Plus qu’une simple résolution : ramener l’inflation à un niveau plus bas

Introduction

Bonjour. Je suis très heureux d’être parmi vous. Je tiens à remercier le Business Council of British Columbia de m’avoir invité à prendre la parole cet après-midi. J’ai tout particulièrement hâte de discuter, après mon discours, des grands enjeux pour votre province, des défis qui se présentent pour l’économie canadienne et des questions qui sont posées à la Banque du Canada.

C’est mon dernier discours pour 2022 – et ce fut toute une année! D’habitude, dans un discours de fin d’année, on dresse un bilan et présente les perspectives pour l’avenir. Mon discours ne fait pas exception. Ce qui change toutefois, c’est que la conjoncture récente n’a rien à voir avec la situation économique des 30 dernières années. La pandémie a entraîné des fermetures répétées de l’économie mondiale, des changements importants dans les habitudes de consommation, et de multiples problèmes d’approvisionnement pour les producteurs. Tout ça, combiné avec l’horrible agression de l’Ukraine par la Russie, a causé une forte accélération de l’inflation et une montée rapide des taux d’intérêt.

La semaine passée, nous avons relevé notre taux du financement à un jour de 50 points de base, pour le porter à 4,25 %. Il s’agissait de notre septième hausse de taux consécutive depuis que nous avons commencé à augmenter les taux d’intérêt en mars pour lutter contre l’inflation. La sous-gouverneure Sharon Kozicki a expliqué notre décision dans le discours qu’elle a prononcée jeudi dernier. Aujourd’hui, j’aimerais vous donner des éléments de contexte. J’aimerais revenir sur les leçons apprises en 2022, discuter de ce que nous réserve peut-être l’avenir et expliquer les priorités de la Banque du Canada. Il est un peu tôt pour parler des résolutions du Nouvel An, mais je connais déjà celle de la Banque : rétablir la stabilité des prix.

Nous sommes déterminés à ramener l’inflation à la cible de 2 %. Les taux d’intérêt plus élevés aident à rééquilibrer l’économie. La demande intérieure ralentit, et nous prévoyons que la croissance du produit intérieur brut sera presque nulle jusqu’au milieu de 2023 pendant que l’économie s’ajuste aux taux d’intérêt plus hauts. Cela atténuera les pressions intérieures sur les prix et l’inflation diminuera. La transition ne sera pas facile, mais le rétablissement de la stabilité des prix est primordial pour améliorer le bien-être économique et financier des Canadiens.

Bilan

Il y a un an, l’économie se rapprochait des limites de sa capacité, mais le Canada faisait encore face à de nouvelles vagues de COVID-19. Le taux de chômage dépassait d’un point de pourcentage son niveau actuel. Les perturbations dans les chaînes d’approvisionnement, conjuguées à la forte demande mondiale de biens, avaient fait monter l’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation à 4,7 %, mais le rythme de progression des prix des services demeurait relativement bas et l’inflation ne s’était pas généralisée. À ce moment, nous nous attendions à ce que les problèmes d’approvisionnement se résolvent graduellement et à ce que l’inflation diminue puis revienne à la cible de 2 % d’ici la fin de 2022.

Avoisinant 7 % aujourd’hui, l’inflation se situe bien au-delà de nos prévisions. Que s’est-il passé? Nous avons eu trois surprises. D’abord, les problèmes d’approvisionnement, tant à l’étranger qu’au pays, se sont avérés plus persistants et plus généralisés qu’escompté. Cette situation a exercé des pressions à la hausse sur de nombreux prix. Ensuite, la Russie a envahi l’Ukraine, ce qui a fait bondir les prix de l’énergie et des produits agricoles. Enfin, après avoir surmonté la vague liée au variant omicron au début de l’année, l’économie rouvrait complètement et les consommateurs ont voulu rattraper le temps perdu et effectuer les achats qu’ils n’avaient pas pu faire durant deux ans. Cependant, les entreprises n’ont pas pu suivre le rythme de la demande, et cela a entraîné des pressions haussières sur les prix des services.

Avec l’information dont nous disposions l’an passé, il était impossible de prévoir toutes ces évolutions. Mais il est trop commode de considérer la forte inflation de 2022 comme une simple malchance. Nous devons en tirer les enseignements.

Trois leçons se dégagent.

