L’annonce de la facilité d’achat d’acceptations bancaires : étude événementielle sur fond de COVID‑19

Introduction

Le marché des acceptations bancaires (AB) est l’un des marchés de financement essentiels au Canada (Fontaine, Selody et Wilkins, 2009). Il constitue une source de financement de premier plan pour les petites et moyennes entreprises qui n’ont pas nécessairement un accès direct aux marchés d’emprunt publics en raison de leur taille et de leur cote de crédit (McRae et Auger, 2018). Avec un encours se chiffrant entre 90 et 100 milliards de dollars canadiens au début de 2020, le marché des AB représente entre 30 et 35 % du marché monétaire intérieur total (Statistique Canada, 2020). C’est donc dire que les acceptations bancaires forment la première catégorie en importance d’instruments du marché monétaire émis par des entités privées au pays. Qui plus est, le marché des AB est intrinsèquement lié au Canadian Dollar Offered Rate (CDOR), taux de référence sur lequel s’appuie un éventail d’instruments dérivés dont la valeur dépasse 11 000 milliards de dollars canadiens (McRae et Auger, 2018; Banque du Canada, 2018)1.

Le marché des AB est important à la fois pour l’économie du Canada et pour son système financier. C’est pourquoi la Banque du Canada s’est empressée d’agir lorsqu’il a manifesté des signes de tension durant la crise financière de la COVID‑19 (Banque du Canada, 2020). Le 13 mars 2020, la Banque annonçait ainsi son intention d’instaurer la facilité d’achat d’acceptations bancaires (FAAB) pour soutenir le fonctionnement ininterrompu du marché des AB, pierre angulaire d’un système financier efficace.

L’analyse des effets de cette annonce sur les rendements des AB sur le marché secondaire aboutit aux constats suivants :

• Les rendements des AB sur le marché secondaire, exprimés sous forme d’écarts par rapport aux taux des swaps indexés sur le taux à un jour, ont reculé d’environ 15 points de base le 13 mars, un mouvement notable quand on sait qu’ils se situaient en moyenne autour de 20 points de base avant la crise de la COVID‑19.
• Entre le 13 mars et le 23 mars, la Banque a dévoilé de nouvelles informations clés sur la FAAB. Dans l’intervalle, les rendements des AB sur le marché secondaire, toujours mesurés sous forme d’écarts par rapport aux taux des swaps indexés sur le taux à un jour, ont chuté de plus belle, perdant respectivement de 20 à 70 points de base par rapport au PCAA (papier commercial adossé à des actifs) bancaire et aux billets de dépôt de premier rang, des instruments comparables qui ne peuvent pas être achetés dans le cadre de la FAAB.

Les rendements sur le marché secondaire des AB étaient révélateurs des tensions qui s’installaient

Durant la crise de la COVID‑19, des tensions sont apparues dans l’ensemble du système financier, y compris dans le marché des AB, où les signes de tension étaient perceptibles à la fois dans les prix et les quantités négociés.

Les prix des AB sur le marché secondaire ont chuté de façon marquée. Au plus fort des tensions, les rendements sur le marché secondaire des AB à un et à trois mois, exprimés sous forme d’écarts par rapport aux taux des swaps indexés sur le taux à un jour correspondants, ont été multipliés par cinq, passant de 20 points de base à plus de 100 points de base (graphique 1)2.

Outre la baisse des prix, durant la crise de la COVID‑19, la plage des taux négociés (prix) des AB sur le marché secondaire s’est élargie. Alors que les AB se négocient normalement à l’intérieur d’une fourchette étroite de 2 à 5 points de base, la fourchette quotidienne des taux négociés était pratiquement trois fois plus étendue, atteignant 15 points de base (graphique 2). Cet élargissement de la fourchette pourrait être le résultat de l’incertitude grandissante concernant le prix des AB et de l’empressement des investisseurs à vendre leurs AB au premier offrant. Il convient de noter que cette même fourchette a souvent avoisiné zéro point de base après l’introduction de la FAAB, signe que les investisseurs prennent moins en considération le fait que les AB sont émises par des banques différentes.

Du point de vue quantitatif, le volume d’AB est demeuré relativement stable sur le marché secondaire. Selon les courtiers, les AB abondaient sur le marché secondaire parce que les investisseurs institutionnels se précipitaient pour revendre les leurs en échange d’espèces3. Il est probable que ce bradage se soit ensuite traduit, sur le marché secondaire, par un accroissement des rendements des AB et un élargissement de la fourchette des taux négociés. Les courtiers ont aussi noté que les volumes d’AB sur le marché primaire augmentaient en raison :

• des grandes entreprises qui puisaient dans leurs facilités de crédit par voie d’AB parce qu’elles ne pouvaient plus accéder à leur source de financement privilégiée, soit le marché du papier commercial;
• des petites entreprises qui utilisaient leurs facilités de crédit par voie d’AB comme source de liquidités d’appoint pour honorer leurs engagements à court terme4.

