Sommaire de l'enquête sur la couverture du risque de change dans les entreprises canadiennes
Chaque année depuis 2004, la Banque du Canada sonde des banques actives sur le marché canadien des changes. Les questions posées à ces établissements portent sur les stratégies de couverture du risque de change utilisées par leurs entreprises clientes et visent à mieux comprendre de quelle façon les stratégies de couverture des entreprises canadiennes évoluent (qu'il s'agisse des couvertures naturelles ou des opérations faisant intervenir des instruments du marché financier), ainsi qu'à déterminer jusqu'à quel point la clientèle des banques recourt à ces stratégies pour se protéger contre les effets des fluctuations du dollar canadien 1. Le plus récent questionnaire a été adressé à quinze institutions financières en juin 2008, dont plusieurs nouveaux participants de New York. La Banque du Canada a rencontré chacun des répondants en juillet 2008 pour faire le suivi 2.
La diversité relativement marquée des réponses données par les banques sur les opérations de couverture de leurs clients et sur l'incidence de l'appréciation du dollar canadien reflète les différences, tant régionales que sectorielles, entre les clientèles des banques. Elle peut également s'expliquer par le caractère non scientifique de l'enquête et par la composition de la clientèle ciblée par chacun des établissements. Des points communs, exposés ci-après, se dégagent néanmoins des réponses 3.
Résultats
1) En juin 2008, les banques estimaient en moyenne que la proportion des entreprises canadiennes durement touchées par les variations récentes du cours du dollar canadien serait plus faible en 2008 qu'en 2007 4.
Les résultats de l'enquête menée en juin 2008 concernant l'incidence sur les entreprises de la hausse du dollar canadien en 2007 sont très semblables aux attentes exprimées par les participants dans l'enquête de l'an dernier. Par rapport aux enquêtes antérieures, cependant, la proportion de la clientèle touchée très négativement par la vigueur du dollar canadien au cours de l'année précédente a augmenté.
Toutefois, dès qu'on invitait les répondants à expliciter leurs attentes à l'égard de leurs clients pour 2008, la proportion des entreprises sur lesquelles l'appréciation du dollar canadien devrait avoir un effet très négatif gravitait de nouveau autour de 25 %, le taux typique des enquêtes jusqu'à l'an dernier. Cette perception plus positive de l'avenir semble traduire à la fois la confiance dans la faculté des entreprises de s'adapter à la force du dollar et l'opinion voulant que, au moins pour le moment, une nouvelle appréciation du dollar canadien soit peu probable.
Ce sentiment est aussi manifeste dans le léger recul du pourcentage des entreprises canadiennes acheteuses de dollars américains qui étaient jugées susceptibles de tirer un avantage direct très substantiel de la force du dollar canadien en 2008. Bien que les points de vue des répondants sur l'orientation future des prix des matières premières soient contrastés, les institutions qui anticipaient une baisse de ces prix étaient elles aussi moins optimistes au sujet de l'incidence qu'aurait l'appréciation du dollar canadien sur les producteurs de matières premières. Ces dernières années, la progression des prix a largement compensé les retombées négatives des mouvements de change sur ces producteurs.
Cette année encore, bon nombre de répondants se sont dits impressionnés par la résilience de l'économie canadienne dans son ensemble, compte tenu de l'appréciation nominale marquée qu'a connue notre monnaie depuis 2002.
2) Selon l'opinion exprimée par les banques en juin et juillet 2008, de nombreuses entreprises ont continué de se soustraire à des degrés divers aux effets de la hausse du dollar canadien, grâce à une combinaison de couvertures naturelles et financières.
La couverture naturelle offerte par le renchérissement des produits de base (pendant l'enquête) est le facteur le plus important invoqué par les répondants pour expliquer cette apparente résilience des producteurs de matières premières face à l'augmentation du dollar canadien. L'importance de cette couverture naturelle a été mentionnée dans toutes les enquêtes précédentes.
Parmi les autres facteurs fréquemment signalés par les personnes interrogées en juin et juillet de cette année figurent :
- la protection résiduelle fournie par les couvertures financières existantes qui diffèrent les répercussions de l'appréciation du dollar canadien. Les couvertures qui arrivent à échéance sont actuellement renouvelées à des taux de change moins avantageux qu'avant;
- le recours à des emprunts libellés en dollars américains;
- la délocalisation de la production dans des pays à plus bas coûts de même que les fusions et les acquisitions d'entités étrangères, quoique ces deux facteurs soient cités moins souvent qu'auparavant.