Premièrement, l’offre est plus difficile à rétablir que la demande. Extrêmement efficaces, les chaînes d’approvisionnement mondiales sont des bijoux sur le plan de la conception des systèmes, du transport et de la logistique, et quand elles fonctionnent, nous n’y portons pas attention. Mais la pandémie nous a rappelé qu’une chaîne a la force de son maillon le plus faible. Puisque les vagues de contaminations déferlaient sur diverses régions du monde à différents moments, l’offre et la demande n’ont pas pu se redresser en même temps. De plus, la tendance à privilégier les biens au détriment des services pendant la pandémie a intensifié les pressions sur des chaînes d’approvisionnement engorgées. Les entreprises n’ont pas réussi à répondre à la demande des consommateurs, et les prix des biens ont monté en flèche. Avec le recul, les outils des politiques monétaire et budgétaire employés pour stabiliser l’économie ont fonctionné efficacement pour soutenir la demande durant la pandémie, mais nous avions sous-estimé les problèmes d’approvisionnement.

Deuxièmement, les moyennes peuvent dissimuler les pressions inflationnistes. Nous devons mieux comprendre l’équilibre entre la demande et l’offre lorsque les forces qui influent sur la demande diffèrent considérablement d’un secteur à l’autre. Les mesures sanitaires ont restreint la demande de services. Par contre, d’autres secteurs de l’économie faisaient face à une demande excédentaire, car les consommateurs achetaient des biens pour remplacer les services qu’ils ne pouvaient pas obtenir. Toutefois, l’incidence inflationniste de la demande excédentaire de biens était plus grande que les pressions désinflationnistes causées par le recul des services à forte proximité. C’est pourquoi nos modèles de projection de l’inflation axés sur la moyenne ou le déséquilibre global entre la demande et l’offre au sein de l’économie ont eu du mal à prédire la montée de l’inflation.

Troisièmement, les perturbations de l’approvisionnement génèrent plus d’inflation lorsque l’économie surchauffe. Au cours des 30 dernières années, les chocs d’offre, habituellement sur les marchés de l’énergie, ont eu tendance à avoir des effets temporaires sur l’inflation. Par exemple, une augmentation rapide des prix du pétrole pouvait faire grimper l’inflation pendant environ un an, mais, en règle générale, les prix du pétrole finissaient par plafonner ou diminuer et l’inflation redescendait d’elle-même. Comme il faut plus d’un an avant que les effets de la politique monétaire se fassent pleinement sentir dans l’économie, les banques centrales font généralement abstraction de l’incidence directe des perturbations de l’offre sur l’inflation. Autrement dit, nous ne relevons pas les taux d’intérêt dans ce genre de situation.

Cette année, l’inflation a réagi différemment. Comme je l’ai déjà mentionné, nous nous sommes heurtés à une série de chocs d’offre négatifs tout juste au moment de la réouverture de l’économie. Et les effets de ces chocs d’offre sur les prix et l’inflation se sont propagés plus rapidement et ont été plus prononcés que d’habitude. Les entreprises, devant la déferlante de clients, n’ont pas eu peur d’augmenter leurs prix. Donc, elles ont répercuté plus rapidement la hausse du coût des intrants sur les prix des produits finaux. Impatients de pouvoir enfin acheter ce qu’ils voulaient, les consommateurs ont payé plus cher. En conséquence, les effets des variations de prix de l’énergie et des produits agricoles sur l’inflation ont été plus rapides, plus importants et plus généralisés que l’indiquaient nos modèles.

En somme, depuis que nous avons commencé à cibler l’inflation au début des années 1990, nous n’avions pas subi d’importants chocs d’offre négatifs en période de surchauffe de l’économie. La grande leçon à tirer de 2022, c’est que même si les attentes d’inflation à long terme demeurent bien ancrées, en période de demande excédentaire, les entreprises hausseront davantage leurs prix et plus rapidement si leurs coûts augmentent.

Ces trois leçons sont liées, et nous les avons bien retenues. L’inflation n’atteint pas 8 % parce qu’une seule chose a mal tourné. La conjoncture économique en 2022 nous a appris que des surprises peuvent s’ajouter à d’autres et interagir, et ainsi créer des effets démesurés sur l’inflation.

Je me ferai un plaisir de parler davantage de ces leçons et de la manière dont nous nous y adaptons lors de notre discussion, mais pour l’instant je voudrais porter mon regard sur 2023.

Notre horizon immédiat

Ramener l’inflation à la cible de 2 % est notre grande priorité. En augmentant les taux d’intérêt, nous tentons de freiner la demande pour que l’offre arrive à suivre. À terme, passée la surchauffe, l’économie reviendra à l’équilibre et l’inflation baissera. Les hausses des taux d’intérêt commencent à donner des résultats, mais il faudra du temps avant qu’elles ne produisent leurs effets sur l’ensemble de l’économie.

