Résumé des délibérations du Conseil de direction : décision du 24 juillet 2024

Le résumé qui suit rend compte des délibérations du Conseil de direction de la Banque du Canada ayant mené à la décision de politique monétaire annoncée le 24 juillet 2024.

Il reflète les discussions et les délibérations qu’ont tenues les membres du Conseil de direction à la troisième étape du processus entourant les décisions de politique monétaire, soit après avoir reçu toutes les informations et recommandations pertinentes du personnel.

Les réunions concernées, présidées par le gouverneur Tiff Macklem, ont débuté le 16 juillet. La première sous-gouverneure Carolyn Rogers, le sous‑gouverneur Toni Gravelle, la sous‑gouverneure Sharon Kozicki, le sous‑gouverneur Nicolas Vincent et le sous‑gouverneur Rhys Mendes y ont participé.

Économie internationale

Les membres du Conseil de direction (le Conseil) ont entamé leurs discussions en se penchant sur les perspectives de croissance mondiale. Dans l’ensemble, leurs prévisions n’avaient pratiquement pas changé depuis la publication du Rapport sur la politique monétaire d’avril. Ils s’attendaient à ce que l’économie mondiale continue de croître pour atteindre environ 3 % et à ce que l’inflation dans les grandes économies continue de ralentir graduellement pour se rapprocher des cibles des banques centrales.

Les membres ont échangé leurs points de vue sur les perspectives de croissance économique et d’inflation aux États‑Unis. Les données récentes indiquaient que l’économie américaine avait commencé à ralentir dans la première moitié de 2024, principalement en raison de la modération très attendue des dépenses de consommation au pays. La détente du marché du travail risquait de freiner davantage la consommation. En même temps, les membres ont discuté du risque que la consommation rebondisse aux États‑Unis, puisqu’elle était demeurée forte pendant plus longtemps avant de baisser et que les données sur le commerce de détail avaient été plus favorables que prévu pour juin. Il semblait que l’inflation aux États‑Unis avait repris sa tendance à la baisse, malgré le fait qu’une certaine rigidité subsistait du côté de la croissance des prix des services.

En Europe, la croissance avait repris un peu de vigueur après avoir été faible en 2023, le tourisme stimulant l’activité. Les coûts de la main‑d’œuvre restaient élevés et ils contribuaient possiblement à l’augmentation des prix des services dans la zone euro. La mesure dans laquelle ces coûts étaient répercutés sur les prix ou absorbés par une réduction des marges était incertaine. L’économie chinoise demeurait faible même si les exportations étaient fortes. Cependant, les perspectives d’une croissance robuste et continue des exportations étaient assombries par les restrictions commerciales et les tarifs douaniers.

Les membres ont discuté de l’assouplissement des conditions financières depuis la parution du Rapport d’avril. Le rendement des obligations à court terme avait baissé d’environ 50 points de base, les marchés s’attendant de plus en plus à un assouplissement de la politique monétaire aux États‑Unis. Les écarts des taux sur les obligations de sociétés étaient demeurés étroits et les émissions d’obligations de sociétés, robustes. Les marchés boursiers canadien et américain étaient résilients. Les importants gains observés aux États‑Unis étaient en grande partie attribuables aux entreprises de technologies et à l’essor de l’intelligence artificielle, mais la vigueur s’était récemment étendue à d’autres secteurs.

Les attentes quant à l’assouplissement de la politique monétaire aux États‑Unis avaient récemment entraîné une baisse des rendements des obligations, ce qui avait atténué la divergence attendue entre les taux directeurs du Canada et des États‑Unis. Le Conseil de direction a noté que le taux de change Canada–États‑Unis était demeuré relativement stable et qu’il n’avait pas beaucoup changé depuis le Rapport d’avril. Les cours mondiaux du pétrole étaient restés essentiellement les mêmes que ceux prévus en avril.

