Que révèle la mise en correspondance des états financiers et des émissions des entreprises?

Introduction

Au cours des dernières décennies, les gouvernements ont intensifié leurs efforts en matière de réduction des émissions de gaz à effet de serre (GES)1. Ces efforts auront vraisemblablement des répercussions sur les entreprises œuvrant dans les industries qui génèrent de fortes émissions. Or, on ne connaît pas vraiment les caractéristiques financières de ces entreprises.

Pour remédier à cette lacune, nous créons un ensemble inédit de données qui établit un lien entre le sous-ensemble des sociétés cotées en bourse constituées au Canada déclarant leurs émissions et leurs états financiers. Nous présentons ensuite des faits relatifs à ces entreprises et évaluons si les émissions déclarées influent sur le cours de leurs actions.

Principaux constats

• Quelques sociétés et industries sont à l’origine de la majeure partie des émissions de GES. En 2019, les dix plus gros émetteurs étaient responsables d’à peu près la moitié de toutes les émissions déclarées, tandis que les sociétés de deux industries (électricité, gaz et services sanitaires; extraction de pétrole et de gaz) représentaient environ les deux tiers des émissions de GES de notre échantillon.
• Le financement par actions est généralement la principale source de financement des entreprises qui déclarent leurs émissions. Pour notre échantillon d’entreprises, cette source représente 57 % de leur financement total. Les obligations arrivent en deuxième position, à 37 %, suivies des prêts bancaires, à 6 %.
• Lorsqu’ils sélectionnent leurs placements, les investisseurs en actions semblent de plus en plus tenir compte des émissions de GES des entreprises. Ils appliquent une décote plus importante aux entreprises dont les émissions sont plus élevées, mais cette décote ne semble pas avoir d’incidence significative sur le plan économique. Cela donne à penser que le risque d’une réévaluation subite des actifs exposés aux changements climatiques reste une source de préoccupation pour la stabilité financière.

Toutefois, en raison de lacunes importantes dans les données, nos résultats doivent être considérés comme indicatifs plutôt que probants2. Par exemple, de nombreuses entreprises ne déclarent pas leurs émissions et ne sont pas tenues de divulguer leur exposition aux risques physiques associés aux changements climatiques. De plus, les données sur les émissions utilisées dans notre estimation s’arrêtent en 2020. Il y a depuis eu une prise de conscience sur les risques liés aux changements climatiques, et il reste à voir si nos résultats sont encore valables aujourd’hui.

L’ensemble de données

Dans un premier temps, nous créons un ensemble de données composites sur les émissions en combinant les renseignements fournis par Morgan Stanley Capital International (MSCI) et Refinitiv3. Ces deux fournisseurs collectent les données sur les émissions que les entreprises déclarent dans leurs états financiers4. Nous commençons par analyser les données de MSCI, qui couvre un plus grand nombre d’entreprises, puis nous utilisons les données de Refinitiv pour combler les lacunes. Les valeurs déclarées sont généralement identiques lorsqu’une entreprise est couverte par les deux sources.

Les deux sources de données tiennent compte des émissions de portée 1, 2 et 35. Afin d’éviter un double comptage, nous n’incluons que les émissions de portée 1 dans les graphiques qui représentent l’ensemble des émissions. Nous réalisons des régressions en incluant les émissions de portée 1 et 2 des entreprises, car nous supposons que les investisseurs tiennent compte de ces deux types d’émissions dans leurs décisions de placement. Enfin, nous excluons les émissions de portée 3, qui sont difficiles à mesurer et donc peu déclarées par les entreprises.

Nous faisons ensuite correspondre notre ensemble de données composites sur les émissions avec les états financiers annuels des sociétés cotées en bourse au Canada provenant de FactSet6. Nous utilisons les numéros internationaux d’identification des valeurs mobilières pour relier les deux ensembles de données7. Nous pouvons faire correspondre environ 280 entreprises (soit 28 % des entreprises) figurant dans les données de FactSet avec les données composites sur les émissions que nous construisons. Ce taux de correspondance relativement faible est dû au nombre limité d’entreprises qui déclarent leurs émissions8.

Cet ensemble de données final fournit les états financiers complets et le niveau d’émissions de chaque entreprise appariée au cours de la période 2008-2020. Les données contiennent également certains renseignements relatifs aux marchés financiers, comme le ratio cours / valeur comptable de l’entreprise, qui est une variable clé dans nos régressions.

Faits sur les sociétés qui déclarent leurs émissions

Nos données mettent en lumière deux faits intéressants.

