Réflexions sur l'évolution économique récente à l'échelle internationale
C'est toujours un réel plaisir de me retrouver à Montréal et je remercie Le Cercle Canadien de Montréal de m'avoir invité à prendre la parole devant ses membres cet après-midi. Je voudrais saisir cette occasion pour traiter en profondeur de la situation économique internationale.
La situation a été grave sur les marchés financiers mondiaux ces dernières semaines. Les marchés de la monnaie et du crédit ont été paralysés. On a assisté à une ruée massive vers la sûreté des titres d'État de la plus haute qualité. Les marchés boursiers ont été fortement ébranlés et quelques-uns des plus grands noms de la finance se sont écroulés. Heureusement, même cette violente tempête a ses bons côtés : sa nature cathartique et les mesures d'intervention énergiques qu'elle suscite pourraient marquer le début de la fin d'une crise de 14 mois qui a mis à mal le système financier mondial. Il ne devrait falloir aux États-Unis que quelques années en tout et pour tout pour mener à bien une restructuration que certains pays ont mis une décennie à réaliser. Celle-ci aura pour effet de limiter fortement les pertes de production et d'emplois dans ce pays ainsi que les répercussions négatives dans le reste du monde. Néanmoins, d'autres pertes financières, une concentration importante du secteur financier et une nouvelle montée du coût du capital sont attendues dans les mois à venir. La réorganisation du système financier qui finira par s'opérer sera historique 1.
Nous sommes confrontés dans une certaine mesure à la correction inévitable qui succède à une période de déséquilibre de la croissance. Ces déséquilibres mondiaux bien connus se caractérisent, d'une part, par une épargne excédentaire et la sous-consommation dans les principales économies émergentes et, d'autre part, par une épargne négative, une expansion rapide du crédit et une envolée des prix des actifs dans bon nombre de pays occidentaux. Cette correction ne se fait pas sans heurt. Le monde est maintenant aux prises avec trois grands chocs qui ont eu d'importantes répercussions sur l'économie canadienne. L'économie américaine vit son premier ralentissement causé par la consommation en près de 20 ans. La tourmente financière internationale pousse le coût du capital à la hausse et réduit la disponibilité de celui-ci. Enfin, on a observé un super cycle des matières premières : depuis 2002, les cours des produits agricoles ont presque doublé, ceux des métaux communs et précieux, quasiment triplé, et ceux des produits de l'énergie ont plus que quadruplé. Dans ce contexte, les pressions inflationnistes se sont intensifiées à l'échelle du globe, même si l'activité économique a commencé à décélérer.
Voyons maintenant chacun des trois chocs de manière plus approfondie.
La volatilité des cours des produits de base
La hausse des cours d'un large éventail de produits de base ces dernières années donne à penser qu'une combinaison de facteurs très propices et qui se renforcent mutuellement sont à l'oeuvre. Mentionnons par exemple la croissance robuste de l'économie mondiale et la lente augmentation de l'offre de nombreuses matières premières. Fait important, la demande a été forte dans les économies émergentes, à la faveur de la progression soutenue du revenu par habitant, d'une industrialisation rapide et d'une utilisation plus intensive des matières premières dans la production.
Les perspectives d'évolution des prix des produits de base comptent pour le Canada, et ce, pour plusieurs raisons. Premièrement, le renchérissement des matières premières contribue à l'accroissement du revenu national en améliorant nos termes de l'échange. L'amélioration de l'ordre de 25 % de ces derniers depuis 2002 est à l'origine d'approximativement les deux tiers de la hausse de 14 % du revenu disponible réel par habitant durant cette période. La montée des prix des produits de base a aussi d'autres avantages. Elle entraîne un accroissement des investissements, des gains sur portefeuilles pour les Canadiens et pour nos fonds de pension et contribue à l'appréciation de notre monnaie, laquelle a à son tour pour effet de réduire le coût des biens et services importés. Ces avantages se font sentir partout au pays, et non seulement dans les secteurs et les régions à forte intensité de ressources.
Quelques-uns de ces effets se résorbent maintenant du fait de la récente chute marquée des cours de certains produits de base, en particulier ceux de l'énergie. Dans notre Mise à jour du Rapport sur la politique monétaire parue en juillet, nous avions souligné cette possibilité de risque à la baisse entourant l'évolution de l'inflation au Canada. Le ralentissement de la croissance observé dans les économies émergentes, ainsi qu'en Europe et au Japon, semble être le principal facteur à l'origine de cette baisse des cours, comme le recul des prix du pétrole d'environ un tiers par rapport à leur pic de l'été. Malgré ce repli, les cours du pétrole avoisinent maintenant les niveaux auxquels ils se situaient il y a seulement six mois et dépassent encore d'un quart à peu près leurs niveaux d'il y a un an. Comme l'offre et la demande de produits de base sont très inélastiques à court terme, que les stocks demeurent tendus et que les perspectives de croissance des économies émergentes sont plus incertaines, nous pouvons nous attendre à ce que cette volatilité des prix des matières premières persiste.
