L’évolution à long terme des prix des logements : une perspective internationale

Introduction

Merci de cette invitation à prendre la parole ici aujourd’hui. Tous les ans depuis 1961, époque à laquelle John Diefenbaker était premier ministre et l’on pouvait acheter une maison pour 15 000 $, des économistes du milieu des affaires et du secteur public se sont rassemblés ici, à Kingston, au mois d’août, pour discuter des questions de l’heure. L’Association canadienne de science économique des affaires a su perpétuer cette tradition qui consiste à convaincre des économistes de participer à un colloque alors que tout le monde est en vacances. La perspective d’un bon graphique à se mettre sous la dent suffit sans doute à persuader la plupart d’entre nous. Je vous rassure : vous serez bien servis à cet égard aujourd’hui.

Je souhaite vous entretenir de l’évolution des prix des logements, ainsi que des déterminants fondamentaux des mouvements à long terme de ces prix. Comme vous le savez, la situation du secteur du logement et du marché hypothécaire est importante, tant pour l’économie canadienne que pour son système financier. Aussi mon exposé s’inscrit-il dans les efforts entrepris par la Banque pour encourager un débat éclairé sur la question du logement et des prix des maisons.

Dans le Rapport sur la politique monétaire que nous publions chaque trimestre et notre Revue du système financier semestrielle, nous adoptons habituellement le point de vue de « l’ici et maintenant ». Mais pour apporter un éclairage utile, j’entends aujourd’hui prendre du recul et aborder la question des prix des logements selon deux dimensions :

• la dimension temporelle, sur les 40 dernières années;
• la dimension spatiale, dans un groupe de pays caractérisés par un contexte économique et un cadre politique semblables à ceux du Canada.

Je vais d’abord évoquer brièvement quelques faits stylisés sur l’évolution des prix des logements. J’examinerai ensuite les déterminants à long terme de ces prix du point de vue de l’offre et de la demande. Enfin, je formulerai quelques observations sur les conséquences de l’évolution de ces prix pour la stabilité financière et sur ce que l’expérience récente révèle concernant les mesures macroprudentielles adoptées dans le domaine du financement résidentiel, y compris leurs liens de complémentarité avec la politique monétaire.

Tendances des prix des logements

Voyons d’abord ce qu’il en est des tendances des prix des logements. Le Graphique 1 retrace l’évolution d’indices des prix réels des habitations depuis 1975 dans deux groupes d’économies avancées. Le Graphique 1a montre cette évolution au Canada et dans un groupe de petites économies ouvertes comparables (Australie, Nouvelle-Zélande, Norvège et Suède), dont les cadres de politiques macroéconomiques s’apparentent à ceux du Canada et où le secteur du logement a évolué globalement de la même façon qu’ici pendant et après la crise financière mondiale1. En particulier, aucune correction marquée des prix des logements n’y a été enregistrée dans la foulée de la crise.

La situation dans un deuxième groupe d’économies avancées, qui, elles, ont connu des baisses prononcées et persistantes des prix des logements après la crise, est présentée à titre de comparaison dans le Graphique 1b2.

J’attire votre attention sur trois constatations qui se dégagent de ces graphiques.

Premièrement, on remarque des variations notables d’un pays à l’autre. Certes, on observe une certaine évolution commune à tous les indices, mais il est clair que les facteurs explicatifs de ces variations sont à chercher du côté des réalités locales.

Deuxièmement, les prix réels des maisons dans les deux groupes de pays n’ont pas, de manière générale, enregistré de tendance haussière notable sur la période 1975-1995.

Troisièmement, un mouvement à la hausse généralisé s’est enclenché dans la seconde moitié des années 1990 et se poursuit aujourd’hui, en dépit des corrections qui ont marqué l’après-crise. Dans presque tous les pays, les prix réels se situent à des niveaux nettement supérieurs à ceux atteints en 1995.

Ces tendances donnent à penser que des facteurs communs à l’échelle mondiale ou présents simultanément dans chaque pays ont émergé ces vingt dernières années et ont concouru à la montée des prix réels de l’immobilier résidentiel. Comprendre ces déterminants communs et idiosyncrasiques des prix des logements est important étant donné leurs implications aussi bien pour les résultats macroéconomiques que pour la stabilité financière et, partant, pour la conduite des politiques monétaire et macroprudentielles.

