La gestion des réserves de change au Canada : une question de prudence
Introduction
Les réserves de change, et leur affectation aux interventions sur le marché des changes, jouent un rôle notable – et parfois controversé – dans l’économie et le système financier mondiaux. Cela tient en partie à leur ampleur, estimée à quelque 11 000 milliards de dollars US pour l’ensemble des pays. La composition et la stratégie de placement des réserves ont aussi leur importance, pas seulement pour les taux de change, mais éventuellement pour les prix d’un large éventail d’actifs. Les réserves de change sont généralement considérées comme une autoassurance complémentaire aux liquidités que les pays peuvent obtenir auprès du Fonds monétaire international (FMI) et d’autres organisations multilatérales.
Les réserves de change du Canada se démarquent par leur taille relativement modeste et leur stabilité. Elles s’élèvent à environ 85 milliards de dollars US, soit à peu près 5 % de notre produit intérieur brut (PIB). À titre de comparaison, sur une moyenne de dix ans, les réserves de change des autres pays avancés et des économies émergentes représentent autour de 13 % et 20 % de leur PIB respectif.
Si l’encours des réserves de liquidités internationales du Canada est jugé suffisant, c’est principalement en raison du régime de changes flottants que le pays a adopté en 1950. Depuis, hormis une période de huit ans dans les années 1960, notre monnaie flotte librement, et cela fait plus de vingt ans que la Banque du Canada n’est pas intervenue pour la stabiliser.
Pourtant, son cours a passablement fluctué durant cette période. De 2002 à 2007, soit durant le supercycle des produits de base, le dollar canadien s’apprécie, passant de 0,62 cents US à 1,08 $ US. Le cours dégringole durant la crise financière mondiale et tombe à 76 cents US, puis il remonte et se maintient au-dessus de la parité avec le dollar américain pendant près de cinq ans. L’effondrement des prix du pétrole en 2014 fait perdre à notre monnaie environ 25 % de sa valeur, laquelle oscille autour de 75 cents US depuis.
Ces mouvements du taux de change ont aidé notre économie à s’ajuster aux chocs. De telles fluctuations sont toujours pénalisantes pour certains et avantageuses pour d’autres. Comme l’économie canadienne est diversifiée et dynamique, avec le temps, la croissance est à même d’atteindre un nouvel équilibre parmi les régions et les secteurs.
Aujourd’hui, mon discours portera sur ces points, et j’expliquerai pourquoi la Banque a cessé de puiser dans les réserves de change pour stabiliser le dollar canadien. Essentiellement, comme elle n’intervient plus systématiquement sur les marchés des changes, les avoirs détenus servent principalement de protection en cas d’événement extrême. Je présenterai ce que la Banque estime être le niveau adéquat pour les réserves, ainsi que sa stratégie pour les gérer.
Pourquoi la Banque n’intervient-elle pas?
Alors que dans certains pays, les réserves de change constituent un actif de la banque centrale, au Canada, elles sont détenues par l’État et sont gérées par le ministère des Finances et la Banque du Canada conformément à un cadre de gouvernance bien établi. Les stratégies et les politiques de gestion sont élaborées conjointement, et c’est la Banque qui, à titre d’agent financier de l’État, mène les opérations sur les marchés financiers.
Dans la majorité des cas, les mouvements de change engendrés par le marché ont favorisé la stabilité économique du pays, en aidant notre économie à monter et descendre avec la marée de l’économie mondiale. Comme le Canada est un pays exportateur de matières premières, il subit naturellement les fluctuations des cours mondiaux des produits de base, ce qui influe sur ses termes de l’échange. À ce sujet, permettez-moi de vous présenter quelques observations tirées du passé récent.
Les fluctuations du dollar canadien par rapport au dollar américain témoignent, dans une certaine mesure, de la vigueur des économies du Canada et des États-Unis, vigueur qui dépend de l’orientation attendue de la politique monétaire pour chaque pays. La Banque a vu ces forces évoluer de manière considérable au fil du temps.
