Le programme de recherche de la Banque du Canada et l'avenir du régime de cibles d'inflation
Ces dernières semaines, des perturbations ont secoué les marchés financiers. Dans des périodes comme celle-ci, les gens ont tendance à se concentrer sur les événements jour par jour, voire heure par heure, et à perdre l'avenir de vue. Mais ce soir, je veux mettre l'accent sur l'avenir, tout particulièrement sur celui du régime de cibles d'inflation au Canada. J'aimerais discuter des principaux enjeux auxquels nous sommes confrontés alors que nous envisageons d'améliorer notre cadre de conduite de la politique monétaire dans les années à venir, et parler du programme de recherche de la Banque du Canada dans cet important domaine. Pour terminer, je vous ferai part de quelques observations concernant l'évolution récente de l'économie canadienne et des marchés financiers.
Peut-on améliorer encore le régime de cibles d'inflation?
On peut avoir l'impression que la Banque du Canada parle de poursuite de cibles d'inflation depuis toujours. Mais cette approche en matière de politique monétaire n'est pas si vieille que cela – elle n'a même pas vingt ans. Pour reprendre les mots du professeur d'économie Ken Kuttner, le régime de cibles d'inflation est encore dans son adolescence 1. Et, comme beaucoup d'adolescents, il lui reste quelques problèmes à régler.
Toutefois, je tiens à préciser une chose : quels que soient les problèmes qu'il pourrait y avoir, notre cadre de mise en oeuvre de la politique monétaire fondé sur des cibles d'inflation, et appuyé par un régime de changes flottants, demeure l'approche la plus efficace jamais conçue pour mener – et expliquer – la politique monétaire dans un pays comme le Canada. Aucune des banques centrales qui ont adopté un système de cibles d'inflation ne l'a abandonné plus tard. Conjugué à une saine politique budgétaire, ce système a manifestement contribué de façon notable au bien-être économique du Canada. Les consommateurs et les entreprises ont pu gérer leur situation financière avec une plus grande certitude quant au pouvoir d'achat futur de leur épargne et de leurs revenus. Les variations des prix relatifs ont transmis des signaux économiques plus clairs, et les marchés du travail ont été en mesure de mieux fonctionner. Un taux d'inflation bas et stable a également entraîné une réduction des taux d'intérêt, tant nominaux que réels.
Le régime de cibles d'inflation a également très bien réussi à ancrer les attentes d'inflation et à modérer les fluctuations économiques, en grande partie grâce à la transparence des communications favorisée par un tel cadre. Les attentes d'inflation fermement arrimées ont contribué à limiter la transmission des chocs de prix aux salaires et aux prix ainsi qu'à atténuer la sensibilité de l'inflation aux excès d'offre et de demande. Ces facteurs ont rendu la conduite de la politique monétaire plus efficace et plus efficiente. En effet, nous avons créé un cercle vertueux. Un meilleur cadre de conduite de la politique monétaire permet une plus grande maîtrise de l'inflation, une crédibilité accrue de la politique et un environnement macroéconomique plus stable.
Compte tenu du succès remporté par le régime de cibles d'inflation, le gouvernement et la Banque du Canada ont renouvelé l'entente relative à la cible d'inflation en novembre dernier, et ce, pour une autre période de cinq ans. Dans le cadre de ce renouvellement, nous avons saisi l'occasion qui nous était donnée de peaufiner et de clarifier notre cadre, et nous avons tiré des conclusions dans trois domaines, à savoir : l'utilisation des indicateurs de l'inflation fondamentale, le rôle des variations des prix des actifs dans la conduite de la politique monétaire et le délai approprié pour ramener l'inflation à la cible après un choc. Nous avons conclu que nous devrions continuer de considérer les indicateurs de l'inflation fondamentale comme un moyen d'évaluer la vigueur de l'inflation sous-jacente, même si notre cible demeure le taux d'inflation mesuré par l'IPC global. Pour ce qui est des mouvements des prix des actifs, nous en tiendrons encore compte dans la mesure où ils ont une incidence sur l'évolution future de l'inflation. De plus, nous continuerons, en général, de chercher à ramener l'inflation à la cible de 2 % à un horizon de six à huit trimestres, à moins d'être aux prises avec des chocs pour lesquels une période légèrement plus courte ou plus longue serait plus appropriée. Si une telle situation se présentait, nos communications à cet égard seraient transparentes.