Nous avons relevé les taux d’intérêt en très peu de temps, car l’inflation progressait rapidement et l’économie était en surchauffe. Nous avons agi agressivement dès que nous avons vu la demande intérieure s’enfler. Depuis mars, nous avons relevé notre taux directeur de quatre points de pourcentage. Augmenter rapidement les taux pour rééquilibrer l’offre et la demande, et garder les attentes d’inflation à long terme arrimées à la cible, c’est de cette manière que nous aurons toutes les chances de ramener les prix à des niveaux stables sans provoquer une contraction marquée de l’économie.

Lorsque nous avons haussé le taux directeur de 50 points de base la semaine passée, nous avons mentionné qu’à l’avenir nous évaluerons s’il est nécessaire de le relever davantage. Autrement dit, la décision d’augmenter le taux ou de le maintenir pour évaluer les effets des hausses passées dépendra des nouvelles données disponibles et des conclusions que nous tirerons au sujet des perspectives d’inflation.

Nous essayons de mettre en balance les risques liés à un resserrement trop faible ou trop fort de la politique monétaire. Si nous augmentons trop les taux d’intérêt, nous risquons de pousser l’économie vers une récession douloureuse et inutile, et l’inflation tombera sous la cible. Si nous n’augmentons pas suffisamment les taux d’intérêt, l’inflation restera élevée et les ménages comme les entreprises s’attendront à ce que l’inflation demeure forte. Ces attentes représentent le plus grand risque lorsque l’inflation dépasse largement la cible. Si une forte inflation s’enracine, il faudra alors des taux d’intérêt beaucoup plus élevés pour restaurer la stabilité des prix, et l’économie devra connaître un ralentissement encore plus prononcé.

Nous suivons de très près la situation pour voir comment l’économie réagit à une montée des taux d’intérêt. Nous surveillons un plus grand nombre d’indicateurs du marché du travail afin d’évaluer la situation du marché de l’emploi et les retombées sur les travailleurs. Nous observons comment les chaînes d’approvisionnement retrouvent leur efficacité et comment les entreprises répercutent sur les consommateurs la fluctuation de leurs coûts. Nous observons également l’évolution des mesures de l’inflation fondamentale pour pouvoir jauger les pressions inflationnistes sous-jacentes. Enfin, nous surveillons attentivement les attentes d’inflation car des attentes d’inflation bien ancrées sont essentielles pour retrouver la stabilité des prix.

Voir à plus long terme

Sur les deux décennies qui ont précédé l’année 2020, un certain nombre de forces désinflationnistes ont permis de maintenir l’inflation à un niveau bas. Un environnement politique mondial assez stable et un large consensus en faveur de l’ouverture des marchés et du commerce international ont stimulé les investissements ainsi que la productivité. Les progrès technologiques ont aussi amélioré la productivité à l’échelle du globe, aboli les distances géographiques et réduit les coûts. L’entrée des immenses viviers de main-d’œuvre de la Chine et de l’Europe de l’Est dans le système des échanges internationaux a fait baisser les prix de nombreux biens échangeables. Les chaînes d’approvisionnement mondiales se sont développées très vite et ont entraîné une réduction des coûts en liant les acteurs de l’économie mondiale à travers une spécialisation accrue et une intensification des échanges commerciaux. Tous ces changements du côté de l’offre ont inauguré une période de croissance solide, de basse inflation et de faibles taux d’intérêt.

Mais ces forces sont en train de changer. Le partage inadéquat des bénéfices de la croissance nourrit le populisme qui pousse aujourd’hui les pays au repli. Le soutien en faveur de la mondialisation marque le pas, voire recule, et la croissance de la productivité a tendance à diminuer. De plus, comme la croissance de la population en âge de travailler ralentit et que les entreprises peinent à trouver de la main-d’œuvre, les pressions à la hausse sur les salaires pourraient persister. Si des gains de productivité ne viennent pas faire contrepoids à l’accroissement des charges salariales, les coûts de production augmenteront.

Près de trois années de pandémie et l’invasion de l’Ukraine par la Russie ont également mis en lumière certaines vulnérabilités nées des interdépendances que le commerce crée. La pandémie a montré à quel point une trop grande dépendance à l’égard de chaînes d’approvisionnement ultraspécialisées pouvait être dommageable. Et l’utilisation par la Russie de sa production de gaz naturel comme une arme de guerre a montré qu’il était dangereux de croire que tous les pays avaient le même intérêt à préserver la paix et la prospérité. La montée des tensions géopolitiques, de façon plus générale, a révélé la fragilité de certaines relations commerciales.

Il est possible qu’à l’avenir les chaînes d’approvisionnement réduisent leurs périmètres, se diversifient et deviennent plus résilientes. Les échanges vont vraisemblablement être limités à des partenaires plus fiables. Ces changements renforceront la résilience mais aux dépens de l’efficience. Cette adaptation pourrait provoquer la hausse des coûts de production et amplifier les pressions sur les prix.

