Ce que la pandémie nous a appris sur la résilience des fonds obligataires

Introduction

Les fonds communs de placement à capital variable et à revenu fixe qui détiennent un grand volume d’obligations de sociétés (fonds obligataires) jouent un rôle croissant dans le financement des entreprises canadiennes. Ces fonds détiennent aujourd’hui environ 23 % des obligations de sociétés canadiennes libellées en dollars canadiens, alors qu’ils en détenaient 12 % en 2007. Les fonds obligataires offrent des remboursements quotidiens aux investisseurs, mais comprennent des actifs dont la vente rapide peut être difficile. Si de nombreux investisseurs décidaient de se départir de leurs parts en même temps, les fonds seraient forcés de vendre d’urgence des obligations de sociétés, ce qui pourrait réduire la liquidité du marché obligataire (Arora et autres, 2019b; Banque du Canada, 2019).

La pandémie de COVID‑19 représente pour les fonds obligataires un test grandeur nature (Falato, Goldstein et Hortaçsu, 2020). Les craintes entourant les conséquences économiques de la pandémie ont créé une onde de choc sur les marchés financiers en mars 2020. Les écarts de taux sur les obligations de sociétés canadiennes se sont considérablement creusés, ce qui a causé une chute de la valeur des actifs des fonds obligataires. Bon nombre d’investisseurs ont réagi en se retirant de ces fonds afin d’obtenir des liquidités. Les rachats nets ont atteint 14 milliards de dollars en mars, soit environ 4,5 % des actifs sous gestion (Banque du Canada, 2020).

Bien qu’ils aient été élevés, ces rachats sont cependant restés nettement inférieurs aux prévisions établies à partir d’une modélisation basée sur les écarts de crédit observés en mars (la figure 1 résume les prévisions du modèle et les compare aux données observées en mars).

Il est possible d’expliquer – du moins en partie – l’écart entre les rachats prévus et ceux qui ont réellement été effectués en mars. Nous sommes d’avis que les mécanismes de soutien à la liquidité et les programmes d’achat d’actifs de la Banque du Canada ont contribué à calmer les marchés et à restreindre les demandes de remboursement des investisseurs. Les gestionnaires de fonds ont également limité les rachats massifs en intensifiant leurs communications avec les investisseurs, c’est-à-dire en discutant régulièrement avec eux de leurs décisions d’investissement. Certains gestionnaires de fonds ont même imposé des frais plus élevés aux investisseurs qui se sont retirés des fonds. Cette mesure était jugée nécessaire, car le coût à assumer pour fournir de la liquidité dans ce marché a considérablement augmenté en mars.

À la lumière des données, il semble que la plupart des gestionnaires de fonds ont honoré les demandes de remboursement en recourant à leur trésorerie et à d’autres actifs liquides. Les autorités de réglementation des valeurs mobilières ont aussi donné aux gestionnaires plus de latitude en leur permettant d’emprunter en vue de gérer les demandes de remboursement. Selon les données disponibles, les réserves de liquidités des fonds obligataires ont diminué, passant en moyenne de 4,2 % à 3 % des actifs sous gestion au trimestre qui s’est terminé en mars.

Dans l’ensemble, les efforts conjugués des gestionnaires de fonds et des pouvoirs publics ont contribué à empêcher les fonds d’amplifier les conditions de liquidité défavorables en vendant des obligations dans un marché aux prises avec de graves problèmes de liquidité (Gravelle, 2020, explique la liquidité des marchés et comment les conditions ont évolué pendant la crise). Une nouvelle vague de rachats massifs pourrait rendre les fonds obligataires plus vulnérables, puisqu’ils ont déjà utilisé une partie de leurs réserves de liquidités. En reconstituant rapidement leurs réserves, ils pourront éviter de devoir céder des actifs moins liquides. La Banque continuera de surveiller ces fonds et la façon dont ils pourraient affecter la liquidité du marché des titres à revenu fixe.

Figure 1 : Transmission du choc de la COVID-19 aux fonds obligataires en mars – données observées vs simulation du modèle

Une simulation des tensions créées par la COVID‑19

Nous quantifions l’effet que l’élargissement rapide des écarts de crédit de titres canadiens observés en mars pourrait avoir sur les rachats de parts de fonds obligataires et sur leurs niveaux de liquidité. À cette fin, nous utilisons Ceto, notre modèle pour les tests de résistance des fonds communs de placement (Arora et autres, 2019a).

Le tableau 1 décrit les caractéristiques du scénario de propagation de la COVID-19 dont tient compte notre simulation. Le choc découle des variations des écarts de crédit observées en mars 2020 pour chaque note financière. Ce choc est combiné à la baisse de 150 points de base du taux directeur opérée par la Banque du Canada en mars. La variation globale des taux d’intérêt qui en résulte est appliquée à un horizon d’un mois.

