Les fonds de couverture soutiennent-ils la liquidité du marché des obligations du gouvernement du Canada?

Introduction

En mars 2020, les fermetures liées à la propagation de la COVID‑19 ont entraîné des turbulences sur les marchés financiers mondiaux. Les gestionnaires d’actifs ont vendu d’importants volumes de titres à revenu fixe dans un court laps de temps, alors que les courtiers n’avaient pas les capacités suffisantes pour acheter des titres en utilisant leur propre bilan (Fontaine et autres, 2021). Cet épisode met en lumière la façon dont la croissance des actifs sous gestion des gestionnaires d’actifs par rapport à la capacité d’intermédiation des courtiers a fait augmenter la probabilité qu’une hausse soudaine des besoins de liquidité des gestionnaires d’actifs surpasse l’offre. De telles situations peuvent provoquer des crises de liquidités sur les marchés des titres à revenu fixe (Banque du Canada, 2022). Pour en savoir plus sur cette vulnérabilité, le personnel de la Banque du Canada a réalisé divers projets d’analyse afin de mieux comprendre le comportement des fonds communs de placement, des fonds de pension et des assureurs en période de turbulence des marchés (voir, par exemple, Ouellet Leblanc et Shotlander, 2020 et Bédard-Pagé et autres, 2021).

Dans cette note analytique, nous nous intéressons aux fonds de couverture et examinons leurs activités de négociation sur le marché des obligations du gouvernement du Canada (GC). Nous nous concentrons sur le marché des obligations du GC en raison de son importance pour le système financier canadien, qui est attribuable au fait que ces obligations sont utilisées pour établir le cours d’autres titres, faciliter le financement garanti et financer le gouvernement fédéral (Fontaine, Selody et Wilkins, 2012). Aux fins de notre analyse, nous utilisons les données sur les transactions d’octobre 2019 à décembre 2022. Ces données n’incluent pas les transactions sur le marché primaire ou avec la Banque du Canada, mais notre analyse aide à mieux comprendre les activités des fonds de couverture sur le marché secondaire.

Nous constatons que, sauf pour la période du 9 au 20 mars 2020, au plus fort des turbulences sur les marchés, les transactions d’obligations du GC réalisées par les fonds de couverture sont habituellement dans la direction opposée à celles des autres participants au marché. Autrement dit, lorsque les autres participants vendent une obligation, celle-ci est achetée par les fonds de couverture, et vice versa. Cette observation laisse voir la façon dont les activités de négociation des fonds de couverture pourraient soutenir la liquidité du marché. En effet, celles-ci favorisent généralement un marché des obligations du GC biface, ce qui aide les courtiers à trouver plus facilement les obligations ou les liquidités dont ils ont besoin pour exécuter les transactions de leurs divers clients. Les jours où les fonds de couverture effectuent des transactions dans le sens inverse, celles-ci rapportent davantage que la moyenne des obligations du GC. Ces rendements supérieurs pourraient être une contrepartie pour le rôle de soutien à la liquidité du marché que jouent les fonds de couverture, ou encore être liés à d’autres stratégies de placement. Quoi qu’il en soit, nous constatons que les fonds de couverture peuvent parfois amplifier les baisses de liquidité des marchés, étant donné que, au plus fort des turbulences de mars 2020, ceux-ci vendaient des obligations du GC, tout comme les autres participants au marché.

Les fonds de couverture ont plus de flexibilité en matière de placements que les autres gestionnaires d’actifs

Il peut être difficile d’établir quels gestionnaires d’actifs sont des fonds de couverture, vu la grande variété de stratégies et de modalités que ces derniers proposent. Comme les autres gestionnaires d’actifs, les fonds de couverture regroupent et investissent des capitaux au nom de leurs clients. Il y a toutefois une différence importante, en ce que les fonds de couverture sont moins encadrés relativement aux risques de placement. Ils disposent donc d’une plus grande marge de manœuvre que les autres gestionnaires d’actifs pour ce qui est du recours aux leviers financiers, aux ventes à découvert et aux produits dérivés. Cette flexibilité s’explique par le fait que leurs clients potentiels se limitent généralement aux investisseurs qui répondent à certaines exigences en matière de revenu net, d’actifs financiers ou de montant minimal investi, et qu’ils proposent habituellement de faibles fréquences de rachat (pour plus de détails, voir Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, 2007).