Économie canadienne et perspectives d’inflation au pays

Les membres du Conseil se sont ensuite intéressés à l’économie canadienne. Après avoir été faible dans la deuxième moitié de 2023, la croissance du PIB avait repris au premier trimestre de 2024. Des données récentes laissaient supposer une croissance du PIB positive mais modeste au deuxième trimestre, tirée surtout par la croissance démographique. Cependant, le PIB par habitant semblait s’être contracté. Il était évident que l’économie demeurait en situation d’offre excédentaire et des signes indiquaient qu’elle pouvait prendre de l’expansion sans que les pressions inflationnistes reprennent.

Étant donné le ralentissement prévu de la croissance démographique, la croissance de la production potentielle était susceptible de se modérer dans la deuxième moitié de 2024. Parallèlement, la croissance du PIB devait s’accélérer en raison des exportations et des dépenses des ménages. Les membres ont convenu que l’incertitude quant à la croissance démographique contribuait à l’incertitude entourant les perspectives économiques. Les flux nets de résidents non permanents avaient été revus nettement à la hausse depuis le Rapport d’avril. On s’attendait à ce que la proportion de résidents non permanents au sein de la population augmente à court terme avant l’entrée en vigueur des politiques gouvernementales visant à réduire l’afflux. Toutefois, l’ampleur et le moment des réductions qu’entraîneront ces politiques demeuraient incertains.

Les membres ont discuté de différents éléments liés aux perspectives économiques.

En ce qui a trait à la consommation, la croissance rapide de la population avait soutenu les dépenses essentielles. En revanche, les dépenses discrétionnaires avaient baissé en raison des faibles dépenses par personne. Les membres ont parlé des résultats d’enquêtes montrant que les attentes des entreprises quant à la demande future des consommateurs étaient modestes. De plus, les consommateurs avaient continué d’indiquer qu’ils faisaient preuve de prudence dans leurs dépenses et qu’ils demeuraient incertains quant à leurs perspectives d’emploi. Les membres du Conseil s’attendaient tout de même à ce que les dépenses de consommation augmentent en 2025 malgré le ralentissement de la croissance démographique. Toutefois, ces perspectives étaient assombries par des différences entre les segments de la population canadienne. Par exemple, l’impact ressenti par les détenteurs de prêts hypothécaires ne sera pas le même selon qu’ils ont déjà fait face à des hausses de taux ou non. Certains ménages pourraient voir leurs revenus augmenter en raison des taux d’intérêt plus élevés sur leurs placements; d’autres pourraient accroître leurs dépenses pour des biens sensibles aux taux d’intérêt à mesure que le coût de l’emprunt baisse.

Les membres ont ensuite abordé la question du marché du logement. Le marché de la revente avait été plus lent que prévu et la construction résidentielle avait été faible, les constructeurs mentionnant notamment les coûts plus élevés. Même s’ils s’attendaient à ce que l’investissement résidentiel augmente de façon importante durant 2025, les membres étaient d’accord sur le fait que le déséquilibre entre l’offre et la demande persisterait sans doute pendant un certain temps. La situation toucherait particulièrement le marché locatif dans les centres urbains, où les nouveaux arrivants au Canada tendent à s’établir.

Les membres ont discuté longuement de la dynamique du marché du travail. À mesure que l’économie ralentissait, le taux de chômage augmentait graduellement et avait atteint 6,4 % en juin. Plusieurs indicateurs montraient que des capacités inutilisées sur le marché du travail avaient fait leur apparition :

• Tandis que les travailleurs dans la force de l’âge ne ressentaient qu’une incidence limitée sur leurs perspectives d’emploi, les nouveaux venus sur le marché du travail – jeunes travailleurs et nouveaux arrivants au Canada – avaient quant à eux plus de mal à trouver un emploi.
• Le nombre de postes vacants était descendu près de sa moyenne historique et le taux d’obtention d’un emploi avait diminué.
• L’enquête sur les attentes des consommateurs au Canada indiquait un pessimisme accru quant aux perspectives d’emploi. Plus particulièrement, les répondants estimaient que la probabilité qu’ils perdent leur emploi avait augmenté.
• Les répondants à l’enquête sur les perspectives des entreprises de tous les secteurs et de toutes les régions signalaient que le marché du travail continuait de se détendre. Le nombre d’entreprises qui faisaient état de pénuries de main‑d’œuvre était près des creux historiques de l’enquête.

