Vue d’ensemble
Cette note présente l’évaluation actuelle, par le personnel de la Banque du Canada, des taux d’intérêt neutres aux États-Unis et au Canada. Le taux neutre est celui auquel la Banque s’attend à ce que le taux directeur se stabilise, une fois que la production a atteint son niveau potentiel à long terme et que l’inflation est à la cible, et après que les effets de tous les chocs cycliques se sont dissipés (Mendes, 2014). La Banque ne cible pas le taux neutre, mais il s’agit d’une donnée importante pour ses projections économiques.
D’après notre évaluation, les taux nominaux neutres aux États-Unis et au Canada se situent tous deux dans une fourchette de 2,25 à 3,25 %, soit un peu plus haut que la fourchette de 2,0 à 3,0 % estimée en 2023. La fourchette évaluée est revenue au même niveau qu’en avril 2019.
- La révision du taux neutre américain s’explique principalement par des perspectives de croissance de la production potentielle plus favorables (Benmoussa et autres, 2024).
- La révision du taux neutre canadien tient à la révision à la fois du taux neutre américain et de facteurs intérieurs clés, notamment une croissance plus forte du facteur travail tendanciel qui est entièrement contrebalancée par une croissance plus faible de la productivité tendancielle du travail à long terme (Devakos et autres, 2024).
Le taux neutre n’est pas observable : on le déduit en analysant l’évolution des facteurs qui l’influencent. Les estimations du taux neutre sont teintées d’une grande incertitude. Les fourchettes évaluées ne reflètent pas toute l’étendue des incertitudes entourant le taux neutre aux États-Unis et au Canada.
Taux neutre aux États-Unis
L’estimation du taux neutre américain – que la Banque utilise comme variable d’approximation du taux neutre mondial – est basée sur l’analyse faite par l’institution de la croissance de la production potentielle américaine et d’autres facteurs qui déterminent les niveaux souhaités de l’épargne et de l’investissement aux États-Unis, en particulier les inégalités, les risques macroéconomiques et la dette publique.
Selon notre évaluation, le taux nominal neutre américain se situe au point milieu d’une fourchette allant de 2,25 à 3,25 %, soit 25 points de base plus haut qu’en 2023 (Ahmed et autres, 2023). Ce changement reflète principalement l’amélioration des perspectives de croissance de la production potentielle. Cette estimation du taux neutre américain est la même que celle présentée dans l’évaluation d’avril 2019 (Carter, Chen et Dorich, 2019).
Nouveaux modèles à générations imbriquées et de structure par terme
Pour l’évaluation de cette année, nous avons introduit deux nouveaux modèles dans notre approche : un nouveau modèle à générations imbriquées de l’économie américaine (encadré 1) et un modèle de structure par terme (Fontaine, Feunou et Krohn, à paraître). Par conséquent, notre évaluation s’est basée sur trois modèles qui intègrent différents facteurs du taux neutre :
- un modèle à générations imbriquées, qui a la structure la plus riche et qui tient compte de plusieurs facteurs clés qui déterminent le taux neutre américain
- un modèle de croissance néoclassique avec risques qui tient compte du canal des risques extrêmes, comme l’expliquent Bootsma et autres (2020)
- un modèle de structure par terme qui extrait de l’information des marchés financiers1
Encadré 1 : Un nouveau modèle à générations imbriquées
Encadré 1 : Un nouveau modèle à générations imbriquées
Nous introduisons cette année un nouveau modèle à générations imbriquées pour estimer le taux neutre américain. Ce modèle s’inspire largement de celui élaboré par Kuncl et Matveev (2023) pour évaluer le taux neutre canadien. Contrairement au Canada, les États-Unis sont modélisés comme une économie fermée où le taux neutre s’explique uniquement par les facteurs intérieurs.