Un cadre d’analyse des tendances des prix des logements

Pour analyser ces tendances, commençons par présenter certaines notions de base. Un logement est à la fois un bien de consommation et un actif. Il procure un flux de services de logement non financiers en même temps qu’il constitue une réserve de richesse. Pour la plupart d’entre nous, notre maison est notre actif le plus important.

La décision d’un ménage d’acquérir un logement dépend de l’utilité des services qu’il en tirera, de son prix et de son coût d’usage récurrent. Le coût d’usage comprend la dépréciation, les coûts d’entretien et la charge d’intérêt diminués du rendement attendu du renchérissement du logement. Sur le marché de l’habitation, le prix est fonction de la demande totale de services de logement et du stock de logements. Le prix d’équilibre d’un logement dépend donc du coût d’usage, déterminé en prenant en compte l’appréciation attendue, qui, elle, dépend de l’évolution future anticipée des facteurs d’offre et de demande.

Pour compliquer les choses, d’autres aspects interviennent dans le choix des données à analyser :

• Les logements peuvent être occupés par leurs propriétaires ou être loués.
• Ils peuvent prendre la forme de maisons individuelles ou de logements collectifs.
• Un logement est un bien composite, à savoir qu’il est composé à la fois d’une structure et d’un terrain.
• Les prix retenus peuvent être ceux des maisons existantes ou des logements neufs, ou les deux.

Pour les besoins de l’exposé d’aujourd’hui, je limiterai essentiellement mon analyse aux logements occupés par leurs propriétaires, à l’ensemble des maisons individuelles et des logements collectifs ainsi qu’aux prix composites des logements existants mesurés à l’échelle nationale3.

Facteurs de demande

Quatre grands groupes de facteurs de demande ont sans doute contribué à l’ascension des prix réels des maisons dans les économies avancées depuis 1995 :

• les facteurs macroéconomiques : la progression du revenu disponible et le recul des taux d’intérêt à long terme;
• les facteurs démographiques, soit la croissance de la population, soutenue en partie par la migration, ainsi que l’évolution de la structure par âge de la population et de la taille des familles;
• les conditions du crédit, c’est-à-dire un accès élargi au crédit hypothécaire et un financement plus efficient de ce dernier grâce à la libéralisation et à l’innovation financières;
• d’autres facteurs, dont les améliorations apportées au cadre de conduite des politiques macroéconomiques, l’investissement étranger, les évolutions des préférences et les changements intervenus en matière de réglementation et de fiscalité.

Prix des maisons et revenu

Examinons d’abord la relation entre le prix des logements et le revenu. Depuis 1995, les prix des maisons au Canada et dans le groupe de pays comparables ont augmenté plus rapidement que le revenu disponible nominal des particuliers (Graphique 2a)4. Au cours de cette période, une croissance robuste des revenus a été enregistrée dans tous ces pays, en particulier la Norvège et la Suède (Graphique 2b).

Durant la crise financière mondiale, des corrections des prix des logements se sont aussi produites dans ces pays. Les ratios des prix des logements au revenu ont du coup fléchi temporairement, pour ensuite reprendre leur ascension.

Mais pourquoi donc les prix des logements ont-ils augmenté plus rapidement que le revenu?

Facteurs démographiques

On peut avancer un certain nombre d’explications possibles. Prenons la croissance de la population. Le Graphique 3a montre l’évolution du taux de croissance démographique dans notre groupe de pays comparables sur deux périodes, soit de 1975 à 1994 et de 1995 à 2015. L’Australie, le Canada et la Nouvelle-Zélande sont les pays ayant affiché les plus forts taux de croissance démographique sur l’ensemble de la période étudiée. En outre, la croissance démographique a été plus vive après qu’avant 1995 dans tous ces pays sauf le Canada. Par conséquent, la croissance de la population pourrait contribuer à expliquer que, dans la plupart des pays, les prix des logements ont été en hausse par rapport au revenu dans la seconde partie de la période considérée5.

L’un des facteurs qui a influé sur la croissance démographique est la migration. L’Australie et le Canada ont enregistré les plus hauts taux de migration nette sur l’ensemble de la période à l’étude. De plus, la migration nette a fortement progressé dans l’ensemble des cinq pays durant la deuxième moitié de cette période (Graphique 3b)6.

En Australie, au Canada et en Nouvelle-Zélande, le taux de croissance démographique au sein de la cohorte des 25 à 75 ans, qui correspond approximativement à la part de la population en âge de posséder son logement, a reculé dans la deuxième partie de la période considérée. Cette baisse tient sans doute au vieillissement des populations respectives, les individus de la génération du baby-boom d’après-guerre faisant maintenant partie de la population d’âge moyen (Graphique 4).