Même si la maîtrise de l'inflation est manifestement la stratégie qui s'impose dans la conduite de la politique monétaire, il est toujours pertinent de se demander si le régime qui a été mis en place dans les années 1990 permettra de contribuer de façon optimale à la bonne tenue de l'économie dans les décennies à venir. C'est pourquoi lorsque l'entente relative à la cible d'inflation a été renouvelée l'an passé, la Banque a publié une note d'information dans laquelle elle énonçait deux questions de base auxquelles elle espère donner réponse : la cible de 2 % est-elle la meilleure? Et, la Banque devrait-elle exprimer sa cible en fonction d'une trajectoire pour l'évolution du niveau des prix plutôt que pour le taux d'inflation 2? Permettez-moi de prendre un peu de temps pour discuter de ces deux questions.
La cible de 2 % est-elle la meilleure?
Au moment où la Banque et le gouvernement du Canada ont convenu d'adopter une série de cibles d'inflation en 1991, la Banque considérait un taux d'inflation de 2 % comme une étape sur la voie de la stabilité des prix, qui n'avait pas encore été définie. Mais beaucoup percevaient ce taux comme une cible très ambitieuse. Après tout, l'économie canadienne n'avait pas connu une période prolongée d'inflation à 2 % ou moins depuis des décennies. En fait, durant les années 1980, nous avions eu de la difficulté à contenir l'inflation à 4 %. De plus, on craignait à l'époque que l'entrée en vigueur de la taxe sur les produits et services puisse raviver les tensions inflationnistes. Cependant, l'inflation s'est rapidement alignée sur la fourchette cible à la suite de l'annonce de cette dernière et s'est chiffrée à tout près de 2 % en moyenne depuis la fin de 1991.
Depuis, nous avons constaté que l'économie fonctionne mieux lorsque le taux d'inflation est faible. Mais cette constatation soulève la question suivante : un taux d'inflation inférieur engendrerait-il de nouveaux gains d'efficience au sein de l'économie canadienne? De nombreuses raisons portent à croire que oui. Une inflation plus faible atténuerait la mauvaise allocation des ressources, car la dispersion des prix serait réduite, et les signaux transmis par les prix, plus clairs. Elle ferait aussi diminuer les coûts de mise à jour des prix ainsi que les distorsions économiques induites par un régime fiscal non indexé.
Nous effectuons des recherches sur cette question depuis un bon moment. En 1998, la Banque a publié un certain nombre de documents présentant les arguments théoriques et les résultats empiriques relatifs aux avantages potentiels d'une baisse du taux d'inflation, en particulier une étude de Chris Ragan, professeur à l'Université McGill, et plusieurs articles rédigés par des chercheurs de la Banque 3. Toutefois, la quantification des avantages attendus d'une diminution de l'inflation s'est révélée ardue. Dans un commentaire qu'il a formulé récemment, David Laidler, de l'Institut C. D. Howe, exprime un pessimisme persistant à l'égard de la réalisation de gains d'efficience importants. Il préfère porter son attention sur les avantages redistributifs d'une baisse de l'inflation, avançant que ceux-ci gagneront en importance à mesure que la population vieillit et qu'un nombre croissant de Canadiens compteront sur des revenus fixes 4. Cependant, grâce aux progrès de la modélisation, de nouveaux moyens s'offrent pour quantifier les gains d'efficience attendus. Ceux-ci ont fait l'objet de deux articles récents rédigés par des employés de la Banque : l'un en collaboration avec Steve Ambler – conseiller spécial sortant à la Banque du Canada 5 –, et l'autre, en collaboration avec Kevin Moran, professeur à l'Université Laval 6. Les premiers résultats de ces travaux donnent à penser que cette avenue est prometteuse.