En particulier, l’an passé, il y a eu un basculement dans la tenue relative de nos économies, même si celle du Canada était bonne dans l’ensemble : l’économie tourne près de son potentiel depuis presque deux ans, la croissance reste solide, le taux de chômage est à un creux historique, la création d’emplois est forte et l’inflation oscille autour de la cible de 2 %. Ces facteurs expliquent pourquoi la Banque a progressivement rehaussé son taux directeur de 1,25 point de pourcentage.
Toutefois, l’incertitude entourant les politiques commerciales des États-Unis freine les investissements des entreprises canadiennes, si bien que ceux-ci sont inférieurs à ce que l’on pourrait escompter au vu de la robustesse des facteurs économiques fondamentaux. La chute des cours pétroliers enregistrée ces derniers mois a causé une détérioration des termes de l’échange, qui entraîne à son tour un amenuisement de la richesse et du revenu intérieurs. Il y a eu également un recul des dépenses de consommation et de l’investissement immobilier. Par conséquent, la croissance a ralenti provisoirement au pays. Parallèlement, l’économie américaine est en plein essor, stimulée par les mesures de relance budgétaire, ce qui a incité la Réserve fédérale à augmenter graduellement son taux directeur depuis un an pour qu’il se rapproche du taux neutre. Cette conjoncture exerce des pressions à la baisse sur le dollar canadien. Cela dit, un dollar plus faible contribuera à soutenir notre économie durant cette période.
La Banque n’a pas établi de cible pour le taux de change depuis près d’un demi-siècle, et on peut dire que dans l’ensemble, ses variations induites par le marché ont été profitables au Canada. Une tentative de maintenir le dollar à un niveau constant se serait traduite par des fluctuations plus marquées du chômage, de la production et de l’inflation.
Néanmoins, la Banque a eu longtemps pour politique d’employer les réserves de change pour contrer de façon automatique les fortes pressions à la hausse ou à la baisse qui s’exerçaient sur le dollar canadien. Par exemple, de 1995 à 1998, elle est intervenue à peu près 150 fois. Ce n’est pas qu’elle visait un cours cible, mais plutôt qu’elle tentait de lisser les mouvements de change. Cette approche découlait d’une conviction que les marchés ne fonctionnaient pas de façon optimale et que ce dysfonctionnement pouvait provoquer une volatilité susceptible d’exercer un effet déstabilisateur.
Ce point de vue n’a toutefois pas résisté au poids des données et de l’expérience. En 1998, la Banque en est venue à la conclusion que de telles interventions n’étaient pas vraiment efficaces et qu’il était inutile d’essayer de contenir les fluctuations engendrées par l’évolution des facteurs fondamentaux sous-jacents. En fait, c’était un peu comme pomper les freins d’un véhicule roulant sur une chaussée glacée. Ça peut fonctionner, certes, mais pas beaucoup ni très longtemps.
Quoi faire alors?
Nous nous sommes dotés d’un cadre décisionnel qui nous permettrait d’intervenir dans l’éventualité, peu probable, où une action serait requise, soit dans l’une ou l’autre des situations suivantes : 1) une défaillance du marché du dollar canadien doublée d’une très forte volatilité des prix (les acheteurs ou les vendeurs déserteraient graduellement le marché, signe d’un grave manque de liquidité sur le marché); 2) des fluctuations extrêmes de la monnaie mettant sérieusement en péril les conditions nécessaires à une croissance économique soutenue à long terme. Dans le premier scénario, l’intervention viserait à rétablir le fonctionnement ordonné des marchés et serait probablement d’assez courte durée. Dans le second, il est entendu que l’intervention ferait partie d’un ensemble de mesures visant à restaurer la confiance dans l’économie canadienne. Ce cadre est transparent, vous pouvez le consulter dans le site Web de la Banque.
Comme vous le voyez, la Banque est prête à intervenir au besoin. Mais comme je l’ai mentionné, elle n’a vu aucune raison de le faire au cours des deux dernières décennies, qui ont pourtant été assez turbulentes.