Je traiterai maintenant du nouvel affaiblissement de l'économie américaine.
La baisse de régime aux États-Unis
La probabilité d'un tassement de la demande intérieure aux États-Unis semble s'accroître à mesure que s'estompent les effets du programme de relance budgétaire mis en oeuvre au printemps par le gouvernement américain. La progression du crédit aux ménages a nettement ralenti, et ce mouvement va probablement s'accentuer. De fait, les conditions du crédit auxquelles sont confrontés les ménages américains se sont resserrées malgré la réduction cumulative de 3,25 points de pourcentage des taux directeurs. La dernière enquête menée par la Réserve fédérale auprès des préposés principaux aux prêts a révélé des attentes d'un durcissement encore plus marqué des critères d'octroi des prêts aux entreprises et aux ménages dans les mois à venir, les banques réduisant leur tolérance au risque et réagissant aux perspectives économiques défavorables. La situation récente sur les marchés financiers renforcera ces tendances.
Le secteur du logement aux États-Unis est au coeur des perspectives économiques et financières de ce pays. L'activité sur le marché du logement connaît un recul considérable depuis la fin de 2005, le nombre de mises en chantier, les ventes de maisons existantes et les prix tant sur le marché du neuf que sur celui de la revente ayant nettement diminué. Il y a lieu de s'attendre à ce que ce secteur continue à entraver la croissance chez nos voisins du sud pendant encore quelques trimestres. Les stocks de maisons neuves et existantes invendues demeurent bien supérieurs aux moyennes observées par le passé, sur le plan tant des logements réels que du nombre de mois nécessaires pour les écouler, les stocks de maisons existantes atteignant des sommets presque inégalés. Parallèlement, la disponibilité des prêts hypothécaires est devenue de plus en plus restreinte, et les charges hypothécaires n'ont diminué que de façon marginale malgré les réductions notables des taux directeurs. Plus important encore, même si la construction résidentielle cesse de reculer dans le courant de l'année prochaine comme nous le prévoyons actuellement, il est peu probable que la reprise soit aussi vigoureuse qu'elle l'est habituellement. Les excès observés au chapitre des stocks et du durcissement des conditions financières empêcheront ce secteur de se redresser pendant un certain temps.
Tout ralentissement de l'activité économique aux États-Unis a des conséquences au Canada, mais la situation actuelle pose des problèmes particuliers. La baisse considérable et prolongée de l'activité dans le secteur du logement a nui aux exportations canadiennes de bois d'oeuvre et de matériaux de construction. En outre, la chute des ventes de véhicules américains – de 35 % en rythme annuel au deuxième trimestre pour ce qui est des véhicules montés en Amérique du Nord – a eu des répercussions négatives sur notre secteur de l'automobile. Même le programme de relance budgétaire mis en oeuvre au printemps ne semble pas avoir stimulé la consommation dans les secteurs qui comptent le plus pour le Canada 2. Nous continuerons de suivre de près la composition de la croissance aux États-Unis et le rythme de l'activité économique dans ce pays pour en évaluer l'incidence globale sur le Canada.
La Banque est en train de revoir ses projections pour l'économie américaine dans le cadre de sa préparation du Rapport sur la politique monétaire, qui paraîtra en octobre. Dans le communiqué d'annonce du taux directeur qu'elle a publié au début du mois, la Banque a indiqué que la possibilité d'un effet de rétroaction négatif entre la faiblesse accrue de l'économie américaine et une situation plus tendue sur les marchés du crédit constituait le principal risque entourant la prévision d'un redressement modeste aux États-Unis l'an prochain. Les nouveaux événements qui sont venus affaiblir davantage le secteur financier américain rendent ce risque plus probable.
La tourmente financière internationale
Après 14 mois de turbulences, les marchés financiers mondiaux sont à un point critique. Le degré d'aversion pour le risque au sein du système financier a atteint des niveaux sans précédent, et un processus énergique de réduction de l'effet de levier financier est en cours. Bon nombre d'institutions financières étrangères voient leurs besoins en capitaux décupler à une période où leur capacité de générer des profits semble avoir été réduite de façon permanente. Cette dynamique pourrait aggraver le ralentissement économique à l'échelle du globe et aura une incidence sur le coût du capital au Canada, malgré la solidité relative de nos institutions financières. Afin d'illustrer l'ampleur potentielle de ces préoccupations, je voudrais insister sur trois points.