Néanmoins, le taux de croissance de cette cohorte reste largement supérieur à 1 % dans ces trois pays.

Il convient de souligner qu’au Canada, la taille moyenne de la famille est passée d’environ 3,5 personnes en 1976 à moins de 3,0 en 2011, soit une contraction d’environ 20 %7. Selon des données partielles, la situation serait la même dans les autres économies avancées de notre échantillon. Cette diminution de la taille moyenne des familles a constitué un facteur de soutien du rythme de formation des ménages et, dans une certaine mesure, a contrebalancé l’effet de la baisse du taux de croissance de la cohorte des propriétaires sur la demande de logements en Australie, au Canada et en Nouvelle-Zélande8.

Il importe également de s’intéresser à la géographie de la croissance démographique. Le Graphique 5 montre que, sur la période étudiée, l’urbanisation (mesurée par la variation du ratio d’urbanisation) s’est accélérée depuis 1995 dans tout le groupe de pays comparables, sauf en Nouvelle-Zélande9. L’ampleur du phénomène est particulièrement notable en Australie et au Canada, ce qui peut s’expliquer par un certain nombre de facteurs, dont les proverbiales économies d’agglomération offertes par les centres urbains et les préférences géographiques des propriétaires, notamment les jeunes cohortes et les nouveaux immigrants10.

L’urbanisation de la population en Norvège est également frappante. C’est peut-être ce qui pourrait expliquer que les logements se sont renchéris plus rapidement en Norvège qu’au Canada, malgré le fait que la croissance démographique a été plus forte ici que là-bas.

En somme, la croissance démographique et le déplacement de la demande de logements vers les centres urbains ont exercé de fortes pressions à la hausse sur les prix des logements.

Conditions du crédit

L’assouplissement des conditions du crédit hypothécaire est un troisième facteur de demande qui influe sur les prix des logements. La baisse des taux d’intérêt à long terme de même que la libéralisation et l’innovation financières ont facilité l’accession à la propriété dans les économies avancées, surtout depuis le milieu des années 1990. J’aborderai brièvement chacun de ces changements qui ont influencé l’accès au crédit.

Depuis 2000, mis à part un léger redressement enregistré durant la récente crise financière, les rendements réels des obligations d’État à 10 ans sont restés orientés à la baisse dans l’ensemble des économies avancées, y compris celles de notre groupe de référence (Graphique 6).

On a attribué la baisse des rendements au gonflement de l’épargne mondiale et à l’amélioration des cadres de conduite des politiques monétaire et budgétaire qui, en renforçant la stabilité macroéconomique dans la période d’une quinzaine d’années précédant la crise (connue sous le nom de « Grande Modération »), ont permis de réduire de manière crédible l’inflation et les primes de risque11. Depuis la crise, la faiblesse persistante de la demande mondiale – notamment sur le plan des investissements réels –, conjuguée aux bas niveaux des taux directeurs maintenus par les banques centrales et aux achats massifs d’actifs, a contribué à faire baisser les taux d’intérêt à long terme et, partant, à réduire les coûts de financement des intermédiaires financiers et les taux du crédit hypothécaire aux ménages12. Toutes choses égales par ailleurs, cette baisse a favorisé l’accession à la propriété et soutenu la demande de logements.

La libéralisation et l’innovation financières ont aussi eu une influence positive sur les conditions du crédit. Des travaux récents du Fonds monétaire international (FMI) recensent pour divers pays les incidences de ces deux facteurs sur l’accès au marché du financement du logement et sur le développement du marché hypothécaire13.

Du milieu des années 1990 jusqu’à la crise, la tendance dans les économies avancées a été au relèvement du niveau maximal des rapports prêt-valeur, à l’allongement des périodes d’amortissement pour les emprunteurs et à une flexibilité accrue des dispositifs de financement des prêteurs associée aux obligations sécurisées et aux titrisations de créances hypothécaires. L’évaluation et la diversification du risque de crédit hypothécaire s’est aussi améliorée. Par conséquent, l’éventail des prêteurs et des emprunteurs participant au marché du crédit hypothécaire s’est élargi.