Tout d’abord, un petit nombre d’entreprises de quelques industries ont généré la majeure partie des émissions de portée 1 de notre ensemble de données. Le graphique 1 montre qu’en 2019, les 10 entreprises les plus émettrices (sur 280) ont produit environ 50 % des émissions totales de notre ensemble de données, et les 50 plus émettrices, près de 95 % des émissions.

Graphique 1 : Un nombre relativement peu élevé d’entreprises sont à l’origine de la majeure partie des émissions

La concentration des émissions est aussi manifeste à l’échelle des industries9. Le graphique 2 montre que deux industries (sur 46) sont à l’origine de près de 65 % des émissions déclarées en 2019. Les entreprises de l’industrie de l’électricité, du gaz et des services sanitaires ont généré la majeure partie des émissions déclarées, suivies par celles de l’industrie de l’extraction de pétrole et de gaz10.

Graphique 2 : Deux industries sont à l’origine de la majeure partie des émissions déclarées

Ensuite, les entreprises qui déclarent leurs émissions ont en général principalement recours au financement par actions. Le graphique 3 montre la composition des sources de financement dans les différentes industries de notre ensemble de données. Les actions sont la principale source de financement, suivies par les obligations et les prêts11. Les entreprises qui déclarent leurs émissions dans les industries de l’électricité, du gaz et des services sanitaires ainsi que du transport aérien font exception à cette règle : les obligations sont leur principale source de financement12.

Graphique 3 : Les actions sont souvent la principale source de financement des entreprises qui déclarent leurs émissions

Effets sur les décisions de placement

Nous cherchons à déterminer si les investisseurs en actions tiennent compte des émissions de GES des sociétés lorsqu’ils prennent une décision de placement. Nous nous concentrons sur ces investisseurs pour deux raisons :

• Les actions sont généralement la principale source de financement des entreprises qui déclarent leurs émissions.
• Les cours des actions pourraient être plus sensibles que les cours des obligations et les coûts associés aux prêts si la transition vers la carboneutralité réduit les revenus d’entreprises émettrices de GES. La raison à cela est que les actionnaires touchent des dividendes après le paiement complet du principal et des intérêts au titre des obligations et des prêts.

Nous estimons l’incidence d’un changement des émissions sur le ratio cours / valeur comptable d’une entreprise, après avoir tenu compte des autres caractéristiques de celle-ci. Pour ce faire, nous nous basons sur une régression sur données de panel avec effets fixes pour la période 2008-202013. Nous utilisons le ratio cours / valeur comptable comme variable dépendante, car les investisseurs s’en servent couramment pour évaluer le potentiel de croissance des entreprises14. Plus précisément, le ratio cours / valeur comptable comporte deux volets :

• Le numérateur représente le cours des actions de la société. Il s’agit d’une mesure prospective qui traduit les attentes des investisseurs en actions en ce qui a trait à la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs d’une entreprise. C’est pourquoi le cours des actions doit prendre en compte des effets attendus des politiques climatiques sur les revenus futurs des entreprises et le degré de risque ou d’incertitude rattaché à ceux-ci (une décote est appliquée).
• Le dénominateur représente la valeur comptable par action de la société. Il s’agit d’une approximation de la valeur en dollars de chaque action, une fois les actifs vendus et les dettes remboursées, si l’entreprise était liquidée le jour même. En règle générale, c’est une mesure rétrospective (basée sur les coûts comptables historiques) qui ne tient pas compte des attentes relatives aux revenus futurs.

Les spécifications des régressions que nous avons établies permettent de rendre compte de l’évolution des effets estimés d’émissions additionnelles de GES sur les cours des actions d’une entreprise au fil du temps et selon son niveau d’émissions (c.-à-d. que les effets peuvent être différents pour les gros émetteurs et les petits). La régression exacte estimée est décrite en annexe15.

Le graphique 4 illustre ces effets pour trois types de sociétés catégorisées selon leur niveau annuel d’émissions, soit celles se classant au 10^e, au 50^e (médiane) et au 90^e centile en ce qui a trait aux émissions.

Graphique 4 : Les investisseurs en actions tiennent de plus en plus compte des émissions de GES

Dans l’ensemble, nos résultats donnent à penser que les investisseurs en actions se préoccupent de plus en plus des revenus potentiels futurs des entreprises qui émettent des GES, particulièrement celles dont les émissions sont au-dessus de la médiane. En 2009, ils ont commencé à appliquer une décote au ratio cours / valeur comptable de ces sociétés, puis, quelques années plus tard, aux sociétés dont le niveau d’émission est relativement faible (10^e centile). La décote n’a fait qu’augmenter depuis16.