Toutefois, si une cible d'inflation plus faible peut procurer des avantages, l'atteinte de celle-ci est aussi susceptible d'entraîner des coûts. Comme je l'ai mentionné plus tôt, les attentes d'inflation des Canadiens sont maintenant fermement ancrées à 2 %. Il pourrait être difficile d'amener ces attentes à un niveau plus bas, à 1 % par exemple, même si l'on a raison de croire que les coûts d'une baisse des attentes d'inflation devraient être plus faibles que ce qu'ils ont été au moment de l'adoption des cibles d'inflation, vu la crédibilité que la Banque et son cadre de poursuite de cibles d'inflation ont acquise. Le prolongement de la durée des conventions salariales non indexées et des contrats de prêt accroîtrait toutefois certains coûts de transition.
Deux grands arguments sont souvent invoqués contre la poursuite d'une cible d'inflation inférieure. Le premier porte sur la rigidité à la baisse des salaires; c'est-à-dire qu'il est plus difficile d'ajuster les salaires réels à la baisse dans un climat de très faible inflation, parce que cela requerrait probablement une réduction des salaires nominaux. Le second argument est que les banques centrales pourraient avoir du mal à mettre en place une politique monétaire expansionniste dans un contexte d'inflation très faible, parce que les taux d'intérêt nominaux ne peuvent pas descendre sous la barre de zéro.
Pour ce qui est de la rigidité à la baisse des salaires, des travaux de recherche présentés à l'époque du renouvellement de la cible en 2001 7, de même que l'évolution du marché du travail en général, ne semblent pas fournir d'arguments convaincants contre une cible d'inflation inférieure. Mais la contrainte relative à la borne du zéro pour les taux d'intérêt demeure un enjeu crucial. Cependant, l'adoption d'une cible de niveau des prix pourrait aider les banques centrales à composer avec cette contrainte. Je vais donc maintenant vous entretenir de la question des cibles de niveau des prix.
Une trajectoire cible pour l'évolution du niveau des prix?
La différence fondamentale entre une cible fondée sur le niveau des prix (qui pourrait augmenter au fil du temps) et une autre basée sur l'inflation est que, en régime pur de ciblage d'inflation, les écarts par rapport à la cible observés dans le passé n'ont aucune incidence sur le taux d'inflation visé pour l'avenir. Les mouvements du niveau des prix qui sont perçus comme des variations ponctuelles ne sont pas pris en compte; on tourne la page. Mais en régime de cibles de niveau des prix, la tenue antérieure de l'inflation revêt de l'importance. Si l'inflation était inférieure au taux tendanciel, faisant ainsi glisser le niveau des prix sous la cible, la politique monétaire devrait faire en sorte que l'inflation dépasse le taux tendanciel pendant une certaine période afin de ramener le niveau des prix à la cible avec le temps. De manière symétrique, si l'inflation dépassait le taux tendanciel, portant ainsi le niveau des prix au-dessus de sa cible, la banque centrale devrait, dans le même but, assurer une baisse temporaire de l'inflation en dessous de son taux tendanciel.
La théorie économique donne à penser que l'établissement d'une trajectoire cible pour l'évolution du niveau des prix serait bénéfique pour l'économie, parce qu'elle permettrait d'accroître la certitude au sujet des prix à long terme, et partant, de favoriser l'efficience économique en réduisant les risques associés aux contrats de longue durée sur instruments financiers. Cette certitude accrue entourant les prix futurs profiterait tout particulièrement aux personnes dont les revenus sont fixes. Comme je l'ai mentionné précédemment, la poursuite de cibles de niveau des prix pourrait aussi aider les banques centrales à éviter certaines des difficultés posées par la borne du zéro. Si les gens anticipent que la banque centrale prendra les mesures appropriées pour atteindre la cible, les attentes liées au niveau futur des prix pourraient devenir solidement ancrées. Dans ces circonstances, des modifications plus petites des taux d'intérêt nominaux seraient requises pour assurer la variation nécessaire de la demande globale, de sorte que la borne du zéro serait moins susceptible de poser problème. Je m'explique. Si un choc poussait le niveau des prix sous la cible, l'anticipation selon laquelle les prix reviendraient à la cible avec le temps ferait reculer les taux d'intérêt réels et contribuerait à stimuler la demande. Par conséquent, la réduction nécessaire des taux d'intérêt nominaux serait moindre. Autrement dit, si le niveau des prix baissait sous la cible, les acheteurs seraient enclins à profiter des bas prix temporaires. Cela atténuerait les problèmes associés à la borne du zéro.