Le Graphique 7a montre la relation positive qui existe entre l’évolution d’un indice synthétique des conditions du financement hypothécaire, mis au point par le FMI, lequel reflète le processus de libéralisation et d’innovation financières qui s’est opéré, et la profondeur des marchés hypothécaires dans plusieurs économies avancées14. Le graphique fait ressortir que, dans quatre des pays de notre groupe de référence (les données pour la Nouvelle-Zélande n’étant pas disponibles), les conditions de financement hypothécaire produisent des marchés hypothécaires profonds et favorisent un accès large et souvent moins procyclique au financement hypothécaire. Ici encore, toutes choses égales par ailleurs, cette évolution constitue un facteur de soutien de la demande de logements de type propriétaire-occupant et de la croissance des prix.

Le Graphique 7b montre que le taux d’accession à la propriété immobilière au Canada et en Suède (sur une période étudiée raccourcie) a augmenté, ce qui tend à indiquer que l’accessibilité à la propriété a bénéficié des changements dont le marché hypothécaire a fait l’objet. En Australie, le taux d’accession à la propriété s’est inscrit en retrait. Cette situation pourrait être attribuable au fait que des changements de moindre ampleur sont intervenus dans les conditions du crédit hypothécaire ou, plus vraisemblablement, au fait que l’accessibilité s’est détériorée sous l’effet de la montée rapide des prix des maisons, l’Australie étant celui des pays du groupe de référence où la hausse a été la plus sensible. En Norvège, aucune variation appréciable du taux d’accession n’a été enregistrée sur cette courte période15.

Comme je l’ai mentionné plus tôt, des innovations majeures ont favorisé l’avènement de marchés du financement hypothécaire caractérisés par une profondeur, une efficience et une diversification accrues. Je formulerai quelques observations sur les deux innovations les plus significatives : les obligations sécurisées et la titrisation. Les obligations sécurisées sont depuis longtemps en vogue au Danemark. Introduit en Suède et en Norvège, ce mode de financement s’y répand, ainsi qu’au Canada, en Australie et en Nouvelle-Zélande, mais dans une moindre mesure (Graphique 8a).

Ces obligations ont joué un rôle croissant dans le financement hypothécaire depuis la crise, car elles sont généralement perçues comme étant plus sûres que les titres issus de la titrisation privée. En effet, ces obligations offrent à l’investisseur deux ordres de sûretés : les prêts hypothécaires qui les garantissent et les autres actifs au bilan de l’émetteur si le portefeuille de prêts hypothécaires se révélait insuffisant16.

Par ailleurs, l’activité de titrisation des prêts hypothécaires a fortement augmenté avant la crise dans certains pays, notamment la titrisation privée aux États-Unis (Graphique 8b). Bien que les structures de titrisation aient permis de lever des montants importants de financement hypothécaire avant la crise, elles ont aussi constitué une source non négligeable de vulnérabilité financière lors de la crise, en raison de l’incompatibilité des incitations à accorder des prêts hypothécaires à risque et à les titriser ainsi que de l’opacité et de la mauvaise évaluation des risques associés à ces prêts.

Depuis la crise, les titrisations privées de créances hypothécaires résidentielles se sont effondrées et ne se sont toujours pas redressées, malgré les réformes financières menées à l’échelle mondiale sous l’égide du G20 pour remédier aux faiblesses importantes inhérentes à leurs modalités.

La titrisation bénéficiant du soutien de l’État a cependant continué de jouer un rôle de premier plan dans le financement hypothécaire à l’habitation au cours de la période considérée, en particulier aux États-Unis et au Canada.

Autres facteurs soutenant la demande

Un certain nombre d’autres facteurs connexes ont vraisemblablement soutenu la demande de logements au sein de notre groupe de référence et, plus généralement, dans les économies avancées.

Tous les pays de notre groupe de référence disposaient de solides politiques macroéconomiques et financières caractérisées par :

• un cadre de politique monétaire comportant une cible d’inflation explicite et crédible et un régime de changes flexibles;
• une situation budgétaire viable;
• des cadres efficaces de réglementation et de surveillance financières17.

Résultat : ces pays sont parvenus à une très grande stabilité macroéconomique et financière au cours de la période qui a commencé en 1995 et ont, en particulier, maintenu l’inflation à un niveau bas. Cette stabilité a eu plusieurs conséquences importantes. Elle a permis de réduire l’incertitude pour les ménages et les entreprises. Comme je l’ai déjà mentionné, elle a aussi fait baisser les primes de risque et les taux d’intérêt à long terme18. Enfin, elle a favorisé le développement des marchés financiers et hypothécaires.