Durant cette période, toutefois, les réserves canadiennes ont été utilisées à deux reprises dans le cadre d’interventions concertées avec d’autres pays. Ainsi, en 2011, le Canada a participé à une action conjointe pour tempérer la volatilité excessive et les mouvements désordonnés de la monnaie japonaise après le séisme qui a provoqué un tsunami suivi d’une catastrophe nucléaire à Fukushima. D’un commun accord, chaque autorité monétaire a vendu des yens contre l’équivalent dans sa propre monnaie afin de signifier clairement que l’objectif était de faire reculer la devise nipponne et non de raffermir les autres monnaies. Précédemment, soit en septembre 2000, la Banque du Canada s’était alliée à la Banque centrale européenne, à la Banque fédérale de réserve de New York, à la Banque du Japon et à la Banque d’Angleterre pour soutenir l’euro. Dans un cas comme dans l’autre, il s’agissait d’une réponse à des événements exceptionnels touchant d’autres monnaies d’importance mondiale, et cette réponse ne visait nullement à influencer l’évolution du dollar canadien.
Quelle est la taille adéquate?
Que devons-nous penser du niveau actuel des réserves de change du Canada?
À l’échelle internationale, les réserves de devises dépendent de divers facteurs. Dans certains pays, comme la Chine, les variations des réserves de liquidités internationales sont essentiellement un sous-produit de leur régime de change ainsi que des échanges commerciaux et des flux de capitaux qui leur sont associés. Nombre de pays, en général des économies émergentes, peuvent vouloir accumuler d’importantes réserves pour se prémunir de la volatilité des flux de capitaux et, pour certains, contrer les déséquilibres commerciaux attribuables aux fluctuations de prix de leurs grands produits d’exportation1. Parmi les pays avancés, la Suisse a constitué d’importantes réserves quand elle a fixé un cours plancher pour sa monnaie, à l’inverse du Canada, dont les réserves sont comparativement beaucoup plus modestes en raison de son taux de change flottant et de sa politique non interventionniste.
Puisque la Banque n’intervient que très rarement sur les marchés, à quoi lui servent ces réserves? Et comment savoir si elles répondent aux besoins du pays?
Premièrement, la Banque doit être prête à intervenir dans l’éventualité, même infime, d’événements encore plus graves que ceux qui se sont produits au cours des dernières décennies. Elle examine périodiquement des scénarios extrêmes pour évaluer dans quelle mesure elle devrait intervenir.
Un deuxième rôle important que jouent les réserves de change du Canada est de garantir que l’État sera en mesure de s’acquitter de ses obligations de paiement dans les situations où l’accès normal aux marchés de financement est perturbé ou retardé. Les réserves contribuent en outre à protéger les emprunts publics contre le risque de refinancement2. S’il est vrai que le Canada n’a pas été confronté à des problèmes de cet ordre depuis la Seconde Guerre mondiale, le gouvernement a néanmoins réévalué ses besoins potentiels en liquidités dans la foulée de la dernière grande crise financière. Cet examen l’a amené à accroître le volant de liquidités et, du coup, le volume de dépôts à vue et de ses réserves de change.
Troisièmement, les réserves de change renforcent la confiance dans la solidité du système financier canadien. D’autres facteurs y participent : les banques du pays font preuve de prudence dans la gestion de leurs risques; elles sont bien réglementées et soumises à une surveillance efficace. Même durant la crise financière, elles ont maintenu leur bonne santé et aucune n’a eu besoin d’aide publique directe. Dix ans plus tard, les institutions financières du pays disposent de volants de fonds propres importants et de liquidités abondantes, et le système financier demeure résilient.
Il incombe aux institutions financières de gérer elles-mêmes leurs risques de change et d’adopter des stratégies de couverture et de financement à cette fin. C’est ce que font aussi les autres grands emprunteurs de devises du pays, notamment les administrations provinciales.
Dans l’éventualité peu plausible où une institution financière canadienne aurait des besoins de liquidités exceptionnels en dollars américains ou toute autre monnaie, la Banque serait en mesure de se procurer des fonds dans quatre devises grâce aux accords de swap qu’elle a conclus avec d’autres banques centrales des pays du G7. Mis en place en réaction à la crise financière mondiale, ces accords ont été renouvelés dans le but d’atténuer les tensions sur le marché européen, avant d’être convertis en facilités permanentes. Même si, jusqu’à maintenant, la Banque n’y a pas eu recours et n’a pas eu à fournir de liquidités en dollars canadiens, elle peut compter sur ces ententes en cas de besoin.