Le nouveau modèle à générations imbriquées intègre des facteurs clés du taux neutre qui sont examinés dans la littérature, en particulier les tendances démographiques, la croissance de la productivité, les inégalités et la dette publique (voir, par exemple, Platzer et Peruffo, 2022; Marx, Mojon et Velde, 2021; Gagnon, Johannsen et Lopez-Salido, 2021; Mian, Straub et Sufi, 2021; et Eggertsson, Mehrotra et Robbins, 2019).
Comparativement au précédent modèle à générations imbriquées introduit par Bootsma et autres (2020), notre modèle tient compte de caractéristiques supplémentaires qui jouent sur l’offre totale d’épargne et la demande totale d’investissement dans l’économie américaine. Ces ajouts, qui améliorent notre estimation du taux neutre, comprennent les suivants :
- L’hétérogénéité des ménages au sein d’une génération permet de saisir l’incidence des inégalités sur le taux neutre. L’introduction d’un motif de legs garantit que le modèle tient compte de l’effet des inégalités sur l’épargne globale. Toutes choses étant égales par ailleurs, une augmentation des inégalités place relativement plus de ressources entre les mains des ménages plus riches ayant une plus forte propension à épargner, ce qui exerce une pression à la baisse sur le taux neutre.
- Les modifications de l’espérance de vie rendent compte de l’effet de la longévité sur le taux neutre. Dans le modèle, les ménages d’âge moyen ont une probabilité donnée de vivre jusqu’à un âge avancé. À mesure que cette probabilité augmente, l’espérance de vie s’allonge. Une plus grande longévité signifie que davantage de ménages devraient vivre au-delà de leur âge actif et augmenter leur épargne pour financer leur période de retraite. L’épargne supplémentaire exerce une pression à la baisse sur le taux neutre.
- L’incidence de la dette publique sur le taux neutre est prise en compte à travers deux dimensions. La première est le montant de la dette émise pour financer les dépenses, qui influence l’offre totale d’actifs sûrs dans l’économie. La deuxième est la dépense pour les pensions publiques, qui influence l’épargne globale. Toutes choses étant égales par ailleurs, la pression à la hausse sur le taux neutre est due à :
- une dette publique plus élevée, et donc une plus grande offre d’actifs sûrs
- un régime de pension public plus généreux, qui réduit le besoin d’épargner
Révision à la hausse principalement due à des perspectives de croissance de la production potentielle plus favorables
Le tableau 1 présente la fourchette du taux neutre estimée à partir de chacun des modèles. Tous les modèles indiquent que la fourchette du taux neutre en 2024 a augmenté de 25 points de base par rapport à 20232. Par conséquent, notre évaluation pour 2024 est que le taux neutre aux États-Unis se situe actuellement dans une fourchette de 2,25 à 3,25 %.
Tableau 1 : Résumé des estimations du taux nominal neutre aux États-Unis
| Estimations de 2023 | Estimations de 2024 | |
|---|---|---|
| Nouveau modèle à générations imbriquées | 2,00-2,75 | 2,25-3,00 |
| Modèle de croissance néoclassique avec risques | 2,00-3,00 | 2,25-3,25 |
| Modèle de structure par terme | 2,00-3,25 | 2,25-3,50 |
| Évaluation globale | 2,00-3,00 | 2,25-3,25 |
Nota : Les taux sont exprimés en valeur nominale. Toutes les estimations ont été arrondies au quart de point de pourcentage près. Les fourchettes indiquées sont établies à partir de différents scénarios contrefactuels pour les facteurs clés.
La révision à la hausse s’explique principalement par les perspectives de croissance de la production potentielle plus favorables aux États-Unis. Cette amélioration des perspectives est due à une accélération de la croissance de la productivité et du facteur travail tendanciel (Benmoussa et autres, 2024).