Cependant, on s'inquiète de la façon dont une banque centrale devrait réagir à certains chocs en régime de cibles de niveau des prix. Dans un régime de cibles d'inflation, comme celui qui est appliqué actuellement, les mouvements ponctuels des prix relatifs ou les modifications des impôts indirects n'entraîneraient pas d'intervention de la part des autorités monétaires tant et aussi longtemps que les attentes d'inflation demeurent ancrées. En se concentrant sur la tendance future de l'inflation, une banque centrale en régime de cibles d'inflation accepte les variations ponctuelles du niveau des prix et n'est pas forcée de perturber l'équilibre entre la demande et l'offre globales. Par contre, en régime de cibles de niveau des prix, les chocs persistants de prix relatifs obligeraient les autorités monétaires à agir afin de provoquer des variations compensatoires d'autres composantes de l'indice des prix à la consommation, variations qui risqueraient de modifier l'équilibre entre la demande et l'offre globales. Il serait possible pour une banque centrale de cibler un indice de prix de référence moins susceptible de subir l'influence des mouvements des prix relatifs, plutôt que l'indice global. Toutefois, cela pourrait compliquer sensiblement les communications liées à un régime de cibles de niveau des prix.
Ces défis sur le plan des communications risquent d'être plus importants pour une banque centrale qui a adopté un régime de cibles de niveau des prix plutôt qu'un régime de cibles d'inflation. Le public peut aisément comprendre un chiffre clair et largement diffusé comme le taux d'inflation et une cible d'inflation qui demeure constante au fil du temps. Il pourrait être plus difficile d'expliquer que la cible visée par la banque centrale est un niveau particulier d'un indice de prix, lequel pourrait augmenter avec le temps, et que la trajectoire que devra suivre l'inflation pour atteindre ce chiffre changera selon que le niveau des prix se situe au-dessus ou au-dessous de la cible. Or, une solide compréhension de la part du public est cruciale si l'on veut tirer pleinement parti des avantages que présente la certitude accrue entourant le niveau futur des prix.
Tout débat sur les avantages et les inconvénients d'un régime de cibles de niveau des prix doit forcément s'appuyer sur la théorie, car un seul pays en a réellement fait l'expérience : la Suède dans les années 1930. Les données empiriques dont nous disposons sont donc limitées. Cela dit, nous sommes maintenant en mesure de construire les modèles économiques complexes – les modèles à biens multiples avec mouvements de prix relatifs – qui sont essentiels à la conduite de recherches sur un tel régime.
Le programme de recherche de la Banque du Canada
Étant donné la nature des questions que nous nous posons au sujet de la réduction de la cible d'inflation et de l'adoption d'un régime de cibles de niveau des prix, il ressort clairement qu'il faudra réaliser de nombreuses recherches dans un court laps de temps si nous voulons discuter en profondeur des possibilités qui s'offrent à nous avant le prochain renouvellement de l'entente relative à la cible d'inflation en 2011. C'est pourquoi la Banque a entrepris un programme de recherche concerté et ambitieux, qui s'échelonnera sur les trois prochaines années.
Mais nous sommes conscients du fait que nous ne pourrons accomplir cette tâche seuls. Nous souhaitons vivement profiter des connaissances et de l'expertise de chercheurs de l'extérieur pour mener ce programme de recherche à bien. La Banque a tenu des ateliers spéciaux en marge de rencontres d'économistes, et elle organisera des colloques conjoints avec d'autres banques centrales en plus de son propre colloque.
La Banque a aussi lancé un nouveau site Internet à l'adresse www.inflationtargeting.ca, dans lequel les chercheurs intéressés peuvent se renseigner sur les travaux de recherche publiés et à venir.
À la Banque du Canada, nous voulons être sûrs d'avoir élaboré le cadre de politique qui nous permet le mieux de nous acquitter de notre mandat consistant à favoriser la prospérité économique et financière des Canadiens. Le régime de cibles d'inflation a fait ses preuves en contribuant à la bonne tenue de l'économie canadienne. Mais il est relativement jeune et peut encore progresser. Au cours des prochaines années, nous espérons répondre à certaines des questions qui demeurent à propos d'un tel régime.
La dernière page de l'histoire monétaire n'est pas tournée. Grâce au programme de recherche de la Banque, nous espérons en écrire le prochain chapitre. Et nous souhaitons que bien d'autres personnes, notamment certains d'entre vous ici ce soir, uniront leurs efforts aux nôtres.