S’il est très peu probable que la Banque ait à puiser dans les réserves de change pour assurer la stabilité financière du pays, la détention de ces avoirs contribue à raffermir la confiance à l’égard de la sûreté et la solidité du système financier canadien, et c’est cette confiance qui favorise le maintien de la stabilité en période de tensions.
En résumé, le Canada détient des réserves de change pour pouvoir faire face aux événements extrêmes. Même si notre pays a été épargné jusqu’à présent, nous savons que ce qui s’est passé ailleurs dans le monde pourrait se produire chez nous.
Je me suis attardé jusqu’à maintenant sur le fait que le Canada détient des réserves de change pour combler ses propres besoins. Je dois aussi mentionner qu’elles permettent au pays d’agir en bon citoyen du monde. Une partie des réserves officielles de liquidités internationales ‒ environ 10 milliards de dollars américains ‒ sont gardées par le Fonds monétaire international (FMI). À l’instar d’autres économies avancées, le Canada rend aussi disponible une part de ses réserves aux programmes du FMI.
Compte tenu de l’ensemble de ces besoins hypothétiques, le Canada s’est donné comme objectif de maintenir le niveau de ses réserves de liquidités internationales à au moins 3 % du PIB nominal – un seuil qu’il dépasse généralement de beaucoup. Ce seuil est facile à communiquer au public, aux agences de notation et aux investisseurs. Même si, comme je l’ai souligné, ce niveau est faible comparativement à de nombreux pays, il correspond somme toute à celui de pays semblables au Canada, comme le Royaume-Uni et l’Australie. La Banque du Canada et le ministère des Finances revoient ce niveau périodiquement à la lumière de divers indicateurs et comparaisons à l’échelle mondiale, et tout particulièrement des scénarios extrêmes qui nécessiteraient de mobiliser les réserves. Les résultats du dernier examen, mené en 2016, ont confirmé que la cible d’au moins 3 % reste adéquate pour satisfaire les besoins du Canada, même dans des conditions extrêmes.
Comment les réserves sont-elles gérées?
Comme la vocation première des réserves de notre pays s’inscrit dans une démarche de précaution, l’un des objectifs stratégiques primordiaux de leur gestion consiste à conserver un niveau élevé de liquidité en toutes circonstances. La préservation du capital et l’optimisation du rendement sont aussi essentielles.
Pour maintenir la liquidité, la Banque place les réserves dans des actifs qui viennent à échéance ou peuvent être vendus très rapidement avec un minimum de répercussions sur le marché.
Pour préserver la valeur du capital, la Banque réduit le plus possible le risque de perte en maintenant un portefeuille diversifié d’actifs de haute qualité, en appariant les actifs et les passifs.
La Banque s’emploie à dégager le meilleur rendement possible, au regard des objectifs de liquidité et de préservation de la valeur du capital.
Pour maintenir à la fois la liquidité et la valeur du capital des actifs en réserves, l’échéance de ces derniers est limitée; actuellement, le plafond est fixé à 10,5 ans. Cette contrainte reflète le fait que les titres à court terme sont généralement plus liquides, et leur valeur moins sensible au taux d’intérêt, que les titres à plus long terme pour un même émetteur et une même devise.
Bien que les fonds détenus dans les réserves de liquidités du Canada soient diversifiés et concernent plusieurs devises, plus de la moitié des actifs sont libellés en dollars américains. Deux raisons à cela : la liquidité supérieure des marchés en dollars américains et la grande probabilité que les besoins potentiels de devises s’expriment aussi dans cette monnaie. Le reste des actifs est placé dans des titres libellés en euros, en livres sterling et en yens3. Nous avons déjà envisagé d’incorporer des titres libellés dans d’autres devises, mais avons dû y renoncer en raison du manque de liquidité et de diversité des marchés concernés.
