On a beaucoup de raisons d’être optimistes à mesure qu’on se rapproche d’une reprise complète. Bien des restrictions sanitaires ont été levées, même si les nouveaux variants restent une source de préoccupation. Les gens reprennent le travail, et les entreprises investissent pour répondre à la demande grandissante.

Néanmoins, les circonstances uniques de cette reprise posent des défis de taille. Comme l’inflation mesurée par l’IPC est bien au-delà de notre fourchette cible de 1 à 3 %, la concrétisation des risques à la hausse est encore plus préoccupante. Si les perturbations de l’approvisionnement et les pressions connexes sur les coûts persistaient plus longtemps que prévu et que la demande de biens restait vigoureuse, la probabilité que l’inflation se maintienne au-dessus de notre fourchette cible serait plus grande. Ça pourrait avoir des conséquences sur les attentes d’inflation et augmenter les pressions salariales, menant ainsi à une deuxième ronde de hausses de prix. Cependant, les attentes d’inflation à moyen et à long terme restent bien ancrées. Notons aussi que les augmentations salariales ont progressé, mais seulement pour atteindre leurs niveaux prépandémie.

Des débuts de la pandémie jusqu’à plus récemment, nous avons ajusté la politique monétaire à mesure que progressait la reprise au pays de manière à fournir le degré de détente dont l’économie avait besoin. Au début novembre, nous avons mis fin à notre programme d’assouplissement quantitatif. Comme l’économie a retrouvé une croissance robuste, nous avons jugé que cette détente supplémentaire n’était plus nécessaire.

Même si nous anticipons une baisse de l’inflation au second semestre de 2022, nous surveillons de près les attentes d’inflation et les coûts de main-d’œuvre pour voir à ce que les forces qui font grimper les prix n’aient pas, en fin de compte, une influence durable sur l’inflation. Soyez assurés que la Banque du Canada maintient fermement son engagement à maîtriser l’inflation.

Merci.

Je tiens à remercier Brigitte Desroches et Michael Francis de l’aide qu’ils m’ont apportée dans la préparation de ce discours.