Les membres s’entendaient pour dire que les capacités inutilisées sur le marché du travail se maintiendraient probablement puisque la croissance de la main‑d’œuvre continuerait de surpasser celle de l’emploi à court terme.

Les mesures récentes de la croissance des salaires avaient été volatiles et envoyaient des signaux contrastés. Dans l’ensemble, la croissance des salaires demeurait élevée à environ 4 %, bien au‑dessus de la croissance de la productivité. Selon l’Enquête sur la population active, la croissance des salaires du secteur public avait repris alors qu’elle avait ralenti dans le secteur privé. Les membres ont interprété cette différence comme une preuve qu’il avait fallu plus de temps aux contrats signés dans le secteur public pour rattraper le coût de la vie. On s’attendait à ce que la croissance des salaires se modère étant donné les capacités inutilisées sur le marché du travail et la faible productivité du travail.

La croissance du PIB devait reprendre de l’élan dans la deuxième moitié de 2024 et continuer sur sa lancée pour avoisiner 2¼ % au cours des deux prochaines années. Cette prévision était surtout entraînée par un retour en force de l’investissement résidentiel et de la consommation, et une montée des exportations. L’expansion de l’oléoduc Trans Mountain devait permettre plus d’envois de pétrole et les exportations de véhicules automobiles devaient rebondir après le réoutillage des usines.

L’investissement résidentiel et les investissements des entreprises devaient aussi augmenter grâce, entre autres, aux conditions financières plus favorables. Les dépenses de toutes les échelles de gouvernement étaient susceptibles de contribuer de façon importante à la croissance sur la période de projection. L’offre excédentaire devait être graduellement absorbée durant la période de projection, à mesure que la croissance du PIB se raffermirait et que la croissance de la production potentielle se modérerait principalement à cause de la croissance plus lente de la population.

Les membres du Conseil de direction ont ensuite discuté des perspectives d’inflation. Depuis janvier, l’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation (IPC) se situait à l’intérieur de la fourchette de 1 à 3 %. Après avoir légèrement augmenté en mai, elle s’était modérée pour s’établir à 2,7 % en juin. Les mesures de l’inflation fondamentale privilégiées par la Banque avaient baissé considérablement depuis la publication du Rapport d’avril, et elles se situaient également à l’intérieur de la fourchette de maîtrise de l’inflation depuis quelques mois. Les membres ont noté que l’inflation ne s’étendait plus à un aussi grand nombre de biens et de services – la proportion des composantes de l’IPC affichant un taux d’augmentation supérieur à 3 % était près de sa moyenne historique.

La hausse des frais de logement était encore le facteur qui contribuait le plus à l’inflation globale. La forte demande de logements, dans un contexte d’offre restreinte, risquait de continuer à exercer des pressions à la hausse sur les loyers. Après avoir été très marquée, l’augmentation du coût de l’intérêt hypothécaire s’était légèrement modérée. La croissance des loyers avait continué de se renforcer, passant à près de 9 % en juin. Après avoir été bien en dessous de sa moyenne historique depuis la deuxième moitié de 2023, l’inflation dans le secteur des services hors logement s’était aussi affermie. Cela tenait surtout au fait que les prix liés aux services de télécommunications ne baissaient plus autant qu’avant. L’augmentation des prix d’autres services plus manifestement liée aux coûts de la main‑d’œuvre était demeurée élevée.

Dans l’ensemble, les membres du Conseil étaient d’avis que l’inflation fondamentale allait diminuer graduellement pour avoisiner 2,5 % durant la deuxième moitié de 2024, et qu’elle continuerait de baisser en 2025. En raison des effets de glissement annuel sur les prix de l’essence et de certains biens durables, les membres prévoyaient que l’inflation mesurée par l’IPC global descendrait en dessous de l’inflation fondamentale dans la deuxième moitié de 2024, et à ce qu’elle remonte un peu pour la dépasser au début de 2025, à mesure que ces effets se dissiperaient. Selon eux, l’inflation mesurée par l’IPC allait diminuer et atteindre la cible de 2 % dans la deuxième moitié de 2025.