L’amélioration des perspectives pour la production potentielle est contrebalancée par un plus haut degré de risque macroéconomique perçu à moyen et long terme, probablement attribuable à l’augmentation de la fréquence et de la durée des tensions géopolitiques. Cette évolution des perceptions devrait entraîner une hausse de l’épargne de précaution et des pressions à la baisse sur le taux neutre. Dans l’ensemble, l’incidence positive de la plus forte croissance prévue de la production potentielle l’emporte sur l’incidence négative de l’augmentation des risques macroéconomiques. C’est ce qui explique la révision à la hausse du taux neutre en 2024.
Retour au niveau de 2019 pour le taux neutre aux États-Unis
Le taux neutre avait été révisé à la baisse en 2020 en raison de facteurs économiques liés à la pandémie de COVID-19 (Bootsma et autres, 2020), en particulier :
- une baisse de la croissance attendue de la production potentielle
- la crainte d’une aggravation des inégalités due aux effets négatifs inégaux de la pandémie
- une augmentation des risques macroéconomiques perçus
L’estimation du taux neutre aux États-Unis avait été révisée à la hausse en 2022, et la révision de cette année la ramène dans la fourchette de l’évaluation d’avril 2019 (Carter, Chen et Dorich, 2019) (graphique 1). Les pressions à la hausse sur le taux neutre américain proviennent de ce qui suit :
- une augmentation, ces dernières années, de la dette publique américaine en pourcentage du produit intérieur brut (PIB), ce qu’on appelle le « ratio de la dette au PIB »
- une plus forte croissance projetée de la productivité et de la population par rapport aux estimations prépandémiques
Toutefois, ces effets sont plus ou moins neutralisés par l’augmentation des risques macroéconomiques extrêmes.
Graphique 1 : Évolution de la fourchette du taux neutre aux États-Unis depuis 2019
Taux neutre au Canada
Nous évaluons que le taux neutre canadien se situe maintenant dans une fourchette allant de 2,25 à 3,25 %, soit 25 points de base plus haut qu’en 2023. Cette révision à la hausse reflète une estimation plus élevée du taux neutre américain et une plus forte croissance du facteur travail tendanciel à long terme au Canada, qui est contrebalancée par une progression plus faible de la productivité tendancielle du travail à long terme. La fourchette des estimations du taux neutre canadien est fondée sur les résultats de cinq méthodes d’évaluation (tableau 2), soit3 :
- un modèle de parité pure des taux d’intérêt
- un modèle de structure par terme
- un modèle de forme réduite
- un modèle de croissance néoclassique avec risques
- un modèle à générations imbriquées
Tableau 2 : Résumé des estimations du taux nominal neutre au Canada
| Estimations de 2023 | Estimations de 2024 | |
|---|---|---|
| Modèle de parité pure des taux d’intérêt | 2,00-3,00 | 2,25–3,25 |
| Modèle de structure par terme | 1,75–3,00 | 2,00–3,25 |
| Modèle de forme réduite | 2,25–2,75 | 2,25–3,00 |
| Modèle de croissance néoclassique avec risques | 2,50–3,00 | 2,25–2,75 |
| Modèle à générations imbriquées | 2,25–3,00 | 2,25–3,25 |
| Évaluation globale | 2,00–3,00 | 2,25–3,25 |
Nota : Les taux sont exprimés en valeur nominale. Toutes les estimations ont été arrondies au quart de point de pourcentage près. Les fourchettes indiquées sont établies à partir de différents scénarios contrefactuels pour les facteurs clés.
Modèle de parité pure des taux d’intérêt
Selon ce modèle, le taux neutre canadien correspond au taux neutre mondial. Nous continuons de nous servir des estimations du taux neutre américain comme variable d’approximation du taux neutre mondial. La révision à la hausse de l’estimation du taux neutre américain implique que le taux canadien se situe entre 2,25 et 3,25 %.