Tableau 1 : Choc touchant les écarts de crédit pour la courbe de crédit complète

En mars 2020, l’élargissement des écarts de crédit était moins prononcé pour les obligations plus risquées que durant la crise financière mondiale de 2007-2009, mais il était plus important dans le cas des obligations notées AA et BBB. Cela tient en partie à la réévaluation marquée et généralisée des actifs qui est survenue en raison de la pandémie. Il s’agit là d’une observation importante, car environ 50 % des portefeuilles de fonds obligataires canadiens sont composés, en moyenne, de titres notés AA ou BBB (voir le tableau A-1 en annexe).

Échantillon de fonds obligataires

Nous examinons des fonds communs de placement à capital variable qui détiennent une partie importante d’obligations de sociétés canadiennes et qui ont enregistré des rachats nets d’au moins 1 % en mars.

Notre échantillon comprend 188 fonds obligataires dont la valeur totale des actifs sous gestion s’établit à 323 milliards de dollars1. Arora et autres (2019a) présentent des renseignements sur les données sous-jacentes ainsi que des explications plus détaillées sur la façon dont nous repérons les fonds obligataires. En février 2020, les obligations de sociétés canadiennes représentaient en moyenne 44 % des obligations des fonds obligataires (tableau 2). Le tableau A-1, en annexe, classe les obligations des fonds ventilées par note.

Tableau 2 : Répartition des actifs des fonds obligataires avant le choc de la COVID‑19

Plus de demandes de remboursement émanant des investisseurs après un mauvais rendement

L’élargissement rapide des écarts de crédit causé par la pandémie a entraîné une perte de valeur des portefeuilles de titres à revenu fixe. En mars, les fonds obligataires ont subi des pertes de 3,4 % en moyenne dans leurs portefeuilles, ce qui est très proche de la prévision de notre modèle (3,7 %)2.

Les études font largement ressortir que les investisseurs des fonds communs de placement ont tendance à demander le remboursement de leurs parts en réaction aux pertes sur portefeuille. Le mois de mars 2020 n’y fait pas exception. Durant ce mois, les investisseurs ont fait racheter par les fonds obligataires 14,4 milliards de dollars de parts, soit 4,5 % des actifs sous gestion. Il s’agit du plus important rachat effectué par des fonds obligataires en un mois3. Il demeure néanmoins bien en deçà du montant projeté par notre modèle (tableau 3). Les relations passées entre le rendement d’un fonds et les rachats laissent penser que les pertes sur portefeuille enregistrées en mars auraient dû engendrer des rachats équivalant à 9,5 % de la valeur des actifs sous gestion (30,7 milliards de dollars, selon un intervalle de confiance de 95 %, c’est-à dire selon une estimation à ± 2,9 milliards de dollars près).

Tableau 3 : Rachats de parts de fonds obligataires

L’écart entre le montant des rachats observés en mars et le montant des rachats déterminé par la modélisation est attribuable, du moins en partie, à l’instauration et à l’élargissement par la Banque de mécanismes de soutien à la liquidité et d’acquisition d’actifs. Nous croyons que ces mécanismes ont contribué à calmer les marchés et à restreindre les demandes de remboursement des investisseurs. Le graphique 1 montre que le gros des remboursements sont intervenus avant que la Banque annonce la mise en place de mécanismes visant à favoriser le bon fonctionnement des marchés de financement essentiels aux sociétés.

Qui plus est, les gestionnaires de fonds ont contribué à limiter les rachats massifs en intensifiant leurs efforts de gestion des relations avec les investisseurs au détail et les investisseurs institutionnels. Il est ressorti des discussions avec les participants au marché que la valeur des parts que les investisseurs avaient l’intention de faire racheter était au départ supérieure à la valeur des rachats effectués en mars. Cela laisser penser que les gestionnaires de fonds ont réussi à limiter les rachats grâce à leurs efforts de gestion des relations avec leurs clients. Par exemple, comme le coût pour fournir de la liquidité dans ce marché a considérablement augmenté en mars, certains gestionnaires de fonds ont imposé des frais plus élevés aux investisseurs qui demandaient le remboursement de leurs parts. Ces frais ont ainsi poussé les investisseurs (qui ont conservé leurs parts) à ne pas demander de remboursements avant les autres. Ces mesures d’atténuation étaient plus importantes que les mesures habituelles. Par conséquent, notre modèle n’en tient probablement pas compte.

Comment les fonds obligataires ont-ils répondu aux demandes de remboursement des investisseurs en mars?