Pour cerner les fonds de couverture dans nos données, nous fusionnons ces dernières avec la liste des conventions de garde de simple fiduciaire de l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières. Cette liste classe les contreparties en différents groupes, dont les fonds de couverture. Ensuite, nous reclassons manuellement certaines contreparties dans la catégorie des fonds de couverture en fonction de notre propre analyse de leur modèle d’affaires (précisions en annexe).

Les fonds de couverture sont actifs sur le marché des obligations du gouvernement du Canada

Nous commençons par examiner le volume de transactions des fonds de couverture sur le marché des obligations du GC pour avoir une idée de leur présence sur celui-ci. Le graphique 1 compare la proportion des transactions quotidiennes entre clients et courtiers faites par des fonds de couverture par rapport aux transactions faites par d’autres clients. Tout au long de notre analyse, nous entendons par « clients » les participants au marché autres que les courtiers et les banques. Le graphique montre que les fonds de couverture génèrent la deuxième plus grande proportion, après les gestionnaires de patrimoine, des transactions sur le marché des obligations du GC, soit environ 28 %.

Graphique 1 : Les fonds de couverture génèrent la deuxième plus grande proportion des transactions

Les transactions des fonds de couverture sont habituellement dans la direction opposée à celles des autres participants au marché

Les marchés bifaces peuvent aider les courtiers à exécuter plus facilement les transactions de leurs divers clients, et ainsi potentiellement soutenir la liquidité du marché. Pour évaluer si les transactions des fonds de couverture favorisent le caractère biface des marchés, nous estimons la mesure dans laquelle les fonds de couverture négocient des obligations du GC en sens inverse des autres clients. Notre mesure des transactions en sens opposé correspond au ratio entre le volume quotidien net des transactions des fonds de couverture pour chaque obligation du GC et celui des transactions des autres clients. Nous calculons la moyenne quotidienne de ce ratio pour l’ensemble des obligations. Nous excluons la période du 9 au 20 mars 2020 afin d’avoir une meilleure idée du comportement typique des fonds de couverture. Notre mesure n’indique pas si c’est un fonds de couverture ou un autre client qui a amorcé la transaction. Il est plausible que les fonds de couverture demandent de la liquidité lorsqu’ils effectuent des transactions en sens inverse des autres clients. Néanmoins, notre mesure est utile pour évaluer la contribution des fonds de couverture au caractère biface des marchés.

Le graphique 2 montre le ratio médian des transactions en sens inverse durant la période étudiée pour les fonds de couverture et les autres types de clients. Le ratio médian des fonds de couverture est d’environ -14 %, ce qui veut dire qu’ils négocient habituellement 14 % du volume d’obligations du GC négociées par les autres clients, mais dans la direction opposée à ces derniers. Une autre interprétation serait que, toutes choses étant égales par ailleurs, sans les fonds de couverture, les courtiers auraient à jouer un rôle d’intermédiaire pour un volume de transactions d’autres clients supplémentaire de 14 % en utilisant leur propre bilan. Les autres types de clients effectuent la majorité de leurs transactions dans la même direction ou ont un ratio de transactions en sens inverse plus faible que les fonds de couverture.

Graphique 2 : Les transactions des fonds de couverture sont dans la direction opposée à celles des autres clients

Nos résultats montrent que, en moyenne durant la période étudiée, les activités de négociation des fonds de couverture favorisent habituellement le caractère biface du marché des obligations du GC. Cela dit, de nombreuses raisons pourraient expliquer pourquoi ils effectuent des transactions en sens inverse. Les renseignements tirés de discussions avec des participants au marché montrent que les fonds de couverture adoptent des stratégies basées sur la valeur relative et sur d’autres approches de placement sur le marché des obligations du GC. Un des thèmes communs à ces stratégies est la prise de positions permettant de profiter d’obligations du GC dont le prix pourrait être temporairement mal évalué. Une évaluation temporairement erronée peut survenir lorsque la demande d’autres clients pour une obligation excède l’offre des courtiers, et vice versa. C’est une occasion pour les fonds de couverture ou d’autres participants au marché de tirer profit de l’évaluation erronée en effectuant des transactions en sens inverse. Toutefois, certains jours, ce sont les transactions des fonds de couverture qui peuvent causer une évaluation temporairement erronée plutôt que la corriger, si leur demande pour une obligation excède l’offre.