Modèle de structure par terme
Cette année, nous complétons nos estimations du taux neutre en procédant à l’estimation conjointe du modèle de structure à terme des taux d’intérêt pour les États-Unis et le Canada. Pour ce faire, nous faisons correspondre les estimations avec l’évolution du taux de change entre le dollar canadien et le dollar américain (Fontaine, Feunou et Krohn, à paraître). Cette approche s’appuie sur l’étude de Bauer et Rudebusch (2020) et permet d’examiner les conséquences sur le taux de change de tout écart par rapport à la parité des taux neutres.
Nous arrivons à une augmentation de 25 points de base, ce qui est comparable au résultat obtenu avec le modèle de parité pure des taux d’intérêt. Cette similitude tient au fait que la prime de risque de change – qui peut créer un écart entre les taux neutres canadien et américain – a baissé au cours de la dernière décennie et qu’elle avoisine actuellement zéro selon les estimations.
Modèle de forme réduite
Dans ce modèle, nous utilisons une technique de régression pour tenir compte de l’impact à la fois des facteurs mondiaux et nationaux sur le taux neutre canadien. Ces facteurs se reflètent dans le taux neutre américain et le taux de croissance de la production potentielle à long terme au Canada, respectivement. La croissance de la production potentielle à long terme plus faible comparativement à l’évaluation de 2023 atténue la pression à la hausse exercée sur le taux neutre canadien par une estimation plus élevée du taux neutre américain.
Les résultats obtenus à partir de ce modèle indiquent une hausse de 25 points de base de la limite supérieure de la fourchette du taux neutre par rapport aux estimations de 2023. Par conséquent, le modèle situe le taux nominal neutre dans une fourchette de 2,25 à 3,00 %.
Modèle de croissance néoclassique avec risques
Il s’agit d’un modèle d’équilibre général en économie fermée avec incertitude macroéconomique. Il suppose que le taux neutre est déterminé exclusivement par des facteurs intérieurs qui influencent les décisions de consommation et d’épargne des ménages. L’augmentation plus importante de la population par rapport à l’évaluation de 2023 exerce une pression à la hausse sur le taux neutre canadien, mais elle est plus que contrebalancée par la baisse de la croissance de la productivité à long terme. La fourchette des estimations est donc révisée à la baisse de 25 points de base. Par conséquent, le modèle situe le taux nominal neutre dans une fourchette de 2,25 à 2,75 %.
Modèle à générations imbriquées
Il s’agit d’un modèle d’équilibre général en économie ouverte qui a été sensiblement enrichi pour l’évaluation de 2022 (pour en savoir plus, voir Kuncl et Matveev, 2023). Parmi les modèles utilisés pour évaluer la fourchette du taux neutre, le modèle à générations imbriquées est celui qui a la structure la plus riche. Il englobe en outre la plupart des facteurs pris en compte dans les autres modèles.
Dans ce modèle, le taux neutre canadien est déterminé par des facteurs internationaux et nationaux. Le taux neutre mondial est quant à lui influencé par des facteurs internationaux. Les facteurs nationaux comprennent les variations :
- des taux de croissance du facteur travail et de la productivité du travail à long terme
- de la longévité
- de la dette publique
- des inégalités
Dans l’analyse de cette année, nous effectuons une mise à jour du taux neutre mondial. Pour le Canada, nous actualisons le niveau de la dette publique et les taux de croissance du facteur travail et de la productivité du travail à long terme. Comme dans les évaluations précédentes, le taux neutre aux États-Unis sert de variable d’approximation du taux neutre mondial. La révision à la hausse du taux neutre américain entraîne une augmentation du taux neutre canadien.
Au niveau national, c’est la plus forte croissance du facteur travail à long terme qui exerce une pression à la hausse sur le taux neutre canadien. Dans le modèle à générations imbriquées, l’augmentation de la population joue un rôle important, en raison de son incidence sur celle de la population active (tout comme dans le modèle de croissance néoclassique) et sur la composition des emprunteurs et des épargnants. Une forte croissance démographique fait monter la proportion de jeunes emprunteurs par rapport aux épargnants d’âge moyen ou âgés, ce qui est une source de pression haussière sur le taux neutre. Toutefois, cette pression est contrebalancée par une progression plus faible de la productivité à long terme.