À plus long terme, il est probable que les forces désinflationnistes des 30 dernières années aient changé. Il pourrait être alors plus difficile de ramener l’inflation à la cible de 2 % et de l’y maintenir. Jusqu’à quel point, cela est difficile à dire.

Ce sont ces incertitudes qu’il va nous falloir lever dans les prochaines années. Mais en demeurant centré sur l’atteinte de la cible d’inflation de 2 %, notre cadre de conduite de la politique monétaire est en mesure de faire face à l’incertitude et de s’adapter à un nouveau contexte. Si les forces inflationnistes dans l’avenir sont plus influentes qu’anticipé, alors on commencera à voir l’inflation dépasser nos projections. Dans ce cas, nous ajusterons les paramètres de notre politique monétaire afin d’atteindre la cible de 2 %. Par contre, si les forces désinflationnistes font leur retour et que l’inflation commence à descendre sous le taux projeté, nous nous adapterons encore pour arriver à notre cible. Il sera difficile de mesurer sur le coup les effets de forces changeantes, mais notre cadre a été conçu pour tous les cas de figure : cela ne fait aucun doute.

Conclusion

Permettez-moi maintenant de conclure. J’ai passé le plus clair de mon temps à parler des leçons que nous avons apprises à nos dépens et de décisions difficiles. J’aimerais maintenant finir sur une note d’optimisme.

Certes, le vent tourne dans le monde, mais l’avenir sera beaucoup plus radieux que ce que nous ont réservé les trois dernières années. Le vieillissement démographique, l’aggravation des tensions géopolitiques et les changements climatiques pourraient, ensemble, placer les différentes économies du globe face à davantage de chocs d’offre qu’auparavant. Toutefois, même si la volatilité ne devait pas revenir à son niveau de prépandémie, elle devrait être bien inférieure à ce qu’elle était ces trois dernières années.

Je tiens aussi à souligner que l’avenir n’est pas écrit d’avance. Ce que nous faisons aujourd’hui aura un effet sur notre situation demain. Plus nous nous donnons les moyens d’accroître l’offre en investissant dans les échanges commerciaux, l’automatisation, l’innovation, la formation et l’immigration, plus vite notre économie connaîtra une croissance dénuée de pressions inflationnistes. Le Canada se porte bien dans un contexte où les pays accueillent les échanges et les flux d’investissement. Il dispose déjà d’un accès aux marchés parmi les meilleurs au monde. Nous devons le préserver et renforcer nos relations commerciales. Il faut que les entreprises prennent en compte l’avenir et misent sur l’automatisation pour que les travailleurs puissent se consacrer à des fonctions à plus grande valeur ajoutée. Il faut que les entreprises y préparent leur personnel en le formant. Les pouvoirs publics doivent soutenir l’innovation et veiller à ce que le Canada reste une destination privilégiée pour l’immigration.

La première tâche de la Banque du Canada est d’assurer la stabilité des prix. Une inflation à un niveau bas, stable et prévisible est indispensable au bon fonctionnement et à la croissance d’une économie qui apporte à la population la prospérité.

On me demande pourquoi la Banque doit se montrer aussi déterminée à augmenter les taux d’intérêt pour combattre l’inflation. On me demande aussi pourquoi la Banque doit absolument ramener l’inflation à 2 %.

La réponse est simple, même si elle n’enlève rien à la difficulté. Plus l’inflation demeure élevée, plus elle se renforce, plus elle complique alors pour les consommateurs la planification des dépenses et de l’épargne. L’inflation érode la valeur de l’argent. Elle fausse et brouille l’information ainsi que les motifs sur lesquels les consommateurs, les entreprises, les chefs d’entreprise, les épargnants et les investisseurs fondent leurs décisions économiques. Elle génère de la frustration, des tensions sociales et un sentiment d’injustice.

Nous voulons restaurer la stabilité des prix de la meilleure façon possible pour les travailleurs et les entreprises d’ici. Nous savons qu’il est difficile de s’ajuster. Mais le jeu en vaut la chandelle. Notre politique monétaire donne des résultats. Et lorsque nous nous serons tous adaptés, l’économie canadienne pourra progresser sainement en affichant une inflation basse. C’est ce que l’avenir nous réserve si nous persévérons.

Nous avons une seule résolution et sommes déterminés à la tenir. Nous allons rétablir la stabilité des prix pour l’ensemble des Canadiens.

Je vous remercie.

J’aimerais remercier Don Coletti et Césaire Meh de l’aide qu’ils m’ont apportée dans la préparation de ce discours.