3) Les banques signalent que le degré et la durée moyenne des couvertures financières visés par les vendeurs de dollars américains ont continué d'être très en deçà de leurs niveaux passés.
Presque tous les répondants ont constaté que, globalement, les vendeurs de dollars américains ont continué de réduire leur ratio de couverture et la période d'application de leurs opérations de couverture comparativement à ce qu'ils privilégiaient normalement. Cette situation était souvent observée chez les exportateurs qui étaient désavantagés par la hausse du dollar canadien, mais qui n'étaient pas disposés à prendre des engagements aux taux de change en vigueur à l'époque de l'enquête. Ces entreprises préféraient recourir à des swaps de devises ou encore conserver les dollars américains reçus, et satisfaisaient, dans l'intervalle, leurs besoins de liquidités sur le marché au comptant.
En juillet 2008, l'opinion selon laquelle le dollar canadien n'avait qu'un potentiel d'appréciation limité, du moins à court terme, et se replierait vraisemblablement un peu au second semestre de 2008 est devenue le principal facteur avancé par les répondants pour expliquer le manque d'intérêt que montraient alors bien des clients pour les couvertures financières.
Les banques ont rapporté que certains importateurs cherchaient, au contraire, à augmenter davantage la durée moyenne et le ratio de couverture des opérations visant leurs achats de dollars américains, ainsi qu'à profiter de ce qu'ils considéraient comme un cours à long terme raisonnable pour le dollar canadien. D'autres importateurs avaient diminué leurs programmes de couverture, tablant essentiellement sur une stabilité relative de la valeur du dollar à court terme. Les acheteurs de dollars américains ne représentent généralement qu'environ 5 à 20 % de la clientèle des banques sondées.
4) L'accentuation de la volatilité des marchés et les suites des turbulences sur le marché du crédit observées récemment paraissent avoir influencé le comportement des entreprises canadiennes en matière de couverture.
Les participants ont fait état de comportements très divers de la part de leurs clients en ce qui concerne l'usage des options. Beaucoup d'entreprises canadiennes, particulièrement de grandes sociétés, privilégient encore les structures simples fondées sur les options, probablement parce que les conventions comptables dissuadent, dit-on, le recours à des structures complexes. Les entreprises ont aussi un faible pour les structures à options que leur conseil d'administration et leurs actionnaires peuvent comprendre aisément et dont le coût peut être évalué avec précision.
Les tendances qui se profilaient en 2007 semblent avoir été partiellement confortées par l'environnement actuel des marchés :
- Si l'on observe généralement une légère baisse de l'usage des structures complexes depuis l'an passé, certains répondants ont signalé que ces moyens de couverture intéressaient néanmoins les entreprises de taille moyenne à la recherche de structures peu coûteuses et suffisamment souples pour rapporter des bénéfices si le dollar évoluait en leur faveur. Ces entreprises paraissent prêtes à composer avec l'accentuation parallèle de la volatilité des valeurs de marché et veulent, par conséquent, créer les structures les plus adaptées à leurs besoins et à leur exposition nette au risque de change.
- Bien que, selon l'avis exprimé par les banques en juin et juillet 2008, la plupart des clients estiment qu'il soit aujourd'hui moins probable que le dollar fluctue aussi fortement qu'au cours des cinq dernières années, les événements récents ont poussé certains acheteurs de dollars canadiens, tout comme certains vendeurs, à chercher des structures participatives à options afin de se prémunir contre des variations extrêmes du taux de change. À l'inverse, quelques-unes des entreprises vendeuses de dollars canadiens qui disent s'attendre à ce que le dollar canadien demeure stable ont profité du climat de forte volatilité pour vendre des options d'achat sur le dollar canadien.
- L'intérêt des producteurs de matières premières (pétrole et gaz exclus) pour les stratégies de couverture du risque de change – basées sur les options ou les contrats de vente à terme – n'a cessé de croître. Toutefois, la majorité des participants a indiqué que cet intérêt ne s'est matérialisé que dans un nombre restreint de cas.
Au dire des banques, le durcissement des conditions de crédit a limité la capacité de certains clients à mettre en place les programmes de couverture souhaités. Plusieurs d'entre eux auraient ainsi été contraints de s'en tenir à des opérations au comptant, du fait de la réduction de leurs lignes de crédit.
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