Permettez-moi de revenir sur la question de l’appariement des actifs et des passifs. Les réserves de change liquides du pays sont détenues principalement dans le Compte du fonds des changes (CFC). Celui-ci est financé par des passifs du gouvernement du Canada libellés ou convertis en monnaies étrangères et est composé en majorité de bons du Trésor et d’obligations d’État, ainsi que de titres à revenu fixe dont les émetteurs sont entièrement cautionnés par des États souverains, des collectivités locales ou des institutions supranationales. Il peut y avoir aussi des dépôts auprès de banques commerciales, de banques centrales et de la Banque des Règlements Internationaux.
Les avoirs du CFC sont appariés en termes de devises et de durées aux passifs de l’État destinés à financer les instruments liquides, afin de réduire au minimum l’exposition du gouvernement aux risques de change et de taux d’intérêt. Ces exigences font partie de notre cadre d’appariement des actifs et des passifs. À ma connaissance, aucune autre banque centrale ne gère exclusivement les réserves souveraines de cette manière.
Le cadre d’appariement que nous employons, et qui nous permet d’obtenir un rendement net positif, colle tout à fait à notre régime de changes flottants. De fait, si nous intervenions constamment sur le marché des changes, l’appariement des actifs et des passifs serait impossible à réaliser. Cette approche s’est révélée efficace pour atténuer les risques de taux d’intérêt et de change auxquels est exposée la situation financière de l’État. Il subsiste cependant un risque de marché résiduel dû aux risques d’écarts de crédit inhérents aux actifs et aux passifs ‒ et à l’imparfaite corrélation entre eux. Le financement des actifs du CFC reposant majoritairement sur des contrats de swaps de devises, il existe par le fait même des niveaux non nuls de risque de base. Il y a aussi un élément de risque de crédit, tant à l’égard des émetteurs des actifs en réserves que des contreparties aux swaps.
Nous effectuons nos propres évaluations des risques, y compris celle du risque de crédit, que nous avons considérablement affinée en donnant suite à l’appel du Conseil de stabilité financière, qui visait à réduire la dépendance à l’égard des agences de notation de crédit.
La différence entre notre approche pour gérer les réserves de change et celles de nos homologues ailleurs dans le monde tient principalement à la taille relativement modeste de nos réserves, à notre cadre d’appariement des actifs et des passifs et à l’importance que nous attachons à la liquidité. En quête de rendements élevés, de nombreux pays sont incités à considérer d’autres types d’actifs, comme des actions et des obligations qui rapportent davantage. De plus, la plupart des pays ont une position d’actif net et sont, de ce fait, exposés directement aux mouvements de change. Le besoin de diversifier les actifs dans d’autres monnaies est d’autant plus important. En ce qui nous concerne, puisque notre portefeuille repose sur le principe de l’appariement actifs-passifs, la volatilité des marchés des changes n’est pas vraiment un sujet de préoccupation.
Permettez-moi maintenant de vous parler un peu d’or. Certains pays continuent d’en détenir dans leurs réserves de change, parfois pour des raisons symboliques. Ce n’est pas le cas du Canada. En 1980, le gouvernement a adopté une politique visant à vendre progressivement et de manière ordonnée son encaisse-or afin d’augmenter les revenus du CFC. Il faut dire que les lingots d’or ne sont pas considérés comme des avoirs aussi liquides que les titres du Trésor américain par exemple et que, dans la mesure où leur livraison physique pourrait être exigée, le transport et l’entreposage sécurisés nécessaires engendreraient des frais non négligeables. Par conséquent, la détention d’or n’est pas adaptée au cadre d’appariement actifs-passifs que j’ai évoqué. Le produit des ventes d’or a été placé dans des avoirs en devises de haute qualité et productifs d’intérêts. Bien que ces avoirs n’aient évidemment pas l’aura (ni le poids) des lingots d’or, nous sommes convaincus qu’ils concordent mieux avec la vocation des réserves. Les derniers lingots que possédait l’État ont été vendus en 2003. Il ne restait plus que des pièces, dont ce dernier s’est départi depuis.