Considérations pour la politique monétaire

Le Conseil s’est ensuite intéressé aux risques pesant sur les perspectives de croissance et d’inflation, et à leur incidence sur les décisions de politique monétaire. L’inflation globale et l’inflation fondamentale s’étaient toutes deux rapprochées graduellement de la cible depuis la fin de 2023. Les membres ont convenu que la politique monétaire restrictive était parvenue à alléger les pressions sur les prix, et qu’elle continuerait d’exercer des pressions à la baisse sur l’inflation.

Dans ce contexte, les membres du Conseil ont exprimé leurs divers points de vue à propos des risques qui pèsent sur les perspectives d’inflation et des forces qui pourraient faire monter ou baisser l’inflation. Les risques à la baisse ont revêtu une plus grande importance dans ces délibérations que dans les précédentes.

Comme la croissance de l’économie avait été plus lente que celle de la population, l’offre excédentaire s’était accrue. La formation de nouveaux ménages créait de la demande, mais cette dernière était globalement faible, car les taux d’intérêt élevés pesaient sur les dépenses de consommation et les investissements. Plusieurs indicateurs donnaient à penser qu’il y avait des capacités inutilisées sur le marché du travail.

Les membres ont noté que la confiance des consommateurs avait été fragile et que, d’après les réponses aux enquêtes de la Banque, cette fragilité pourrait persister. Ils prévoyaient que les dépenses de consommation par habitant allaient se redresser à mesure que les taux d’emprunt baisseraient, mais que de nombreux ménages seraient encore confrontés à des coûts du service de la dette très élevés. Ils ont estimé qu’il y avait un risque que les dépenses de consommation soient nettement inférieures aux attentes pour 2025 et 2026, étant donné le nombre de ménages qui renouvelleront probablement leur prêt hypothécaire à un taux plus élevé. Face à l’apparition de capacités inutilisées sur le marché du travail, certains membres ont dit craindre qu’une faiblesse plus marquée du marché du travail retarde le rebond de la consommation, exerçant ainsi une pression à la baisse sur la croissance et l’inflation.

La Banque prévoyait que l’économie allait continuer d’afficher une offre excédentaire en 2026, mais certains membres du Conseil ont souligné qu’il était difficile d’évaluer son ampleur. Ils estimaient que l’écart de production était peut-être plus faible que prévu, et que l’offre excédentaire pourrait être absorbée rapidement quand la croissance se raffermirait.

Lorsqu’ils ont abordé les forces qui font monter l’inflation, les membres ont axé la discussion sur la persistance de l’augmentation des prix des services. En ce qui concerne les prix des services liés au logement, les membres s’inquiétaient du fait que les déséquilibres sur le marché du logement pourraient persister ou être aggravés par une hausse de la demande. Une baisse des taux hypothécaires ou une croissance démographique plus forte que prévu pourrait faire grimper la demande. Les retards potentiels dans la construction de nouveaux logements pourraient quant à eux limiter la croissance de l’offre. Les préoccupations des membres du Conseil concernant la demande refoulée – à savoir qu’elle conduirait à une hausse soudaine des prix des logements après des réductions du taux directeur – s’étaient néanmoins atténuées. Les problèmes d’accessibilité au logement pourraient avoir joué un rôle plus important que prévu dans le ralentissement de la demande. Ils pourraient toutefois amener plus de ménages à rester sur le marché locatif, ce qui exercerait des pressions à la hausse sur les loyers.

Les membres ont également discuté de l’inflation élevée pour certains autres services, et des forces qui pourraient nuire à sa baisse à l’avenir. Ils ont convenu que les pressions restantes sur les prix des services plus étroitement influencés par les salaires avaient peu de chances d’être autant compensées que ces derniers mois par une désinflation du côté des biens ou par une diminution des prix des services, comme les télécommunications.