La FAAB a suscité au départ un vif engouement chez les négociants

Par l’intermédiaire de la FAAB, la Banque a acheté des acceptations bancaires pour stabiliser les prix sur le marché secondaire et rétablir ainsi le bon fonctionnement des marchés.

Pour chaque opération au titre de la FAAB, la Banque donnait aux négociants un taux de soumission minimal (prix d’achat maximum) et la quantité maximale d’AB qu’elle était disposée à acheter5. Dans les deux premières opérations, le mécanisme d’achat a été utilisé à sa pleine capacité : de nombreux négociants ont vendu la quantité maximale admise d’AB à la Banque (graphique 3). À ces deux occasions, les négociants ont vendu leurs AB à des taux dépassant de presque 80 points de base le minimum de la Banque – autrement dit, à des prix nettement inférieurs au prix plafond de la Banque (graphique 4). Ces premières opérations ont montré à quel point le lancement de la FAAB venait répondre à un besoin criant.

Dans les opérations subséquentes, on a observé une participation plus faible des négociants, qui pourrait s’expliquer par un relâchement général des tensions sur le marché quand les rendements des AB sur le marché secondaire ont glissé sous le taux de soumission minimal de la Banque (graphique 4). Les négociants ont aussi constaté un regain d’appétit des investisseurs institutionnels pour les AB, qui a réduit le besoin pour eux de recourir à la FAAB pour les vendre à la Banque.

L’annonce de la FAAB a fait diminuer les rendements sur le marché secondaire

L’influence que la Banque peut avoir sur les rendements des AB sur le marché secondaire se transmet par deux canaux principaux : l’annonce de ses décisions et ses achats d’actifs. Par ses annonces, la Banque peut influer sur les rendements des AB en modifiant les comportements des investisseurs et des négociants. En effet, si investisseurs et négociants sont convaincus de l’arrivée imminente d’un autre acheteur majeur sur le marché, les rendements s’ajusteront en fonction de cette demande future attendue. Par ses achats d’actifs, la Banque peut aussi influer sur les taux du marché en établissant un prix de référence pour les investisseurs et les négociants lorsqu’elle achète des acceptations bancaires; ce prix sert ensuite de repère pour d’autres opérations sur AB sur le marché secondaire.

Dans cette note analytique, nous nous concentrons sur l’effet des annonces. Pour établir l’incidence de l’annonce de la FAAB sur les rendements des AB, nous utilisons deux cadres d’analyse, à savoir :

• la méthode intrajournalière
• la méthode des comparables

Méthode intrajournalière

Comme son nom l’indique, cette méthode consiste à étudier l’évolution du marché des AB au cours de la journée de l’annonce initiale de la FAAB, soit le 13 mars 2020. Sachant que l’annonce a été faite à 14 h 08, nous pouvons en mesurer l’effet en distinguant les opérations du marché secondaire selon qu’elles ont été réalisées avant l’annonce, ou après l’annonce. Nous comparons ensuite le rendement moyen des opérations de ces deux catégories pour parvenir à une mesure estimative de l’effet d’annonce6.

Sur le graphique 5, chaque point bleu représente l’écart de rendement, par rapport au taux des swaps indexés sur le taux à un jour, d’une opération conclue sur le marché secondaire des AB. Avant le moment de l’annonce, illustré par la ligne grise verticale, les AB se négociaient avec un écart moyen de près de 55 points de base (ligne pointillée bleue). Après l’annonce, toutefois, l’écart moyen est descendu pour avoisiner les 40 points de base (ligne pointillée rouge). La différence entre ces deux lignes horizontales en pointillé représente l’ampleur de l’effet de l’annonce initiale.

Ainsi, la méthode intrajournalière indique que les rendements des AB ont reculé d’environ 15 points de base au moment de l’annonce initiale de la FAAB (graphique 5).

Méthode des comparables

La Banque a continué à faire d’autres annonces concernant la facilité entre le 13 mars et le 23 mars, jour de la première opération. Par conséquent, la méthode intrajournalière ne permet pas forcément de prendre la pleine mesure de l’effet des annonces relatives à la FAAB. Pour mesurer l’effet cumulatif des annonces, nous employons la méthode des comparables7.