Tout d'abord, le processus de réduction de l'effet de levier financier au sein du système mondial est loin d'être terminé. Une institution financière ne dispose que de trois moyens pour réduire son endettement : elle peut se procurer des capitaux, vendre des actifs (à un prix équivalent ou supérieur à leur valeur comptable) ou limiter le taux de croissance du crédit. Au cours de la dernière année, les institutions financières de nombreux pays se sont procuré du nouveau capital-actions pour un montant de plus de 350 milliards de dollars américains, qui n'a couvert que 70 % des pertes annoncées. Cela signifie que le ratio de levier financier a augmenté dans les faits. Presque toutes les actions concernées se négociant actuellement en deçà de leur prix d'émission, la capacité des entreprises de se procurer des capitaux additionnels semble très limitée. Parallèlement, les ventes d'actifs privés ont été restreintes par la complexité des actifs sous-jacents, le dysfonctionnement actuel des marchés de la titrisation, des difficultés à financer les institutions dont le ratio de levier est élevé et le désir des investisseurs d'attendre le moment propice pour lancer leurs opérations. Bref, les banques ont un besoin croissant de capitaux, mais ont plus de mal à s'en procurer.
Dans ce contexte, l'initiative prise par le gouvernement américain de racheter les actifs dont la valeur est douteuse revêt une importance cruciale. Le plan annoncé par le secrétaire au Trésor Paulson et qui fait actuellement l'objet de discussions au Congrès est audacieux et arrive à point nommé. L'ampleur et l'importance du soutien octroyé grâce à cette mesure aideront les entreprises à réajuster la taille de leur bilan, à réinjecter des liquidités dans des marchés inactifs et à établir les prix de marché des actifs dont la valeur est douteuse. Ces mesures devraient à la longue encourager les acheteurs privés à réintégrer le marché et à mener à bien le processus de réduction du levier financier. Il n'y a pas de doute qu'un programme bien exécuté accélérera la résolution de cette crise et en limitera les coûts économiques.
Les ventes d'actifs ne suffiront pas à elles seules, et il faudra encore faire appel à des capitaux supplémentaires. Avec le temps, l'acquisition des sociétés en difficulté par de plus puissantes qu'elles exercera un rôle important. Pour l'instant, les difficultés d'évaluation, certaines normes comptables et la prudence des investisseurs sont autant de facteurs qui restreignent les fusions et acquisitions dans ce secteur 3. En fin de compte, face à l'ampleur probable de l'insuffisance de liquidités, il se peut que dans d'autres pays que le Canada, une injection de capitaux publics soit nécessaire pour boucler le processus de réduction du levier financier de façon ordonnée et rapide.
Je tiens à soulever un deuxième point concernant la situation financière actuelle : même si le système financier canadien n'a pas besoin de réduire son ratio de levier financier, nous ne sommes pas à l'abri des retombées de ce processus à l'étranger. Les institutions canadiennes sont en bien meilleure santé que leurs homologues étrangères. Les pertes qu'elles ont accusées au chapitre des produits structurés sont relativement modestes 4. Et, surtout, leur niveau absolu de levier financier est largement inférieur. À titre d'illustration, les grandes banques canadiennes ont un ratio Actifs/Fonds propres moyen de 18. Le ratio correspondant des banques d'affaires américaines dépasse 25, celui de leurs homologues européennes se situe dans les 30, tandis que celui de certaines des plus importantes banques à l'échelle mondiale franchit 40 5. Alors que les banques étrangères se rapprochent maintenant des normes canadiennes, nos institutions financières ne subissent évidemment pas de telles pressions. De fait, elles pourraient même relever quelque peu leur niveau d'endettement en augmentant la part de leurs prêts par rapport au niveau actuel de leurs fonds propres.
Cette flexibilité de nos banques confère à notre économie un avantage rare. Du fait que les conditions du crédit sont meilleures au pays, peu de signes laissent croire que les institutions financières canadiennes restreignent l'accès des ménages au crédit. En fait, la croissance dans ce domaine est demeurée étonnamment vigoureuse jusqu'à présent. Même si la progression des crédits aux entreprises s'est modérée au Canada au cours des derniers trimestres pour afficher des taux avoisinant les normes historiques, rien n'indique pour le moment que nos firmes aient à subir des restrictions inhabituelles à cet égard. Ceci dit, nous continuerons à suivre de près l'évolution de l'accessibilité du crédit au pays, particulièrement à la lumière de l'aggravation des tensions financières observée de par le monde, en effectuant des analyses des agrégats de la monnaie et du crédit ainsi que des visites et des enquêtes auprès des entreprises.
En effet, si la mondialisation des marchés et des services financiers a entraîné une répartition des capitaux plus efficiente à l'échelle du globe, elle a aussi facilité le débordement des problèmes financiers par-delà les frontières 6. Les coûts d'emprunt en valeur absolue des institutions financières américaines et d'autres pays ont beaucoup augmenté, ce qui a poussé à la hausse les coûts d'emprunt des institutions canadiennes.