Ces pays ont tous relativement bien résisté à la crise et à ses retombées. La stabilité économique et financière a raffermi la demande de logements du fait qu’elle a renforcé l’impression que ceux-ci sont des actifs sûrs et de grande qualité19. Il se peut donc que les ménages aient décidé de déplacer une part accrue de leur richesse vers le logement et de consommer davantage de services de logement à mesure que leur revenu augmentait en achetant plus d’habitations de type propriétaire-occupant au fil du temps. Cette tendance a été accentuée (mais pas de façon marquée dans notre groupe de référence) par les politiques gouvernementales visant à favoriser l’accès à la propriété, en particulier pour les jeunes ménages et les ménages à faible revenu20.

Facteurs d’offre

Passons maintenant aux facteurs d’offre qui ont influé sur les prix des maisons, notamment la réglementation et la géographie. Ces contraintes d’offre ont tendance à s’exercer surtout dans les agglomérations urbaines. Conjuguées au déplacement de la demande lié à la croissance démographique dans ces agglomérations, les contraintes d’offre ont pu exercer de fortes pressions à la hausse sur les prix des maisons dans les centres urbains des économies avancées.

Parmi les facteurs réglementaires, mentionnons : les restrictions relatives à l’utilisation du sol ou le zonage qui prévoient, par exemple, une superficie minimale des terrains ou une densité d’aménagement maximale; l’établissement de ceintures vertes autour des centres urbains, lesquelles constituent une restriction plus étendue sur l’utilisation du sol; et les taxes d’équipement.

Au chapitre des contraintes géographiques, les plus courantes sont les étendues d’eau et les éléments naturels tels que les montagnes, les terrains marécageux et autres sols ne se prêtant pas à l’aménagement de zones d’habitation.

Dans quelle mesure ce genre de contraintes influe-t-il sur les prix des maisons dans les centres urbains? Le Graphique 9 présente des données révélatrices de l’incidence des réglementations en matière d’utilisation du sol sur les ratios du prix médian au revenu médian. Bon nombre des villes affichant des ratios élevés sont également aux prises avec des contraintes géographiques évidentes – Hong Kong et Vancouver en sont de bons exemples –, de sorte que les deux sources de restrictions de l’offre interagissent probablement de manière à pousser les prix à la hausse.

Pour examiner les conséquences de ces contraintes d’offre, il est utile de considérer l’incidence de la densité de population urbaine sur les prix des logements.

Le Graphique 10 montre que, sur la période de 1995 à 2014, il existait une forte relation positive entre l’augmentation de la densité de population et celle des prix des maisons dans les centres urbains au Canada21^, 22.

L’accroissement de la densité de population, combiné aux contraintes réglementaires et géographiques, donne lieu à des incitations par les prix qui causent des variations dans la composition du stock de logements disponibles23. Plus particulièrement, à mesure que les prix des maisons individuelles augmentent, les logements d’immeubles en copropriété deviennent une solution de rechange plus abordable.

À Vancouver, ville bordée sur trois côtés par l’eau et située au pied de montagnes côtières, la construction d’immeubles en copropriété domine les mises en chantier depuis le début des années 1990. On assiste actuellement à une évolution similaire en faveur de ce type d’habitation à Montréal et à Toronto (Graphique 11)24. Au cours des dernières années, Toronto et Vancouver ont vu les prix des maisons individuelles augmenter de deux à trois fois plus rapidement que ceux des logements collectifs (principalement les logements d’immeubles en copropriété). Comme environ le tiers du parc immobilier au Canada se trouve à Toronto, Montréal et Vancouver, ce changement n’est pas anodin. À l’extérieur des trois plus grandes villes canadiennes, les logements d’immeubles en copropriété commencent tout juste à égaler les maisons individuelles en importance.

Étant donné ces contraintes d’offre, l’urbanisation croissante de la population canadienne exerce des pressions à la hausse sur les prix des logements au pays.

Conséquences sur le plan des politiques

Compte tenu de ces facteurs de demande et d’offre, dont les effets ont eu tendance à se conjuguer pour faire monter les prix des logements plus rapidement que le revenu depuis 1995 dans les pays avancés, en particulier dans les régions urbaines, quelles conséquences doit-on tirer pour la politique monétaire et, surtout peut-être, pour les politiques de stabilité financière?