Cette méthode est une technique économétrique formellement appelée « méthode des doubles différences ». Elle consiste à comparer deux groupes similaires, dont l’un est soumis à un traitement quelconque, et l’autre non. Pour faire une analogie, imaginons que deux jumeaux identiques souffrent de migraine. Comme ils ont exactement le même profil génétique, on pourrait mettre en évidence l’effet d’un nouveau traitement contre la migraine si l’un d’eux le suivait, mais pas l’autre. L’efficacité de cette méthode dépend de notre capacité à trouver un proche substitut, un comparable, et à mesurer les différences entre celui-ci et l’objet évalué après avoir traité l’un d’eux.

Pour notre analyse, nous avons ciblé deux types d’instruments financiers qui peuvent être jugés comparables aux acceptations bancaires :

• les billets de dépôt de premier rang émis par des banques canadiennes et ayant une échéance résiduelle de moins de six mois8
• le papier commercial adossé à des actifs (PCAA)

Dans le cadre de la FAAB, la Banque achète des acceptations bancaires (groupe traité), mais ni des billets de dépôt ni du papier commercial (groupes témoin)9. La méthode des comparables pose implicitement l’hypothèse que tout écart de rendement observé durant la crise de la COVID‑19 entre les acceptations bancaires et les billets de dépôt, et entre les acceptations bancaires et le papier commercial, peut être attribué à l’annonce de la FAAB, et non à des différences entre les caractéristiques des titres considérés10.

Le graphique 6 illustre les rendements sur le marché secondaire, pondérés en fonction du volume, pour les acceptations bancaires (ligne bleue), les billets de dépôt de premier rang (ligne jaune) et le papier commercial adossé à des actifs (ligne verte), tous exprimés sous forme d’écarts avec les taux des swaps indexés sur le taux à un jour. On remarque que, durant tout le mois de janvier et la majeure partie du mois de février, soit avant le début de la crise, les rendements des deux instruments de comparaison étaient très proches de ceux des acceptations bancaires, ce qui tend à confirmer le bien-fondé de leur choix comme proches substituts, ou comparables.

Pour mesurer l’effet de l’annonce, nous nous concentrons d’abord sur l’intervalle du 13 mars au 23 mars, où une divergence marquée apparaît dans les écarts des billets à ordre de premier rang, du papier commercial adossé à des actifs et des acceptations bancaires. Ensuite, à l’intérieur de cet intervalle, nous mesurons les différences entre :

• les écarts du papier commercial adossé à des actifs et ceux des acceptations bancaires;
• les écarts des billets de dépôt de premier rang et ceux des acceptations bancaires.

Enfin, nous mesurons la variation de ces différences aux environs de toutes les dates d’annonce pour estimer l’effet cumulatif, en prenant les billets de dépôt et le papier commercial comme points de comparaison. Le graphique 6 montre que cette méthode revient à mesurer à quel point les écarts pour les AB ont été modérés entre le jour de la première annonce (le 13 mars) et celui de la première opération (le 23 mars), comparativement à ceux du papier commercial adossé à des actifs et des billets de dépôt de premier rang, qui ont augmenté sur la même période.

La méthode des comparables tend donc à montrer que l’annonce de la FAAB a fait baisser les rendements des acceptations bancaires de 20 points de base par rapport au papier commercial adossé à des actifs et de 70 points de base par rapport aux billets de dépôt de premier rang (graphique 6)11.

Conclusion

Nous parvenons à la conclusion qu’au moment de l’annonce initiale de la FAAB, le rendement des AB sur le marché secondaire a chuté d’environ 15 points de base, et que ce repli s’est accentué au fil des annonces subséquentes de la Banque au sujet du mécanisme, entraînant une baisse cumulative de 20 points de base par rapport au papier commercial bancaire adossé à des actifs et de 70 points de base par rapport aux billets de dépôt de premier rang.

Annexe

A.1.1 : Méthode intrajournalière

Dans le cadre de la méthode intrajournalière, nous distinguons les opérations effectuées après l’annonce au moyen d’une variable nominale, qui prend la valeur « 1 » si l’opération survient après l’annonce, ou « 0 » sinon. Le modèle de régression et les résultats correspondants se présentent comme suit :

\(r_{AB_{i,t}}\) \(-\,r_{SIJ_{i,t}}\) \(=α+\,β_0\) \(×\,\unicode{x1D7D9}_{annonce_{i,t}}\) \(+\,ε_{i,t}\)

Les écarts-types robustes sont donnés entre parenthèses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
AB = acceptations bancaires
SIJ = swaps indexés sur le taux à un jour

A.2.1 : Tableau des différences et similitudes

Le tableau ci-dessous résume les différences et les similitudes entre les acceptations bancaires et les billets de dépôt de premier rang, et entre les acceptations bancaires et le papier commercial adossé à des actifs.