Les fonds de couverture obtiennent des rendements excédentaires lorsqu’ils effectuent des transactions en sens inverse

Dans cette section, nous examinons l’hypothèse voulant que les fonds de couverture effectuent des transactions en sens inverse pour tirer profit des déséquilibres temporaires entre la demande et l’offre d’obligations du GC. Nous évaluons si les transactions des fonds de couverture génèrent des rendements plus élevés les jours où ils négocient des obligations du GC dans la direction opposée à celle des autres clients.

Nous appliquons la méthode de Czech et autres (2021) pour constituer un portefeuille d’obligations du GC basé sur les obligations les plus achetées et vendues par les fonds de couverture chaque jour où ils ont effectué des transactions dans la direction opposée à celle des autres clients. Nous calculons ensuite les rendements excédentaires quotidiens obtenus par les portefeuilles sur différents horizons (précisions en annexe). Cette approche ne permet que d’estimer de façon approximative les rendements excédentaires des fonds de couverture, puisque les stratégies de ces derniers peuvent viser des actifs autres que les obligations du GC. Néanmoins, elle est utile pour évaluer si les fonds de couverture tirent profit des déséquilibres sur le marché des obligations du GC.

Le graphique 3 montre les rendements excédentaires tirés de la négociation d’obligations du GC par les fonds de couverture sur des horizons d’un, cinq et dix jours. Ces rendements excédentaires sont statistiquement significatifs et augmentent sur un horizon de cinq jours, mais deviennent graduellement moins significatifs jusqu’à avoisiner zéro sur un horizon de 10 jours. Ces résultats indiquent que les fonds de couverture, lors des journées où ils négocient en sens inverse, pourraient tirer profit des déséquilibres temporaires entre l’offre et la demande, puisque leurs transactions génèrent des rendements excédentaires sur un horizon rapproché, après quoi ils descendent à près de zéro.

Graphique 3 : Les fonds de couverture obtiennent des rendements excédentaires lorsqu'ils effectuent des transactions en sens inverse

Les rendements excédentaires des fonds de couverture sont minimes, mais peuvent être amplifiés par le recours aux leviers financiers. Les fonds de couverture peuvent utiliser davantage l’effet de levier que les autres types de gestionnaires d’actifs, parce qu’ils sont moins encadrés sur ce plan. Le marché des pensions est couramment utilisé pour le recours à l’effet de levier lors de la négociation d’obligations du GC. En effet, le graphique 4 montre que les fonds de couverture représentent environ 36 % du volume quotidien d’opérations de pension entre clients et courtiers garanties par des obligations du GC. Cette part est supérieure à celle des autres types de clients, ce qui pointe vers la possibilité que les fonds de couverture utilisent l’effet de levier pour amplifier les rendements qu’ils tirent de la négociation d’obligations du GC.

Graphique 4 : Les fonds de couverture comptent pour la plus grande part du volume d’opérations de pension

Le recours à l’effet de levier peut améliorer les rendements, mais aussi accentuer les vulnérabilités des marchés financiers, vu le potentiel de pertes accru. En réaction à des pertes importantes, les participants au marché peuvent réduire leurs leviers financiers et liquider certaines de leurs positions. De telles liquidations peuvent amplifier davantage les variations des prix et nuire à la liquidité du marché (voir la note 9 de Banque du Canada, 2023). Néanmoins, nos résultats sont conformes à l’interprétation voulant que les fonds de couverture effectuent des transactions dans la direction opposée à celles des autres clients pour tirer profit des déséquilibres du marché des obligations du GC. Ce comportement favorise le caractère biface du marché et peut donc soutenir la liquidité du marché.

Au plus fort des turbulences, les fonds de couverture étaient des vendeurs nets

Lors des périodes de turbulences, les marchés deviennent souvent à sens unique parce que divers participants peuvent avoir des besoins de liquidité plus grands que la normale et doivent donc vendre des actifs au même moment. Dans cette section, nous nous concentrons sur l’épisode de turbulences sur les marchés durant la propagation de la COVID‑19 en mars 2020 afin d’évaluer si les fonds de couverture ont contribué au caractère unilatéral du marché des obligations du GC.

Le graphique 5 montre le volume net des transactions d’obligations du GC faites par les fonds de couverture et les autres clients. La période du 9 au 20 mars est le moment où l’illiquidité du marché des obligations du GC a culminé : la valeur d’approximation de l’écart acheteur‑vendeur des obligations du GC a atteint un sommet de plus de 35 points de base. Durant cette période, les fonds de couverture étaient des vendeurs nets d’obligations du GC, tout comme les autres clients.

