Prix plafonds sur les marchés canadiens des emprunts d’obligations

Les prix sont plafonnés sur le marché de l’emprunt de titres obligataires

Les mesures de contrôle des prix, y compris les plafonds, peuvent mener à des pénuries. Les longues files d’attente aux stations-service à l’époque de Nixon illustrent le cas classique d’un contrôle des prix où un plafond fixé en deçà de la valeur du marché entraîne une pénurie. Ce n’est cependant pas toujours la réglementation comme telle qui crée un prix plafond. L’analyse d’un échantillon de plus de un million de transactions révèle l’existence d’un plafond sur le marché de l’emprunt de titres obligataires au Canada : en effet, les négociants ne sont pas disposés à payer un prix supérieur au taux du financement à un jour pour emprunter une obligation. Vu l’existence de ce plafond, la probabilité d’une pénurie augmentera probablement si les taux d’intérêt deviennent très bas.

Les pénuries ont des effets importants, car le marché obligataire doit être liquide pour que les gestionnaires d’obligations puissent contenir les coûts de transaction et gérer le risque de taux d’intérêt. Tout comme les entreprises empruntent des fonds pour financer leurs activités, les gestionnaires d’obligations empruntent des titres obligataires pour honorer les obligations de règlement liées à leurs activités de vente. Fontaine, Garriott et Gray (2016) et Garriott et Gray (2016) traitent plus en détail de cette question.

Les effets d’un prix plafond sur l’emprunt d’obligations sont moins visibles que ceux du plafonnement des prix de l’essence. Cependant, pour les nombreux clients canadiens de fonds communs de placement, de caisses de retraite et de compagnies d’assurance, l’existence de ce prix plafond peut entraîner une hausse des coûts et des risques lorsqu’ils investissent leur épargne-retraite dans des obligations. Ces risques sont plus importants lorsque le taux du financement à un jour baisse à des niveaux très bas (comme l’avancent Fontaine, Hately et Walton [2017]).

Il n’existe pas de règle ou d’entente plafonnant de façon explicite le coût d’emprunt. Il s’agit plutôt d’une convention de règlement sur les marchés des titres à revenu fixe qui limite la volonté des négociants à emprunter des obligations et qui plafonne de facto les prix de ces transactions. La modification de la convention de règlement peut-elle éliminer le plafond et améliorer le fonctionnement de ce marché? Le plafond limite la capacité des prix à rapprocher emprunteurs et prêteurs, ce qui accroît le risque de pénuries. La modification ou l’élimination du plafond pourrait donc améliorer la capacité des gestionnaires d’actifs à couvrir le risque de taux d’intérêt et à gérer le risque de liquidité pour les Canadiens.

Le plafond correspond au taux du financement à un jour

Pour comprendre comment une convention de règlement entraîne un prix plafond, il faut examiner le règlement des ventes d’obligations. On « règle » une transaction sur le marché au comptant en virant des fonds en contrepartie des obligations. On ne procède pas au règlement tout de suite, mais dans un délai déterminé, habituellement dans les deux jours ouvrables.

Que se passe-t-il si un vendeur ne livre pas les obligations à l’acheteur à la date de règlement? Ce « défaut de livraison » arrive couramment (Fontaine, Hately et Walton [2017]). Jusqu’à la livraison, le vendeur ne reçoit aucun paiement et supporte donc un coût d’opportunité : pour chaque jour de retard, il renonce aux intérêts qu’il pourrait gagner en plaçant le produit de la vente des obligations sur le marché monétaire au taux du financement à un jour.

D’habitude, quand ce taux est élevé, le coût du défaut de livraison incite le vendeur à trouver des obligations sur le marché d’emprunt afin de procéder rapidement à la livraison. Il devrait être disposé à payer jusqu’à concurrence du taux du financement à un jour pour emprunter les obligations. Autrement dit, le taux du financement à un jour est le prix plafond pour emprunter des obligations.

On peut observer ce prix plafond dans les données en comparant le coût d’emprunt des obligations et le taux du financement à un jour. Nous nous penchons sur deux marchés où les investisseurs peuvent emprunter des obligations du gouvernement du Canada : le marché des pensions et celui des prêts de titres. (Voir Garriott et Gray [2016] ainsi que Johal, Roberts et Sim [à paraître] pour plus de précisions sur ces marchés.)

Le graphique 1 montre le coût d’emprunt mensuel maximal sur ces deux marchés ainsi que le taux du financement à un jour pour la période de 2006 à 2018 (les données relatives aux opérations de pension commencent en 2008). Le graphique fait bien ressortir le plafond. Sur le total d’environ 700 000 opérations de pension comprises dans notre échantillon, le coût de 88 d’entre elles a dépassé le taux du financement à un jour de 2 points de base ou moins, et le coût de seulement 9 d’entre elles a dépassé ce taux de plus de 2 points, soit d’à peine 4 points en moyenne.

Le prix plafond limite la fourchette des coûts d’emprunt : il se chiffre à aussi peu que 0,25 point de pourcentage lorsque le taux du financement à un jour est à son niveau le plus bas. Le fait que le plafond s’applique à quasiment toutes les opérations est rassurant. Cela indique que nous pouvons négliger sans risque d’erreur d’autres coûts potentiels engagés pour éviter le défaut de livraison. Ces coûts doivent forcément être bas puisqu’autrement, le vendeur serait prêt à payer un coût d’emprunt supérieur au plafond.

Le prix plafond touche surtout les obligations rares

Le prix plafond dépend naturellement de la rareté d’une obligation. Une obligation à faible encours est généralement plus rare; un coût d’emprunt plus élevé — et plus proche du plafond, voire égal à sa valeur — y est donc en général associé.