Quand les investisseurs font racheter leurs parts, les gestionnaires de fonds doivent puiser dans leur trésorerie et vendre des actions ou des obligations pour respecter leur engagement et leur verser l’argent demandé.

Des notes analytiques du personnel publiées récemment (Arora et Ouellet Leblanc, 2018; Arora, Fan et Ouellet Leblanc, 2019) montrent que les gestionnaires de fonds obligataires se servent habituellement de leurs actifs liquides (trésorerie et équivalents de trésorerie, actions et obligations d’État). Mais ils céderont aussi des actifs moins liquides (obligations de sociétés) pour garder un minimum de liquidités en portefeuille s’ils s’attendent à ce que les demandes de remboursement persistent. On aurait pu s’attendre à ce qu’ils recourent à cette stratégie de gestion de la liquidité « verticale » en mars, au plus fort des tensions financières sur les marchés et de la vague de rachats.

D’après l’information recueillie sur les marchés, les gestionnaires de fonds ont majoritairement puisé dans leurs actifs liquides, dont leur trésorerie, pour honorer les demandes de remboursement en mars. Leurs cessions d’obligations ont ainsi été réduites au minimum à un moment où le marché était aux prises avec de graves problèmes de liquidité (voir le graphique 4 dans la Revue du système financier de 2020). Les données sur les portefeuilles le confirment : la part de la trésorerie dans les actifs sous gestion des fonds d’obligations est passée de 4,3 à 3 % au trimestre terminé en mars.

Dans l’ensemble, les gestionnaires de fonds ont été capables de gérer leurs besoins de liquidités quand s’est produit le choc attribuable à la COVID‑19 en mars, ce qui illustre l’importance d’une saine gestion de la liquidité de la part des fonds d’investissement – une question qui s’est retrouvée au centre du récent programme de réformes réglementaires4.

Hypothèse d’un doublement des rachats : résultats déduits de notre modèle

La simulation réalisée à l’aide de notre modèle prédisait que le montant des rachats serait plus du double de celui qui a été observé en mars (31 milliards comparativement à 14 milliards de dollars, tableau 3). Pour déterminer si les gestionnaires de fonds auraient pu répondre à des demandes de remboursement de cette ampleur sans avoir à vendre d’actifs moins liquides (ce qui aurait ajouté aux problèmes de liquidité déjà présents), nous avons supposé, dans notre simulation, que les gestionnaires de fonds cèdent leurs actifs liquides (trésorerie, titres de participation et obligations d’État) pour racheter des parts.

Notre simulation montre que si les fonds n’avaient puisé que dans leurs liquidités pour payer les 31 milliards de dollars de rachats déduits de notre modèle, leur trésorerie aurait baissé de 6,5 milliards, passant de 14,0 milliards à 7,5 milliards de dollars (tableau 4). Ainsi, malgré la hausse des rachats, la part moyenne d’actifs liquides à la fin de mars n’aurait pas diminué beaucoup plus que ce qui a été observé (2,6 % comparativement à 3 %).

Tableau 4 : Incidence du choc de la COVID-19 sur le portefeuille d’actifs des fonds obligataires

Ce résultat ne vaut cependant que pour l’ensemble des fonds. Il masque des différences importantes entre eux : si les rachats avaient atteint les niveaux prévus par le modèle, environ 70 % des fonds auraient épuisé leurs réserves de liquidités pour répondre aux demandes de remboursement. Les données disponibles indiquent, elles, que 9 % des fonds avaient mobilisé la totalité de ces réserves à la fin de mars.

Sans surprise et comme le montre aussi le tableau 4, le fait de céder des actifs liquides pour faire face aux demandes de remboursement a fait baisser la part de ces actifs et augmenter celle d’actifs moins liquides (obligations de sociétés). Il s’ensuit que les fonds obligataires pourraient avoir du mal à faire face à une nouvelle vague de rachats massifs sans vendre d’actifs moins liquides.

La situation de trésorerie des fonds obligataires après le choc de la COVID‑19

Comme nous venons de le voir, les actifs liquides exprimés en pourcentage des actifs sous gestion des fonds obligataires (leur ratio de liquidité) ont baissé, passant de 4,3 % en moyenne en décembre [2019] à 3 % en mars. Les données sur les fonds individuels confirment cette tendance à la diminution de la part des actifs liquides pour la majeure partie des fonds obligataires. Le graphique 2 montre l’évolution de la distribution des ratios de liquidités de ces fonds entre décembre 2019 et mars 2020. Sur les 188 fonds obligataires que compte notre échantillon, 112 avaient enregistré une diminution de leur ratio de liquidité à la fin de mars.