Graphique 5 : Les fonds de couverture étaient des vendeurs nets d’obligations du gouvernement du Canada au plus fort des turbulences sur les marchés

Les limitations de nos données font qu’il est difficile de déterminer les causes exactes du comportement des fonds de couverture durant cette période. Cependant, les leçons d’autres gestionnaires d’actifs au Canada et ailleurs pourraient aider à expliquer pourquoi les fonds de couverture étaient des vendeurs nets d’obligations du GC. Aux États-Unis, les fonds de couverture actifs sur le marché des titres du Trésor ont réduit leur recours aux leviers afin de se désengager des stratégies basées sur la valeur relative (Barth et Kahn, 2021). Des analyses passées du personnel de la Banque ont montré que, au Canada, les fonds de pension devaient couvrir des appels de marge (Bédard-Pagé et autres, 2021), tandis que les fonds communs de placement subissaient une vague importante de demandes de remboursement (Ouellet Leblanc et Shotlander, 2020). Les préoccupations entourant les demandes de remboursement, l’augmentation des appels de marge ou la volonté de réduire le recours aux leviers sont toutes des raisons qui pourraient expliquer les ventes d’obligations du GC par les fonds de couverture. Quelles que soient les causes précises de leur comportement, les périodes comme celle connue en mars 2020, durant lesquelles divers participants au marché effectuent des transactions dans la même direction, peuvent aviver les tensions sur la liquidité du marché.

Conclusion

Nous constatons que, bien que les transactions d’obligations du GC des fonds de couverture soient habituellement dans la direction opposée à celles des autres participants au marché, ceux-ci ont vendu des obligations du GC au plus fort des turbulences sur les marchés en mars 2020, tout comme les autres participants au marché. Cela montre que les fonds de couverture peuvent parfois contribuer au caractère unilatéral des marchés et amplifier les baisses de la liquidité. Ces résultats contribuent à approfondir la compréhension qu’a le personnel de la Banque du secteur de la gestion d’actifs et du comportement des gestionnaires d’actifs en période de turbulence des marchés.

Annexe

Données

Nous utilisons les données du Système d’établissement de relevés des opérations sur le marché (SEROM). Ce système contient un registre des opérations effectuées par les courtiers canadiens inscrits auprès de l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM), l’organisme d’autoréglementation qui surveille le marché des titres au Canada. Les données contiennent aussi les opérations au comptant et de pension des courtiers sur le marché secondaire des titres à revenu fixe. Les opérations effectuées sur le marché primaire ou avec la Banque du Canada sont exclues. Les contreparties des courtiers sont désignées par un identifiant d’entité juridique (LEI).

Nous utilisons les opérations d’octobre 2019 à décembre 2022, puisque l’information des LEI est fiable à partir d’octobre 2019. Nous limitons notre échantillon aux seules opérations entre les courtiers et leurs clients, et excluons celles avec les banques et d’autres courtiers. Pour regrouper les LEI en différents types de gestionnaires d’actifs, nous utilisons d’abord la liste des conventions de garde de simple fiduciaire de l’OCRCVM, qui donne de l’information sur les types de produits offerts par les entités. Nous cherchons les entités de cette liste dans le Répertoire mondial des LEI pour trouver leur LEI, puis mettons le tout en correspondance avec nos données transactionnelles par LEI. Ensuite, nous reclassons manuellement les entités au besoin, en utilisant notre jugement éclairé par des recherches sur le site Web public des entités. Nous combinons également les fonds communs de placement, les fonds négociés en bourse et certains autres gestionnaires d’actifs qui offrent des produits de placement en gestion commune dans un groupe appelé « gestionnaires de patrimoine ».

Nous recueillons les prix quotidiens des obligations du GC à partir de l’indice FTSE Russell 200. En particulier, nous calculons le prix médian de chaque obligation en prenant la moyenne de ses cours acheteur et vendeur. Nous excluons de notre échantillon les obligations dont la durée restante avant l’échéance est de moins d’un an.

Méthode de calcul des rendements excédentaires

Nous suivons la méthode établie dans Czech et autres (2021). Pour chaque jour et chaque obligation du GC, nous calculons le flux d’ordres du secteur des fonds de couverture, soit le volume de transactions net total divisé par le volume brut total. Nous classons ensuite le flux d’ordres des obligations pour chaque journée, du plus haut au plus bas, et constituons un portefeuille de positions longues et courtes qui achète des obligations du GC du tiers supérieur et vend celles du tiers inférieur. Pour chaque journée, nous calculons le rendement pour la période de détention de ce portefeuille sur des horizons d’un à dix jours. Ainsi, nous obtenons dix séries de rendement (une pour chaque période de détention). Enfin, nous filtrons dans notre échantillon les jours où les fonds de couverture négocient des obligations du GC dans le sens opposé des autres participants au marché.

