En novembre 2007, des responsables du ministère des Finances et de la Banque du Canada ont consulté les distributeurs de titres d'État, les investisseurs institutionnels et d'autres parties intéressées sur la conception et les modalités du programme d'emprunt intérieur du gouvernement du Canada pour l'exercice 2008-2009 et au-delà. Les consultations menées cette année au sujet de la stratégie de gestion de la dette ont porté sur les mesures qui pourraient être adoptées pour promouvoir l'atteinte des objectifs stratégiques du gouvernement, dans un contexte de diminution de la dette, tout en favorisant l'efficience du marché intérieur des titres d'État. Les participants étaient aussi invités à donner leur avis sur le fonctionnement et la liquidité du marché intérieur des titres d'emprunt du gouvernement canadien et des marchés connexes de titres à revenu fixe au regard de la récente turbulence des marchés financiers.
Cette démarche a fait partie intégrante du processus d'élaboration de la stratégie de gestion de la dette pour 2008-2009 et est conforme à l'engagement que le gouvernement a pris de consulter les participants au marché. Les commentaires recueillis au cours des consultations sont résumés ci-après.
Vue d'ensemble
En général, les opérateurs sont d'avis que le marché des titres du gouvernement canadien fonctionne toujours bien, malgré la récente turbulence des marchés financiers et la diminution continue des besoins d'emprunt du gouvernement fédéral.
Une nette majorité de participants estiment que le gouvernement devrait continuer d'émettre dans les quatre catégories d'échéances des obligations de référence à rendement nominal et dans le segment de 30 ans des obligations à rendement réel (ORR). Le maintien d'un volume d'émission élevé dans l'échéance de 10 ans est considéré comme essentiel au bon fonctionnement du marché des obligations d'État. Les investisseurs institutionnels ont souligné une nouvelle fois que les actifs à long terme faisaient l'objet d'une forte demande; en revanche, le segment de 5 ans et, dans une moindre mesure, celui de 2 ans, demeurent les segments d'échéance où les émissions pourraient être encore réduites au besoin.
Comme lors des consultations de l'an dernier, les participants au marché ont mentionné que le programme de rachat d'obligations et le recours à des obligations fongibles contribuent au bon fonctionnement du marché des titres du gouvernement canadien.
L'intégration des emprunts de trois sociétés d'État au programme d'emprunt intérieur du gouvernement est perçue comme une mesure favorable pour le marché des titres d'État.
La plupart des opérateurs ont indiqué que le marché pourrait s'accommoder d'un certain écart entre le volume effectif des obligations émises dans le cadre du programme et celui annoncé dans la stratégie annuelle de gestion de la dette. En outre, les participants sont d'accord avec la proposition du gouvernement de modifier la séquence des adjudications d'obligations d'un trimestre à l'autre, pour les besoins de la gestion de la trésorerie, dans la mesure où le gouvernement continue de privilégier le principe de la transparence et de la régularité lorsqu'il fixe les grandes orientations du programme ou qu'il y apporte des changements.
Conditions du marché
Les opérateurs ont mentionné que le marché des titres du gouvernement canadien continue de bien fonctionner, même dans le contexte des difficultés et des turbulences que connaissent les marchés mondiaux du crédit depuis l'été dernier.
Les participants ont indiqué que la récente volatilité a fait augmenter la demande de titres du gouvernement du Canada, car ceux-ci possèdent le statut de titres sans risque et sont importants pour l'établissement du prix d'autres titres à revenu fixe. Ils ont toutefois signalé un élargissement des écarts acheteur-vendeur sur les titres d'État et une accentuation de la volatilité de leurs rendements, ainsi qu'une diminution du volume d'activité pour certaines obligations du gouvernement et certains contrats à terme sur celles-ci. Les participants ont précisé que la liquidité a été le plus restreinte dans le secteur des bons du Trésor à court terme.
Dans ce contexte, les opérateurs ont noté une baisse des activités de négociation électronique, les clients étant de plus en plus portés à conclure des transactions de gros montant directement au téléphone. La plupart des participants ont cependant souligné que la négociation électronique est encore assez largement utilisée et qu'elle demeure concurrentielle.
Malgré la volatilité accrue des marchés secondaires, les opérateurs s'accordent à dire que le processus d'adjudication de titres du gouvernement canadien a continué de très bien fonctionner durant cette période, et que la participation aux adjudications demeure soutenue.
Programme d'émission d'obligations
Les participants au marché privilégient nettement le maintien des émissions dans les quatre catégories d'échéances des obligations de référence à rendement nominal et dans le segment de 30 ans des ORR. La plupart ont indiqué qu'il serait possible d'augmenter la flexibilité du programme d'émission obligataire, sans grande incidence sur le marché, en procédant à la réduction de la taille ou même à l'élimination d'une adjudication de titres à 5 ans ou d'une émission de référence à 2 ans. Globalement, les opérateurs envisagent un peu plus favorablement la possibilité de réduire ou d'éliminer en premier une adjudication de titres à 5 ans. Plusieurs ont également mentionné que la décision à ce sujet devrait tenir compte de l'offre d'autres produits à revenu fixe dans les segments visés.