De plus, nous avons révisé à la hausse notre hypothèse concernant le niveau à long terme du ratio de la dette publique nette au PIB, conformément aux projections de la dette fédérale figurant dans l’Énoncé économique de l’automne de 2023 du gouvernement du Canada. La révision de ce ratio exerce une pression à la hausse supplémentaire sur le taux neutre canadien. Dans l’ensemble, la limite supérieure de la fourchette des estimations est révisée à la hausse de 25 points de base. Par conséquent, le modèle situe le taux nominal neutre dans une fourchette de 2,25 à 3,25 %.
Évaluation du taux neutre canadien
D’après les résultats combinés des différents modèles, nous estimons que le taux neutre canadien se situe vraisemblablement entre 2,25 et 3,25 %. Cette fourchette est supérieure à celle estimée en 2023, qui était de 2 à 3 %. L’augmentation est principalement attribuable à :
- la révision à la hausse du taux neutre américain
- la plus forte croissance démographique au Canada, qui est contrebalancée par une progression plus faible de la productivité à long terme
Le taux neutre canadien avait été révisé à la baisse en 2020 (graphique 2). Cette révision s’expliquait par une diminution du taux neutre mondial, un ralentissement de la croissance de la production potentielle et un plus haut degré de risque macroéconomique perçu (qui stimule l’épargne). Dans la présente évaluation, la fourchette des estimations du taux neutre est revenue à son niveau d’avant la pandémie. Cela tient en partie à une reconsidération des effets à long terme de la pandémie sur notre estimation du taux neutre américain. Au Canada, la croissance de la production potentielle et le ratio de la dette publique nette au PIB sont proches de leurs niveaux prépandémiques.
Graphique 2 : Évolution de la fourchette du taux neutre au Canada depuis 2019
Conclusion
D’après notre évaluation, les taux nominaux neutres américain et canadien se situent tous deux dans une fourchette de 2,25 à 3,25 % en 2024, soit plus haut que la fourchette de 2,0 à 3,0 % estimée en 2023.
Les estimations d’une variable non observable comme le taux d’intérêt neutre s’accompagnent inévitablement d’incertitude. Bien que les fourchettes présentées dans cette note reflètent la sensibilité de nos estimations aux différents modèles et aux données utilisées, elles sont plus étroites que ce qu’indiqueraient des modèles économétriques (Cacciatore, Feunou et Ozhan, 2024).
Références
Ahmed, S., A. Avshalumov, T. Chaar, E. Ekanayake, H. Lao, L. Poirier, J. Rolland-Mills, A. Toktamyssov et L. Xiang. 2023. « Assessing Global Potential Output Growth and the US Neutral Rate: April 2023 ». Note analytique du personnel 2023-5 de la Banque du Canada.
Bauer, M. et G. Rudebusch. 2020. « Interest Rates Under Falling Stars ». American Economic Review 110, nº 5 : 1316-1354.
Benmoussa, A. A., R. Dastagir, J.-D. Guenette, H. Lao, J. Rolland-Mills, A. Spencer et L. Xiang. 2024. « Évaluation de la croissance de la production potentielle mondiale : avril 2024 ». Note analytique du personnel 2024-10 de la Banque du Canada.
Bootsma, J., T. J. Carter, X. S. Chen, C. Hajzler et A. Toktamyssov. 2020. « 2020 US Neutral Rate Assessment ». Document d’analyse du personnel 2020-12 de la Banque du Canada.
Cacciatore, M., B. Feunou et K. Ozhan. 2024. « The Neutral Interest Rate: Past, Present and Future. A Thematic Review ». Document d’analyse du personnel 2024-3 de la Banque du Canada.