Le dollar canadien comme monnaie de réserve
L’une des évolutions récentes touchant à notre monnaie auxquelles nous sommes particulièrement attentifs concerne son utilisation comme monnaie de réserve par d’autres pays. Dans la foulée de la crise financière mondiale, des banques centrales et des autorités monétaires ont commencé à intégrer des actifs en dollars canadiens à leurs portefeuilles de réserves de change. Les titres libellés en dollars canadiens qui sont ainsi détenus avoisinent maintenant 200 milliards de dollars, soit près de 2 % des réserves de change mondiales.
Cet engouement pour le dollar canadien relève d’une stratégie plus vaste de diversification des réserves. C’est aussi, dans un certain sens, un vote de confiance pour notre pays : les gestionnaires de réserves nous montrent en effet qu’ils sont attirés par la solidité du système financier et la santé des finances publiques du Canada, dont témoignent d’ailleurs ses notes de crédit élevées.
Même si le dollar canadien ne représente qu’une fraction des réserves mondiales, le montant total des placements dans des titres libellés dans notre monnaie peut être important par rapport à la taille de notre marché. Si l’on ajoute à cela le fait que certains gestionnaires de réserves privilégient des achats à long terme, on comprend que les entrées de capitaux qui leur sont dues peuvent avoir une incidence notable sur les marchés financiers canadiens, en particulier ceux des obligations d’État, dans lesquels ces flux se concentrent. Bien que les entrées de capitaux aient tendance à se révéler relativement stables, elles peuvent exercer une pression à la baisse sur les rendements, ce qui réduit les coûts du financement pour l’État. Parallèlement, la présence accrue de ces gros investisseurs à long terme risque de nuire à la liquidité des marchés, compte tenu de ses effets sur l’activité des marchés secondaires et la disponibilité des garanties. La Banque continue de jauger l’effet d’une telle activité sur les marchés obligataires ainsi que ses répercussions potentielles sur la stabilité financière, surtout dans un contexte où le marché des titres d’État et le marché connexe des pensions constituent des marchés de financement essentiels. La Banque passe aussi régulièrement en revue les opérations qu’elle effectue sur les marchés, ce qui lui permet de mettre en évidence l’influence de divers investisseurs, et elle a mis en œuvre des politiques qui aident à fournir des liquidités ou à améliorer la liquidité moyennant des opérations de pension, de prêt de titres, ou encore de gestion de son propre bilan.
Enfin, l’impact des réserves que nous gérons sur le taux de change est négligeable en raison de notre politique de non-intervention et du cadre d’appariement actifs-passifs. En revanche, les fonds en dollars canadiens détenus dans les réserves d’autres banques centrales, de même que les placements réalisés à l’étranger par des investisseurs privés dans des actifs libellés en dollars canadiens, peuvent entraîner une appréciation de notre monnaie lorsque les entrées d’investissements de portefeuille sont massives.
Conclusion
Pour conclure, j’aimerais dire quelques mots sur le nouvel Accord États-Unis–Mexique–Canada, qui a été signé mais pas encore ratifié. Celui-ci interdit notamment aux parties de manipuler les taux de change en vue de s’assurer un avantage commercial inéquitable. Cet impératif ne risque pas de semer la controverse dans notre pays. Cela fait en effet longtemps que nous comptons sur un taux de change flottant dicté par le marché pour absorber les chocs externes et amortir leur incidence sur l’économie. Cette politique a bien servi le Canada. Sans une monnaie flottant librement, les prix, les salaires et le chômage fluctueraient de façon plus marquée, et auraient du coup des conséquences dévastatrices pour les particuliers et les entreprises. Un taux de change flexible est indispensable pour pouvoir mener une politique monétaire indépendante.
Nous maintenons des normes de transparence élevées, qu’il s’agisse de notre cadre de gestion des réserves de change ou de la publication de données pertinentes. Le présent discours fait partie des mesures que nous prenons pour faire en sorte que notre cadre soit bien compris.
Je tiens à remercier Wendy Chan, Éric Chouinard, Mervin Merkowsky et Maksym Padalko de l’aide qu’ils m’ont apportée dans la préparation de ce discours.