Les économies avancées de notre groupe de référence ont connu des évolutions similaires pendant et après la crise financière mondiale. Leurs exportations vers leurs principaux partenaires commerciaux plus gravement touchés par la crise ont chuté considérablement. Leurs institutions financières et marchés financiers ont souffert des répercussions des tensions financières mondiales. La liquidité et les conditions du crédit se sont nettement resserrées.

Face à cette situation, les autorités de ces pays ont assoupli leurs politiques monétaires, abaissant leurs taux directeurs de façon marquée. Grâce à leurs cadres crédibles de ciblage de l’inflation, à leurs régimes de changes flexibles et à la résilience de leurs systèmes financiers, cette détente monétaire contracyclique s’est traduite par une baisse des taux d’intérêt réels sur tout l’éventail des échéances. Elle a facilité la reprise économique en stimulant la demande intérieure, notamment dans les secteurs sensibles aux taux d’intérêt, tel le logement, et a fait remonter les prix des maisons après le repli enregistré pendant la crise.

Jusqu’ici, la reprise à l’échelle du globe s’est toutefois révélée faible, si bien que les taux d’intérêt intérieurs et mondiaux se sont maintenus à des niveaux historiquement bas. Ces faibles taux ont soutenu la demande de logements et les prix de ces derniers durant la période qui a suivi la crise.

Comme les prix élevés des logements ont d’importantes conséquences pour la stabilité financière, la Banque du Canada suit de près le marché de l’habitation. En particulier, comme nous l’avons souligné dans les livraisons récentes de la Revue du système financier, la hausse des prix des maisons contribue à deux vulnérabilités importantes susceptibles d’avoir une incidence sur la stabilité financière :

1. Une hausse des prix des maisons est généralement associée à une augmentation du niveau d’endettement et du levier financier des ménages25.
2. Une hausse des prix des maisons représente une source potentielle de déséquilibre des prix des actifs si elle est induite par des anticipations de progression des prix incompatibles avec l’évolution des facteurs fondamentaux26. Un tel déséquilibre pourrait se corriger brusquement et provoquer des tensions financières27.

L’élément déclencheur probable dans le cas de ces deux vulnérabilités serait un choc mondial majeur à l’origine d’une vive montée du chômage et peut-être également des taux d’intérêt. Si cet élément déclencheur devait se matérialiser, les effets défavorables sur le système financier et l’économie se trouveraient amplifiés par l’exposition des banques et des autres intermédiaires à ces dernières.

En examinant l’expérience des pays de notre groupe de référence après la crise, on constate que les ménages affichent des niveaux similaires de levier financier, mesurés par le ratio de la dette des ménages au PIB (Graphique 12)28. Le levier financier des ménages s’est accru en phase avec les prix des maisons, les ménages ayant tiré parti des bas taux d’intérêt de l’après-crise. Seule exception : la Nouvelle-Zélande, où une modeste réduction du levier financier des ménages semble s’être opérée. Au Canada, le ratio de la dette des ménages au PIB a augmenté depuis 1975, quoique le taux de croissance de ce ratio ait sensiblement fléchi depuis 2010. Dans le cas de la Suède et de la Norvège, ce ratio a également progressé à un rythme modeste après la crise29.

Les inflexions du taux de croissance du levier financier que l’on peut observer dans le graphique après la crise pourraient être dues aux mesures macroprudentielles adoptées par ces pays. Ces mesures ont permis à la politique monétaire expansionniste de se transmettre jusqu’aux ménages ayant la capacité d’emprunter30.

Les Graphique 13a et 13b s’inspirent de recherches récentes du FMI, qui montrent que les politiques macroprudentielles prenant la forme d’un plafonnement du rapport prêt-valeur ou du ratio de la dette au revenu se sont durcies dans de nombreux pays au cours des dix dernières années31. Les travaux du FMI, comme ceux d’autres économistes, font état de résultats selon lesquels le durcissement aurait contribué à :

• diminuer la procyclicité du crédit aux ménages et du levier financier des banques;
• modérer la croissance du crédit;
• améliorer la qualité du crédit des emprunteurs;
• réduire le taux d’augmentation des prix des maisons.