De plus, la décote appliquée aux gros émetteurs est plus sensible aux hausses subséquentes des émissions. Cette observation porte à croire que les politiques climatiques auront une incidence plus grande sur les sociétés dont les émissions sont élevées que sur celles dont les émissions sont faibles. Cela semble aller de soi. Le cours des actions d’une société représente la valeur actualisée des profits futurs. Les investisseurs peuvent penser que les entreprises dont les émissions sont élevées seront moins rentables, puisque les systèmes de tarification de la pollution sont plus susceptibles d’avoir une incidence sur les sociétés des industries les plus polluantes (Bolton et Kacperczyk, 2021).

Toutefois, notre évaluation indique que la décote est relativement faible. Par exemple, si une entreprise dont le niveau d’émissions correspondait à la médiane en 2019 réduisait ses émissions de moitié (ce qui serait probablement coûteux), son ratio cours / valeur comptable n’augmenterait que de 4,4 %17. C’est une variation qui semble mineure comparativement à l’évolution habituelle de cette mesure. En effet, une entreprise moyenne de notre ensemble de données affiche un écart-type annuel des variations du ratio cours / valeur comptable d’environ 40 %. Ainsi, le bénéfice d’une réduction de moitié des émissions ne représente qu’à peu près un dixième de la variation typique du ratio cours / valeur comptable18. La décote appliquée par les investisseurs ne semble donc pas significative sur le plan économique.

Plusieurs facteurs peuvent expliquer pourquoi les investisseurs n’appliquent qu’une décote minime pour prendre en compte les émissions des entreprises :

• Ils estiment peut-être que :
  • les entreprises sont crédibles lorsqu’elles s’engagent à réduire leur dépendance aux combustibles fossiles et les efforts en ce sens nuiront très peu à leur rentabilité
  • les entreprises peuvent contourner les politiques climatiques en déplaçant leur production (lorsque possible) et le lieu d’enregistrement de leurs émissions de manière à être assujetties à une réglementation moins stricte
• À l’inverse, ils peuvent avoir de la difficulté à évaluer la rentabilité future des entreprises qui émettent des GES, pour les raisons suivantes19 :
  • la forte incertitude entourant la transition vers une économie mondiale à faibles émissions de carbone, y compris la trajectoire à emprunter et l’ensemble des politiques requises
  • le manque d’information sur l’exposition aux risques climatiques et les plans de transition de la plupart des entreprises

Dans la Revue du système financier de 2022, la Banque du Canada a exprimé des préoccupations concernant la possibilité d’une réévaluation subite du prix des actifs exposés aux risques climatiques. Une telle réévaluation refléterait l’évolution des opinions des investisseurs découlant d’une réorientation des politiques climatiques à l’échelle mondiale ou d’une amélioration de l’information sur l’exposition des entreprises aux risques climatiques, par exemple. Notre constatation, selon laquelle la décote relative aux émissions de GES appliquée par les investisseurs en actions au Canada est peu significative sur le plan économique, semble corroborer ces préoccupations.

Conclusion

Cette étude fait partie d’un vaste ensemble de travaux de la Banque visant à mieux comprendre les risques que font peser les changements climatiques sur la stabilité financière. Nous y combinons des renseignements obtenus de diverses sources pour créer un ensemble de données comprenant les sociétés cotées en bourse constituées au Canada qui déclarent leurs émissions de GES. À partir de ces données, nous observons ce qui suit :

• un petit nombre d’entreprises est responsable de la majorité des émissions
• les entreprises émettrices s’appuient principalement sur le financement par actions
• la décote en lien avec les émissions qui est appliquée aux cours des actions par les investisseurs est de plus en plus élevée
• les investisseurs en actions appliquent une décote plus importante aux gros émetteurs

Néanmoins, l’incidence des émissions sur le cours des actions semble faible, ce qui porte à croire qu’il existe un risque de réévaluation subite des actifs exposés aux changements climatiques.

Cela dit, il est important de mentionner quelques réserves s’appliquant à notre analyse :

• Les données sur les émissions dans nos estimations vont jusqu’en 2020. Depuis, l’attention accordée aux enjeux climatiques par la communauté financière internationale a continué de croître. Il est donc difficile de savoir si nous obtiendrions les mêmes résultats en utilisant des données plus récentes.
• Malgré tous nos efforts, les données continuent de comporter des lacunes considérables, ce qui complique l’évaluation de l’exposition du secteur non financier aux changements climatiques. Ces lacunes sont principalement attribuables à l’absence de déclaration systématique et standardisée des émissions de GES par les entreprises. Des initiatives nationales et internationales sont en cours pour combler ce manque, ce qui pourrait aider à améliorer les futures évaluations des vulnérabilités des entreprises aux changements climatiques.
• Nous faisons abstraction de l’exposition des entreprises aux risques physiques associés aux changements climatiques. Les entreprises ne sont pas tenues de fournir des données à ce sujet, par exemple celles indiquant si leurs installations de production ou leur siège social se situent dans des régions propices aux inondations ou aux feux de forêt.