A.2.2 : Méthode des comparables

Selon la méthode des comparables, nous calculons d’abord les rendements sur le marché secondaire, pondérés en fonction du volume quotidien, des acceptations bancaires, des billets de dépôt de premier rang et du papier commercial adossé à des actifs, et ce, pour chaque banque. Nous déterminons ensuite les dates d’annonces importantes au sujet de la FAAB. Dans l’intervalle entre l’annonce initiale le 13 mars et la première opération le 23 mars, la Banque a fait d’autres annonces importantes concernant la taille de l’opération, les prix et les titres admissibles à l’achat. Nous avons retenu quatre dates importantes :

• 13 mars - Annonce de la FAAB
• 17 mars - Information sur le montant de l’achat, les prix et les titres admissibles
• 19 mars - Information sur les plafonds de soumission, et augmentation du montant de l’achat à 15 milliards $ CA
• 23 mars - Augmentation du montant de l’achat à 20 milliards $ CA

Pour chacune de ces dates, nous prenons un intervalle de deux jours (soit le jour de l’annonce et le lendemain) et créons une variable nominale qui indique si les taux pondérés en fonction du volume se situent à l’intérieur de cette plage ou non. Ensuite, nous prenons la variation de ces taux, en écarts par rapport aux swaps indexés sur le taux à un jour, et introduisons le tout dans le modèle de régression présenté ci-dessous.

\(Δ[(r_{AB_{i,t}} -\,SIJ_{t}) -\,(r_{BDPR_{i,t}} -\,SIJ_{t})]\) \(=α+\,β_1 ×\,\unicode{x1D7D9}_{(2\,jours)} +\,μ_{i} +\,ε_{it} \) \(Δ[(r_{AB_{i,t}} -\,SIJ_{t}) -\,(r_{PCAA_{i,t}} -\,SIJ_{t})]\) \(=α+\,β_1 ×\,\unicode{x1D7D9}_{(2\,jours)} +\,μ_{i} +\,ε_{it} \)

Les écarts-types robustes sont donnés entre parenthèses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
AB = acceptations bancaires
SIJ = swaps indexés sur le taux à un jour
PCAA = papier commercial adossé à des actifs
BDPR = billets de dépôt de premier rang

Nota : Pour faciliter la présentation, le coefficient \(β_{1}\) a été mis à l’échelle (multiplié par huit) pour traduire l’effet cumulatif pour les quatre intervalles de deux jours, plutôt que l’effet moyen sur un jour à l’intérieur de ces intervalles.

Notes

Références

1. Banque du Canada (2018). Les taux CDOR et CORRA dans les marchés financiers – volume et portée, Groupe de travail sur le taux de référence complémentaire pour le marché canadien, 17 septembre.
2. Banque du Canada (2020). Revue du système financier.
3. CIBC Marchés financiers et stratégie de placement (2020). « Canada – Stimulus-Distancing », The Evening Curve, Banque Canadienne Impériale de Commerce, 18 mars.
4. CIBC Marchés financiers et stratégie de placement (2020). « Canada – More Facilities, More Liquidity », The Afternoon Curve, Banque Canadienne Impériale de Commerce, 20 mars.
5. Fontaine, J.-S., J. Selody et C. A. Wilkins (2009). « Vers une résilience accrue des marchés de financement essentiels », Revue du système financier, Banque du Canada, décembre, p. 49-55.
6. McRae, K., et D. Auger (2018). Le marché des acceptations bancaires au Canada : notions de base, document d’analyse du personnel n^o 2018-6, Banque du Canada.
7. RBC Dominion valeurs mobilières (2020). Canadian Macro Musings, Banque royale du Canada, 20 mars.
8. Statistique Canada (2020). Tableau 10-10-0121-01 – Encours des effets à court terme des sociétés, Banque du Canada, mensuel (x 1 000 000).
9. TD Global Strategy (2020). Need More BAPF, Banque Toronto-Dominion, mars.

Remerciements

Nous tenons à remercier Danny Auger, Don Coletti, Tamara Gomes, Toni Gravelle, Cars Hommes, Grahame Johnson, Philippe Muller, Virginie Traclet, Andreas Uthemann et Sabrina Wu pour leurs commentaires et suggestions fort utiles. Nous sommes aussi reconnaissants à Nicole van de Wolfshaar et à Carole Hubbard pour leur aide à la rédaction de la version anglaise, ainsi qu’à Denis Clairand pour la traduction.