Les politiques macroprudentielles les plus efficaces à ce jour semblent avoir été le plafonnement du rapport prêt-valeur et du ratio de la dette au revenu32. La hausse des pondérations en fonds propres imposées aux banques à l’égard de leurs portefeuilles de prêts hypothécaires a également eu un effet33. Bien que des données de long terme sur ces instruments ne soient pas encore disponibles, à terme, les mesures permanentes qui visent à remédier aux lacunes réglementaires d’ordre structurel et qui sont relativement simples à appliquer et à surveiller s’avéreront sans doute les plus efficaces.

Au Canada, les autorités ont mis en œuvre quatre séries successives de mesures de durcissement des politiques macroprudentielles, surtout en ce qui concerne les règles régissant les prêts hypothécaires assurés (Figure 1). Je n’en mentionnerai ici que les principales. La période d’amortissement des prêts assurés a été ramenée de 40 à 25 ans34. Le rapport prêt-valeur maximal a été abaissé à 95 % dans le cas des nouveaux prêts hypothécaires et à 80 % dans celui des refinancements hypothécaires et de l’achat d’immeubles de placement. Ces deux derniers changements éliminent de facto les nouvelles assurances pour les refinancements hypothécaires et l’achat d’immeubles de placement. Par ailleurs, les critères d’admissibilité tels que le plafonnement du ratio total du service de la dette et du ratio brut du service de la dette, ainsi que les exigences relatives aux taux d’intérêt utilisés pour déterminer l’admissibilité de l’emprunteur, ont aussi été resserrés35.

Selon des données récentes, ces mesures ont conduit à une hausse des cotes de crédit moyennes, ce qui a amélioré la qualité du crédit des emprunteurs (Graphique 14a). S’agissant de la hausse du crédit aux ménages, le Graphique 14b montre que la croissance tendancielle du crédit hypothécaire est passée de 14 % en 2007-2008 (taux de variation sur trois mois annualisé) à quelque 5 % en 2013-201536.

Conclusion

Pour conclure, j’aimerais mettre en exergue quelques éléments essentiels de la montagne de faits, de graphiques et d’analyses que je viens de passer en revue. Ainsi que je l’ai mentionné d’entrée de jeu, le but de mon exposé est d’apporter un éclairage utile à un débat éclairé sur le logement et les prix des maisons, compte tenu de leur importance pour l’économie canadienne et le système financier.

Premièrement, les prix réels des maisons augmentent par rapport au revenu au Canada et dans d’autres pays comparables depuis une vingtaine d’années. Ce constat peut s’expliquer par de nombreux facteurs, situés pour la plupart du côté de la demande, mais aussi de l’offre.

Deuxièmement, sur le plan de la demande, des forces démographiques, surtout la migration et l’urbanisation, ont joué un rôle dans l’évolution des prix des maisons, tout comme l’amélioration des conditions du crédit par la baisse des taux d’intérêt réels à long terme dans le monde de même que par la voie de la libéralisation et de l’innovation financières. Il existe, bien évidemment, d’autres facteurs de demande qui mériteraient davantage de données et d’analyses, notamment les effets de l’investissement étranger et les évolutions possibles des préférences.

Troisièmement, du point de vue de l’offre, les contraintes imposées par la géographie et la réglementation ont diminué l’élasticité de l’offre de logements, en particulier dans les centres urbains. Cette réduction de l’élasticité a interagi avec les déplacements de la demande en faveur d’une urbanisation accrue et ainsi poussé les prix des maisons à la hausse dans les grandes villes.

Quatrièmement, les cadres de politique macroéconomique et financière crédibles et efficaces dont se sont dotés le Canada et les autres pays examinés ici ont contribué à une très grande stabilité macroéconomique et financière. Ainsi, face à la lenteur de la reprise mondiale, leurs politiques contracycliques ont permis de soutenir la demande intérieure dans l’après-crise. La vigueur du marché de l’habitation qui en est résulté a amplifié les déséquilibres dans le secteur des ménages, mais les risques découlant de ces vulnérabilités ont été bien gérés grâce à des politiques macroprudentielles complémentaires.

Il ressort donc de l’expérience de ces pays que les politiques macroprudentielles visant à combler les lacunes d’ordre structurel du cadre réglementaire sont les plus à même d’atténuer ces vulnérabilités financières. Elles réduisent les risques extrêmes pour la stabilité financière et renforcent la résilience globale du système financier.

Je vous remercie de votre attention et vous souhaite de profiter de ces dernières journées d’été.

Je tiens à remercier Don Coletti, Jason Allen, Brian Peterson, Greg Bauer et Denis Gorea de l’aide qu’ils m’ont apportée dans la préparation de ce discours.