Les fonds obligataires pourraient donc se révéler plus vulnérables s’ils devaient affronter une autre vague de rachats massifs. Le graphique 3 met en relation le ratio de liquidité et les pires mois depuis 2007 pour ce qui est du nombre de demandes de remboursement, soit octobre 2008 et mars 2020. Les actifs de trésorerie courants seraient suffisants pour couvrir des rachats mensuels équivalant à ceux d’octobre 2008, mais pas à ceux de mars 2020.

Même si la vague de rachats a cessé depuis avril, la baisse des ratios de liquidité amène à s’interroger sur la capacité des fonds obligataires de subir une vague potentiellement importante de demandes de remboursement. Si le rythme de ces demandes devait s’accélérer dans un avenir rapproché, les gestionnaires de fonds disposant de réserves de liquidités peu élevées pourraient être contraints de céder des actifs moins liquides, ce qui précipiterait la baisse des prix de ces actifs et contribuerait à la détérioration de la liquidité du marché. En reconstituant rapidement leurs réserves, les gestionnaires peuvent aider à prévenir de telles situations.

D’autres mesures ont aussi été prises pour faciliter la gestion des besoins de liquidités à court terme attribuables aux demandes de rachat des investisseurs. Les autorités de réglementation ont donné aux gestionnaires de fonds plus de latitude pour emprunter les liquidités nécessaires pour faire face à un important volume de rachats5. Par ailleurs, l’activation récente du mécanisme conditionnel de prise en pension à plus d’un jour par la Banque pourrait fournir des liquidités aux participants aux marchés autres que ceux du secteur bancaire traditionnel, comme les gestionnaires de fonds.

Conclusion

Les fonds obligataires canadiens ont jusqu’ici bien résisté aux difficultés causées par la COVID‑19. Les stratégies de gestion de la liquidité des gestionnaires de fonds, soutenues par les mesures prises par les pouvoirs publics, ont permis aux fonds obligataires de limiter l’accroissement des demandes de remboursement de parts et de gérer ces demandes sans soumettre le système financier à des tensions supplémentaires.

Il reste qu’à la suite de la flambée de rachats de parts en mars, ces fonds se retrouvent avec une trésorerie dégradée, ce qui peut les rendre plus vulnérables à une recrudescence des rachats. C’est en reconstituant leurs réserves de liquidités que les fonds obligataires renforceront leurs stratégies de gestion de la liquidité pour affronter les risques dans l’avenir. La Banque du Canada entend suivre leurs progrès de près.

Annexe

Le tableau A-1 montre la répartition moyenne, selon la qualité du crédit, des portefeuilles de titres à revenu fixe des fonds obligataires.

Tableau A-1 : Répartition des titres, selon la qualité du crédit, dans les portefeuilles des fonds obligataires

Notes

Bibliographie

1. Arora, R., G. Bédard-Pagé, G. Ouellet Leblanc et R. Shotlander (2019a). Bond Funds and Fixed-Income Market Liquidity: A Stress-Testing Approach, rapport technique n^o115, Banque du Canada.
2. Arora, R., G. Bédard-Pagé, G. Ouellet Leblanc et R. Shotlander (2019b). Les fonds d’obligations canadiennes peuvent-ils amplifier les tensions subies par le système financier?, note analytique du personnel n^o2019-9, Banque du Canada.
3. Arora, R., C. Fan et G. Ouellet Leblanc (2019). Liquidity Management of Canadian Corporate Bond Mutual Funds: A Machine Learning Approach, note analytique du personnel n^o 2019-7, Banque du Canada.
4. Arora, R. et G. Ouellet Leblanc (2018). How Do Canadian Corporate Bond Mutual Funds Meet Investor Redemptions?, note analytique du personnel n^o 2018-14, Banque du Canada.
5. Banque du Canada (2020). Revue du système financier, mai.
6. Banque du Canada (2019). Revue du système financier, mai.
7. Falato, A., I. Goldstein et A. Hortaçsu (2020). Financial Fragility in the COVID-19 Crisis: The Case of Investment Funds in Corporate Bond Markets, document de travail n^o 27559, National Bureau of Economic Research.
8. Gravelle, T. (2020). « Maintenir la liquidité des marchés », L’économie Claire et simple, Banque du Canada, 10 juin.

Remerciements

Nous remercions Rohan Arora, Don Coletti, Jean-Philippe Dion, Joshua Slive et Virginie Traclet pour leurs suggestions et commentaires des plus utiles. Enfin, nous sommes reconnaissants à Alison Arnot et Meredith Fraser-Ohman de leur aide à la rédaction de la version anglaise.