Certains membres ont dit craindre que le rythme de la croissance des salaires – alors bien supérieur à celui de la croissance de la productivité – entraîne des pressions persistantes sur les prix de nombreux services. Pour beaucoup d’entreprises du secteur des services, la progression des coûts avait été supérieure à celle des prix, et ces coûts risquaient davantage d’être transmis aux consommateurs. D’autres membres ont accordé moins d’importance au fait que la croissance des salaires pourrait accentuer les pressions sur les prix. Ils estimaient que, même si les entreprises répercutaient la hausse du coût des intrants sur les consommateurs, l’impact sur l’inflation serait relativement faible. Ils s’attendaient à ce que la croissance des salaires se modère compte tenu des capacités inutilisées sur le marché du travail. Ils ont également évoqué la possibilité que, les marges bénéficiaires globales restant supérieures aux moyennes historiques, les entreprises puissent absorber les coûts de main-d’œuvre supplémentaires et soient réticentes à l’idée d’augmenter les prix en raison de la faible demande.

Quand l’inflation dépassait largement la cible, le Conseil s’intéressait particulièrement aux risques à la hausse qui pesaient sur les perspectives d’inflation. En juillet, l’inflation fondamentale et l’inflation mesurée par l’IPC se situaient toutes deux à l’intérieur de la fourchette cible depuis quelques mois. De plus, l’inflation se modérait et on prévoyait qu’elle allait se rapprocher de la cible. Les membres étaient donc d’avis qu’il fallait désormais s’intéresser autant aux risques à la baisse qu’aux risques à la hausse. En effet, les risques à la baisse pesant sur les perspectives d’inflation avaient également augmenté en raison de l’offre excédentaire accrue dans l’économie et de l’apparition d’une marge de capacités inutilisées sur le marché du travail.

La décision de politique monétaire

Les membres ont convenu que malgré la possibilité que l’inflation mesurée par l’IPC demeure au‑dessus de la cible plus longtemps en raison des pressions inflationnistes sur les frais de logement et les prix d’autres services, ils étaient de plus en plus convaincus que tous les ingrédients de la stabilité des prix étaient réunis. Ils ont aussi indiqué que la croissance économique devait s’accélérer pour atteindre la cible d’inflation de manière durable au cours de la période de projection. Compte tenu de l’ensemble des risques, les membres étaient d’avis qu’une politique monétaire restrictive était encore nécessaire pour alléger les pressions restantes sur les prix, mais qu’elle n’avait plus besoin de l’être autant. Ils se sont ainsi entendus pour abaisser de nouveau le taux directeur de 25 points de base, et le faire passer à 4,5 %.

Les membres se sont également intéressés à la trajectoire attendue du taux directeur. Puisque l’inflation s’était rapprochée de la cible et que les risques à la baisse pesant sur les perspectives d’inflation avaient gagné en importance, un consensus clair s’est dégagé sur le fait qu’il serait approprié d’abaisser encore le taux directeur si l’inflation continuait à ralentir conformément à la projection.

Sous l’effet des forces opposées qui font baisser et monter l’inflation, les progrès pourraient être inégaux et le retour à la cible pourrait être marqué par quelques revers. Les membres ont exprimé différents points de vue quant aux effets de ces forces au fil du temps et à leurs répercussions sur le moment des prochaines réductions du taux directeur. Compte tenu de ces incertitudes, ils ont convenu qu’il n’y avait pas de trajectoire prédéterminée pour le taux directeur. Ils prendraient leurs décisions une à la fois.

Le Conseil a discuté de ce qu’il allait surveiller à l’approche de ses futures décisions, et de la façon de le décrire dans ses communications. Les membres étaient d’avis que les indicateurs de l’inflation sous-jacente qu’ils surveillaient depuis juin 2023 avaient été utiles pour éclairer leurs décisions quand l’économie était passée en situation d’offre excédentaire et quand l’inflation dépassait la fourchette de 1 à 3 % visée par la Banque. Étant donné que l’inflation globale et l’inflation fondamentale se situaient toutes deux à l’intérieur de la fourchette cible, les membres ont convenu qu’il était nécessaire de mettre davantage l’accent sur le caractère symétrique du régime de ciblage de l’inflation. Ils ont également convenu de communiquer clairement qu’ils allaient comparer les forces qui pourraient faire descendre l’inflation sous la cible à celles qui pourraient la maintenir au‑dessus de la cible.

Enfin, les membres se sont mis d’accord pour poursuivre la politique consistant à normaliser le bilan en ne remplaçant pas les obligations arrivant à échéance.