Pour mesurer les rendements excédentaires, nous procédons à une régression de chaque série de rendement sur une constante et trois facteurs de courbe de rendement qui expliquent les mouvements des rendements obligataires :

• facteur de niveau – le rendement moyen de toutes les obligations du GC un jour donné, pondéré par l’encours de chaque obligation
• facteur de pente – le rendement des obligations du GC à 10 ans moins celui des obligations à 2 ans
• facteur de courbure – le rendement moyen des obligations du GC à 10 et à 2 ans, moins celui des obligations à 5 ans

Pour les facteurs de pente et de courbure, chaque jour, nous sélectionnons les obligations du GC avec les durées les plus proches de 2, 5 et 10 ans. Dans notre régression, la constante représente le rendement moyen qui n’est pas expliqué par les facteurs de courbe de rendement. Nous répétons cette méthode pour les autres types de clients.

Robustesse de la mesure des transactions en sens opposé

Pour nous assurer que l’approche utilisée dans notre analyse pour mesurer les transactions en sens opposé est robuste, nous considérons trois méthodes de substitution et constatons que nos conclusions restent valides. Les trois méthodes de substitution sont les suivantes :

• Nous calculons la même mesure, après avoir exclu les transactions sur des obligations effectuées une semaine avant et après leur adjudication, de manière à nous assurer que nos résultats ne sont pas basés sur des tendances propres au marché primaire.
• Nous calculons la proportion de semaines dans notre échantillon où les transactions des fonds de couverture sont dans le sens opposé de celles des autres clients.
• Nous estimons la mesure dans laquelle un type de client contribue à contrebalancer les transactions. Pour chaque jour et chaque obligation, nous calculons la proportion des transactions qui pourraient être contrebalancées seulement par les clients. Nous excluons ensuite un type de client et recalculons la mesure. Nous constatons que la part des transactions compensatoires diminue le plus si on exclut les fonds de couverture plutôt que les autres types de clients.

Références

1. Banque du Canada (2022), Revue du système financier.
2. Banque du Canada (2023), Revue du système financier.
3. Barth, D. et R. J. Kahn (2021), « Hedge Funds and the Treasury Cash-Futures Disconnect », document de travail 21-01, Office of Financial Research.
4. Bédard-Pagé, G., D. Bolduc-Zuluaga, A. Demers, J.-P. Dion, M. Pandey, L. Berger-Soucy et A. Walton (2021), « COVID‑19 Crisis: Liquidity Management at Canada’s Largest Public Pension Funds », note analytique du personnel 2021-11, Banque du Canada.
5. Czech, R., S. Huang, D. Lou et T. Wang. 2021. « Informed Trading in Government Bond Markets », Journal of Financial Economics, vol 142, n^o 3, p. 1253-1274.
6. Fontaine, J.-S., C. Garriott, J. Johal, J. Lee et A. Uthemann (2021), « COVID‑19 Crisis: Lessons Learned for Future Policy Research », document d’analyse du personnel 2021-2, Banque du Canada.
7. Fontaine, J.-S., J. Selody et C. Wilkins (2009), « Vers une résilience accrue des marchés de financement essentiels », Revue du système financier, Banque du Canada, décembre, p. 49-55.
8. Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (2017), « Fonds de couverture », avis 81-316 du personnel des ACVM, 12 janvier.
9. Ouellet Leblanc, G. et R. Shotlander (2020), « Ce que la pandémie nous a appris sur la résilience des fonds obligataires », note analytique du personnel 2020-18, Banque du Canada.

Remerciements

Nous remercions Jean-Philippe Dion, Jean-Sébastien Fontaine, Toni Gravelle, Alexandra Lai, Stephen Murchison, Andreas Uthemann, Adrian Walton et Jun Yang pour leurs commentaires et suggestions utiles. Nous remercions également Anne Génard et Malcolm Fisher pour leur aide à la recherche, Alison Arnot et Jordan Press pour leur aide à la rédaction, ainsi que Philippe Audet-Cayer et Maxime Beaudet pour la traduction.