Compte tenu de ces réserves, nos résultats sont considérés comme indicatifs plutôt que probants.

Annexe : Spécification des résultats de la régression et de l’estimation

Nous estimons l’équation suivante :

\(\displaystyle log⁡({ratio\ cours\ /\ valeur\ comptable}_{i,t})\) \(\displaystyle=\, \beta_0\) \(\displaystyle+\,\beta_1\ {log(émissions}_{i,t-1})\) \(\displaystyle+\,\beta_2\ {(log⁡(émissions}_{i,t-1}))^2\) \(\displaystyle+\,\beta_3\ (\delta_t\ ×\ log⁡(émissions_{i,t-1}))\) \(\displaystyle+\,\beta_4 X_{i,t-1}\) \(\displaystyle+\,\alpha_i\) \(\displaystyle+\,\delta_t\) \(\displaystyle+\,\epsilon_{i,t}\)

Notre régression comprend trois variables liées aux émissions des entreprises :

• \(\displaystyle{log(émissions}_{i,t-1})\) rend compte de l’incidence du niveau (en logarithme) des émissions sur le ratio cours / valeur comptable des entreprises.
• \(\displaystyle{(log⁡(émissions}_{i,t-1}))^2\) tient compte de la possibilité que la sensibilité du ratio cours / valeur comptable aux émissions de GES soit plus grande pour les entreprises qui génèrent des émissions relativement importantes.
• \(\displaystyle{\delta_t}\ ×\ log⁡(émissions_{i,t-1})\) – le produit d’une variable muette de temps et du logarithme des émissions totales – tient compte de la possibilité que l’incidence des émissions sur le ratio cours / valeur comptable des entreprises varie dans le temps. Cela pourrait refléter l’adoption de nouvelles politiques climatiques ou un changement d’opinion des investisseurs à l'égard des émissions de GES.

Nous incluons également des effets fixes pour les entreprises et pour le temps \(\displaystyle{(\alpha_i,{\delta_t})}\) ainsi que plusieurs contrôles \(\displaystyle(X_{i,t-1})\), qui incluent :

• le logarithme des actifs des entreprises
• le taux de croissance annuel des ventes des entreprises
• le ratio dette totale / actif total

Nous décalons les données sur les émissions d’une période pour refléter les délais de déclaration.

Le tableau A-1 présente les résultats pour les différentes spécifications. La première colonne indique les principaux résultats, et les autres colonnes montrent les résultats obtenus lorsque nous excluons certaines variables. Les chiffres entre parenthèses correspondent aux écarts-types associés aux estimations des paramètres.

Bibliographie

Banque du Canada (2022). « Questions liées aux changements climatiques », Revue du système financier – 2022.

Bolton, P., et M. Kacperczyk (2021). « Do Investors Care About Carbon Risk? », Journal of Financial Economics, vol. 142, nº 2, p. 517-549.

Frankel, K., M. Shakdwipee et L. Nishikawa (2015). Carbon Footprinting 101: A Partial Guide to Understanding and Applying Carbon Metrics, New York, Morgan Stanley Capital International.

Gouvernement du Canada (2021). Chronologie : les grandes étapes de la lutte contre les changements climatiques du Canada au pays et à l’étranger.

Gouvernement du Canada (2022). Les plans et les cibles climatiques du Canada.

Gouvernement du Canada (2022). Programme de déclaration des gaz à effet de serre (PDGES) – Données sur les gaz à effet de serre (GES) des installations.

Iwata, H., et K. Okada (2011). « How Does Environmental Performance Affect Financial Performance? Evidence from Japanese Manufacturing Firms », Ecological Economics, vol. 70, nº 9, p. 1691-1700.

Karniol-Tambour, K., D. Hochman, J. Ng et L. Pinasco (2022). Where Do Greenhouse Gas Emissions Come From, and What Does That Mean for Investors?, Bridgewater Associates LP.

Konar, S., et M. A. Cohen (2001). « Does the Market Value Environmental Performance? », The Review of Economics and Statistics, vol. 83, nº 2, p. 281-289.

Refinitiv (2021). Refinitiv ESG Carbon Data and Estimate Models.

World Business Council for Sustainable Development et World Resources Institute (2004). The Greenhouse Gas Protocol: A Corporate Accounting and Reporting Standard, éd. rév., Washington, Conches (Genève).

Remerciements

Nous tenons à remercier Marie-Christine Tremblay, Russell Barnett et Louis Morel pour leurs commentaires utiles.

Notes