Toutes choses égales par ailleurs, cela devrait accroître le coût de financement des entreprises et des ménages dans notre pays. Or, toutes les choses ne sont pas égales par ailleurs. La situation financière plus enviable des banques canadiennes leur permet actuellement d'emprunter à des taux très inférieurs à ceux de bon nombre de leurs homologues étrangères. En outre, depuis le début de la crise, la Banque du Canada a abaissé considérablement le taux du financement à un jour. Par conséquent, on estime que les coûts d'emprunt effectifs des banques, des entreprises et des ménages ont diminué depuis un an. Cette baisse contraste avec la situation que connaissent la plupart des autres pays développés 7. Dans sa prochaine livraison du Rapport sur la politique monétaire, et à la lumière des derniers événements, la Banque reverra ses hypothèses les plus récentes selon lesquelles les écarts de crédit devraient commencer à se resserrer en 2009.
Le troisième point sur lequel je veux insister en ce qui a trait à la situation financière actuelle est que la liquidité des marchés est mise à rude épreuve en période de difficultés financières graves. La Banque du Canada a pris plusieurs mesures au cours des derniers mois pour maximiser l'efficacité du mécanisme de transmission de la politique monétaire. Au besoin (comme cela s'est produit lundi de la semaine dernière), elle a renforcé son taux cible en effectuant des opérations à un jour. Au cours de cette même semaine, en raison de circonstances exceptionnelles, elle a aussi injecté des liquidités à plus d'un jour et élargi sa liste de garanties admissibles. La Banque continuera à octroyer des liquidités supplémentaires à plus d'un jour tant que les conditions sur les marchés financiers le justifieront. Elle cessera de le faire lorsque les conditions normales seront rétablies, comme au printemps dernier 8.
En outre, dans le cadre d'une intervention coordonnée inédite des grandes banques centrales portant sur un montant de 180 milliards de dollars É.-U., la Banque du Canada a conclu avec la Réserve fédérale américaine un accord de réciprocité prévoyant l'octroi d'une ligne de crédit en devises de 10 milliards de dollars É.-U. Cette initiative a été prise par souci de prudence en cette période de volatilité. Il est prévu que ce mécanisme soit utilisé en cas de grave pénurie de dollars américains au Canada. L'accord offre à la Banque plus de flexibilité pour réagir à l'évolution rapide de la situation sur les marchés financiers.
L'action concertée de la semaine dernière manifeste au grand public l'esprit de communication et de coopération exceptionnel qui existe parmi les banques centrales du G10 depuis le début de cette crise. Cela témoigne de la reconnaissance partagée de l'interdépendance du système financier mondial. Je suis convaincu que ce dialogue, complété au besoin d'interventions coordonnées, a abouti à de meilleurs résultats au chapitre des politiques et contribué à limiter les retombées négatives internationales de cette série de chocs financiers. Je crois aussi que la mise en oeuvre rapide des mesures proposées par le Forum sur la stabilité financière 9 pour améliorer la résilience du système financier mondial contribuera à créer un ordre financier international plus stable.
Le message que les ministres et gouverneurs de banques centrales des pays du G7 ont transmis dans leur communiqué de cette semaine est clair : le G7 est prêt à prendre toutes les dispositions qui s'imposent, sur les plans individuel et collectif, pour assurer la stabilité du système financier international.
Conclusion
L'économie mondiale traverse actuellement une période difficile. En outre, ces derniers jours, plusieurs dogmes financiers ont été ébranlés. Parmi eux, le fait que de bonnes garanties peuvent toujours être utilisées pour se procurer des liquidités, ou que certaines institutions sont trop importantes ou interconnectées pour faire faillite, ou encore qu'il s'agit simplement d'une crise de liquidité.
Il y a toutefois une constante sur laquelle les Canadiens peuvent compter. La Banque s'attachera à poursuivre sans relâche ses efforts afin d'accomplir le mandat qui lui a été confié sur le plan de la politique monétaire, à savoir maintenir l'inflation à un niveau bas, stable et prévisible. Les événements qui se produisent actuellement à l'étranger ont des répercussions importantes sur les perspectives d'inflation au Canada. Ils doivent être évalués en même temps que les facteurs internes, tels que la vigueur de la demande au pays, la trajectoire de la croissance de la production potentielle et la santé de notre système financier.
Tandis que nous nous préparons à publier la livraison d'octobre du Rapport sur la politique monétaire, nous allons continuer de suivre de près l'évolution de la situation économique et financière au pays et à l'étranger ainsi que celle des risques. Mais surtout, nous continuerons de mener une politique monétaire axée sur la réalisation de la cible d'inflation de 2 % à moyen terme. C'est encore de cette manière que la politique monétaire peut le mieux contribuer à une croissance soutenue.