Une nette majorité de participants sont d'avis que la stratégie fédérale de gestion de la dette devrait continuer de soutenir le segment des obligations à 10 ans, qui est jugé essentiel à la viabilité du marché obligataire. Ils soulignent que l'augmentation du volume négocié des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada à 10 ans (CGB) ces dernières années a accru la liquidité dans le segment des obligations à 10 ans et, plus généralement, sur le marché des titres du gouvernement canadien.
Les participants ont indiqué que la hausse des émissions d'obligations à long terme durant l'exercice 2007-2008 a été bien accueillie, particulièrement par les clients institutionnels chargés de gérer des mandats de placement de longue durée. Certains ont mentionné que les conditions actuelles du marché ont affecté la demande à court terme d'ORR, quoique la demande reste fondamentalement forte.
Le regroupement prévu des emprunts intérieurs de la Banque de développement du Canada, de Financement agricole Canada et de la Société canadienne d'hypothèques et de logement (hors du Programme des Obligations hypothécaires du Canada) est perçu comme une mesure favorable pour le marché des titres d'État. La plupart des participants appuient la solution proposée, qui consiste à inclure les emprunts de ces sociétés dans le programme d'émission d'obligations du gouvernement. Pour ce qui est de l'incertitude entourant le montant et l'échéance des emprunts de ces entités, la plupart des opérateurs estiment que le marché pourrait s'accommoder d'un certain écart entre le volume effectif des obligations émises dans le cadre du programme et celui annoncé dans la stratégie annuelle de gestion de la dette.
Programme de rachat d'obligations
La plupart des participants estiment que le programme de rachat d'obligations est un élément important du programme d'emprunt du gouvernement canadien, car il contribue au maintien des émissions brutes d'obligations dans un contexte de réduction de la dette et permet d'accroître la liquidité du marché vers l'heure de l'adjudication des obligations. Les opérateurs admettent toutefois que la taille du programme de rachat est limitée par le volume des obligations disponibles au rachat, étant donné que la majorité des émissions existantes sont assez liquides et recherchées par les investisseurs.
La plupart des participants sont d'accord avec les changements proposés pour améliorer la conception du programme de rachat d'obligations, qu'il s'agisse d'abaisser de 18 mois à 12 mois le terme à courir minimum applicable aux obligations admissibles au rachat dans le segment de 2 ans, d'ajouter une obligation fongible avec une nouvelle émission de référence à la liste des titres admissibles aux opérations de rachat assorti d'une conversion de titres, ou d'élargir l'éventail des obligations visées par chaque opération dans les diverses catégories d'échéances.
Programme d'émission d'effets à court terme
Les participants jugent que le climat d'incertitude et de volatilité observé avant et pendant les consultations a accru la demande de bons du Trésor, et que cet appétit pour les titres à court terme de qualité devrait persister.
Les points de vue divergent quant à l'opportunité d'ajouter un bon du Trésor à 1 mois. Si beaucoup d'opérateurs sont d'avis que ce titre procurerait au gouvernement une source de financement à faible coût, d'autres estiment plutôt que les bons de gestion de trésorerie fongibles et non fongibles donnent davantage de latitude et permettraient de mieux répondre aux besoins de trésorerie de l'État.
Les participants croient que le marché pourrait supporter une plus grande variabilité de la répartition par tranche des adjudications de bons du Trésor ainsi que de la taille de chaque adjudication, du moment que les opérateurs seraient prévenus des changements suffisamment à l'avance.
Révision du calendrier des adjudications
Les participants au marché sont généralement d'accord avec l'idée que le calendrier des adjudications d'obligations puisse être rééquilibré d'un trimestre à l'autre ou à l'intérieur d'un même trimestre en fonction des besoins de trésorerie, dans la mesure où les changements éventuels seraient annoncés dans le document Stratégie de gestion de la dette ou dans le calendrier des adjudications d'obligations.
Les participants voient d'un bon oeil la proposition de déplacer les adjudications d'obligations à 30 ans des deuxième et quatrième trimestres de l'exercice financier aux premier et troisième trimestres. Ils disent généralement préférer qu'il y ait trois adjudications d'obligations à 30 ans plutôt qu'une seule pendant l'année civile de transition, étant donné que les titres de longue durée font toujours l'objet d'une forte demande structurelle. La plupart des participants ont aussi recommandé que les adjudications d'obligations à rendement nominal à 30 ans aient lieu à des dates voisines de celles des gros versements d'intérêts et que les adjudications d'obligations à rendement réel aient encore lieu aux alentours de ces dates.
Différentes opinions ont été exprimées en ce qui a trait au choix de l'heure optimale des adjudications d'obligations, les préférences se situant entre la fin de la matinée et la mi-journée. Les participants ont souligné que le gouvernement, s'il décidait de modifier l'heure des adjudications, devrait tenir compte de certains facteurs, dont les moments de la publication des indicateurs économiques et statistiques importants et des émissions des sociétés et des provinces.