Carter, T. J., X. S. Chen et J. Dorich. 2019. « Le taux neutre au Canada : mise à jour de 2019 ». Note analytique du personnel 2019-11 de la Banque du Canada.
Devakos, T., C. Hajzler, S. Houle, C. Johnston, A. Poulin-Moore, R. Rautu et T. Taskin. 2024. « La production potentielle au Canada : évaluation de 2024 ». Note analytique du personnel 2024-11 de la Banque du Canada.
Eggertsson, G. B., N. R. Mehrotra et J. A. Robbins. 2019. « A Model of Secular Stagnation: Theory and Quantitative Evaluation ». American Economic Journal: Macroeconomics 11, nº 1 : 1-48.
Fontaine, J.-S., B. Feunou et I. Krohn. À paraître. « Twin Stars: Neutral Rates and Currency Risk Premiums ». Document de travail du personnel de la Banque du Canada.
Gagnon, E., B. K. Johannsen et D. Lopez-Salido. 2021. « Understanding the New Normal: The Role of Demographics ». IMF Economic Review 69, nº 2 : 357-390.
Kuncl, M. et D. Matveev. 2023. « The Canadian Neutral Rate of Interest Through the Lens of an Overlapping-Generations Model ». Document d’analyse du personnel 2023-5 de la Banque du Canada.
Marx, M., B. Mojon et F. R. Velde. 2021. « Why Have Interest Rates Fallen Far Below the Return On Capital? ». Journal of Monetary Economics 124 : S57-S76.
Mendes, R. R. 2014. « The Neutral Rate of Interest in Canada ». Document d’analyse du personnel 2014-5 de la Banque du Canada.
Mian, A. R., L. Straub et A. Sufi. 2021. « What Explains the Decline in R*? Rising Income Inequality Versus Demographic Shifts ». Université de Chicago, document de travail nº 2021-104 du Becker Friedman Institute for Economics.
Platzer, J. et M. Peruffo. 2022. « Secular Drivers of the Natural Rate of Interest in the United States: A Quantitative Evaluation ». Document de travail nº 2022/030 du Fonds monétaire international.
Notes
- 1. Les détails de l’approche sont présentés dans la section sur le taux neutre au Canada.[←]
- 2. Le nouveau modèle à générations imbriquées inclut les principaux facteurs du taux neutre pris en compte par le modèle HALO (« heterogeneity- and liquidity-adjusted semi-open economy model »). Toutefois, les résultats du modèle HALO se traduiraient eux aussi par une révision à la hausse de 25 points de base.[←]
- 3. Ces modèles ont été introduits par Mendes (2014) et récemment révisés par Carter, Chen et Dorich (2019), ainsi que par Kuncl et Matveev (2023). Consulter ces études pour obtenir une description détaillée des méthodes.[←]
Remerciements
Nous tenons à remercier José Dorich, Stefano Gnocchi, Marc-André Gosselin, Harriet Jackson, Sharon Kozicki, Rhys Mendes et Subrata Sarker pour leurs commentaires et échanges éclairants. Nous remercions également Jean-Sébastien Fontaine pour son apport utile, de même qu’Aviel Avshalumov et Argyn Toktamyssov pour leur contribution à l’évaluation du taux neutre aux États-Unis. Enfin, nous remercions Maren Hansen et Jordan Press pour leur aide à la rédaction, ainsi que Maxime Beaudet et Sylvie Vancappel pour la traduction française.
Avis d’exonération de responsabilité
Les notes analytiques du personnel de la Banque du Canada sont de brefs articles qui portent sur des sujets liés à la situation économique et financière du moment. Rédigées en toute indépendance du Conseil de direction, elles peuvent étayer ou remettre en question les orientations et idées établies. Les opinions exprimées dans le présent document sont celles des auteurs uniquement. Par conséquent, elles ne traduisent pas forcément le point de vue officiel de la Banque du Canada et n’engagent aucunement cette dernière.
DOI : https://doi.org/10.34989/san-2024-9