Le graphique 2 représente la probabilité qu’une obligation soit empruntée à un coût très près du prix plafond. Nous présentons cette probabilité pour les obligations à encours médian et les obligations à faible encours, ainsi que pour différents niveaux du taux du financement à un jour. Le calcul de la probabilité tient compte des caractéristiques du titre obligataire (échéance, âge de l’obligation, volume des opérations et encours du titre). Ce calcul n’inclut pas d’indicateurs de la rareté fondés sur le coût, puisque ces indicateurs prédisent mécaniquement qu’un coût d’emprunt élevé est plus susceptible de frôler le plafond.

Comme l’illustre le graphique 2, un taux du financement à un jour bas accroît la probabilité que le coût d’emprunt atteigne le prix plafond. Cela va de soi, puisque le prix plafond est automatiquement inférieur quand ce taux baisse. En outre, les obligations à faible encours sont davantage touchées par le prix plafond lorsque le taux est bas – la courbe jaune se situe sous la courbe bleue. Pour ces titres, la probabilité que le coût d’emprunt atteigne le plafond peut être importante, soit autour de 9 % lorsque le taux du financement à un jour s’établit à 0,25 %.

Sans plafond, les coûts d’emprunt seraient beaucoup plus élevés

Un prix plafond peut s’avérer très contraignant pour les coûts d’emprunt. En appliquant la méthodologie élaborée par Maddala (1983) pour estimer la demande et l’offre sur les marchés où il existe un prix plafond, nous estimons que les coûts d’emprunt auraient été de 17 à 33 points de base plus élevés en l’absence de plafond. Dans quelle mesure les coûts estimés sont-ils plus élevés que le plafond? Le graphique 3 montre l’écart en pourcentage (moyenne pour l’ensemble des opérations) entre le plafond et les coûts d’emprunt estimés à différents taux du financement à un jour. Lorsque ce taux s’établissait à 0,25 % (le point à gauche dans le graphique), l’écart était de 71 %. Le graphique permet de constater que l’effet est moindre quand les taux d’intérêt sont plus élevés (la courbe est décroissante).

Conclusion

L’exemple du marché des obligations du Trésor américain illustre bien que le plafonnement des coûts d’emprunts est le résultat d’une convention de règlement. Nos analyses indiquent que cette convention introduit un prix plafond au Canada également. Un tel constat soulève évidemment certaines questions : serait-il trop coûteux ou trop difficile d’éliminer le prix plafond au Canada? Aussi, son élimination profiterait-elle aux émetteurs et aux investisseurs obligataires en améliorant le fonctionnement du marché des obligations?

Une demande excédentaire peut découler du plafonnement des prix sur le marché des emprunts d’obligations; le rationnement devient alors nécessaire pour répartir l’offre limitée. L’image des files d’attente aux stations-service est le parfait exemple d’un tel scénario. L’augmentation du prix plafond pourrait permettre d’éliminer le rationnement. Elle permettrait aussi aux investisseurs canadiens de mieux couvrir le risque de taux d’intérêt ou de mieux gérer le risque de liquidité dans un plus large éventail de conditions du marché obligataire. Enfin, elle pourrait affaiblir la relation entre les défauts de règlement et le niveau du taux du financement à un jour, qui a été observée par Fontaine, Pinnington et Walton (2017).

Pour répondre à ces questions, des recherches plus approfondies s’imposent. Ces recherches seront menées dans le cadre du programme visant à évaluer le fonctionnement des marchés de financement essentiels au Canada (Fontaine, Selody et Wilkins [2009]).

Références

1. Fontaine, J.-S., C. Garriott et K. Gray (2016). « Le financement par titres et la liquidité du marché obligataire », Revue du système financier, Banque du Canada, juin, p. 43-50. Internet : https://www.banqueducanada.ca/wp-content/uploads/2016/06/rsf-juin2016-fontaine.pdf
2. Fontaine, J.-S., J. Hately et A. Walton (2017). Repo Market Functioning When the Interest Rate Is Low or Negative, document d’analyse du personnel n^o 2017-3, Banque du Canada. Internet : https://www.banqueducanada.ca/2017/01/document-analyse-personnel-2017-3/
3. Fontaine, J.-S., J. Pinnington et A. Walton (2017). What Drives Episodes of Settlement Fails in the Government of Canada Bond Market?, document de travail du personnel n^o 2017-54, Banque du Canada. Internet : https://www.banqueducanada.ca/2017/12/document-travail-personnel-2017-54/
4. Fontaine, J.-S., J. Selody et C. Wilkins (2009). « Vers une résilience accrue des marchés de financement essentiels », Revue du système financier, Banque du Canada, décembre, p. 49-55. Internet : https://www.banqueducanada.ca/wp-content/uploads/2012/01/rsf-1209-fontaine.pdf
5. Garriott, C. et K. Gray (2016). Canadian Repo Market Ecology, document d’analyse du personnel n^o 2016-8, Banque du Canada. Internet : https://www.banqueducanada.ca/2016/03/document-analyse-personnel-2016-8/
6. Johal, J., J. Roberts et J. Sim (à paraître). Securities Lending Market Ecology, document d’analyse du personnel, Banque du Canada.
7. Maddala, G. S (1983). « Methods of Estimation for Models of Markets with Bounded Price Variation », International Economic Review, vol. 24, n^o 2, p. 361-378.
8. Treasury Market Practices Group (TMPG) (2009). Claiming a Fails Charge for a Settlement Fail in U.S. Treasury Securities.

Remerciements

Nous tenons à remercier Joshua Fernandes pour son soutien à la recherche ainsi que Corey Garriott pour ses commentaires et suggestions extrêmement utiles.