L'évolution économique et financière récente
Permettez-moi maintenant de vous parler des événements survenus récemment sur les marchés financiers mondiaux. Au cours des dernières semaines, ceux-ci ont été en proie à une agitation considérable et l'aversion pour le risque a augmenté de façon notable. Au coeur de la question se trouvait la réévaluation des risques sur les marchés du crédit provoquée par l'inquiétude entourant l'exposition aux prêts hypothécaires à risque aux États-Unis. Il a été extrêmement difficile pour le marché d'établir les cours de certains actifs, surtout les instruments adossés à des produits financiers structurés. Cette situation est due notamment au manque de transparence quant aux actifs réels auxquels sont adossés ces titres et à la répartition de l'exposition à ces actifs. Nous avons fait état dans la livraison de juin de la Revue du système financier de la difficulté pour les participants au marché d'évaluer les risques et de les tarifer de façon appropriée de même que de l'éventualité d'une correction abrupte. Nous indiquions depuis un bon moment déjà qu'il y avait lieu de se demander, devant les faibles écarts de rendement sur les actifs risqués, si les risques étaient évalués comme il se doit. Cette préoccupation était partagée par les autres banquiers centraux.
Les signes des problèmes éprouvés par les marchés financiers mondiaux ont été manifestes au sein du marché du papier commercial adossé à des actifs et dans l'évaporation de la liquidité observée sur les marchés monétaires en général. Les rendements des titres d'État à court terme ont accusé un recul marqué alors que les investisseurs tentaient de se tourner vers des actifs sans risque, et les demandes de liquidités ont exercé une pression à la hausse sur les taux du financement à un jour.
La majorité des grandes banques centrales ont réagi en injectant des liquidités destinées à soutenir le bon fonctionnement des marchés au moyen d'opérations visant à atténuer la pression à la hausse sur les taux du financement à un jour. La Banque du Canada a fourni des liquidités en procédant à des opérations normales de prises en pension sur l'open market. Elle a aussi temporairement élargi la liste des garanties pouvant être utilisées par les participants au marché aux fins de prises en pension en incluant tous les titres déjà admissibles en garantie dans le Système de transfert de paiements de grande valeur. Par ailleurs, elle a augmenté son offre d'encaisses de règlement comme elle le fait normalement lorsqu'elle observe une hausse de la demande d'encaisses.
Je tiens à souligner le fait que les opérations menées par la Banque du Canada afin d'assurer un apport en liquidités ne représentent pas un changement d'orientation de sa politique monétaire; elles visent plutôt à répondre à la demande accrue de liquidités afin de contribuer à la restauration du bon fonctionnement des marchés financiers.
Au sein du secteur privé, des initiatives importantes ont aussi été prises en ce sens. Les grandes banques canadiennes ont confirmé leur volonté de soutenir les programmes d'émission de papier commercial adossé à des actifs dont elles sont elles-mêmes les promoteurs. En outre, un certain nombre de grands investisseurs et de pourvoyeurs de liquidités ont axé leurs efforts sur une restructuration ordonnée du papier commercial non bancaire adossé à des produits financiers structurés. Ces initiatives devraient permettre de soutenir l'efficience des marchés financiers au pays.
Permettez-moi de conclure en vous entretenant de l'évolution de l'économie canadienne. Je crois qu'il serait utile de rappeler ce que la Banque a dit dans la Mise à jour du Rapport sur la politique monétaire, qu'elle a publiée en juillet. La croissance économique et l'inflation au Canada au premier semestre de l'année ont été plus élevées qu'on ne s'y attendait, et nous jugions que l'économie fonctionnait alors davantage au-delà de son potentiel que ce qui était projeté dans la livraison d'avril du Rapport. Nous prévoyions que le taux de croissance annuel moyen s'établirait à environ 2 1/2 % jusqu'à la fin de 2009, soit un peu en deçà de notre estimation du taux d'expansion de la production potentielle, ce qui devrait permettre à l'économie de retourner à son potentiel en 2009. Selon cette prévision, l'inflation devrait être légèrement plus élevée qu'escompté dans le Rapport d'avril, puis redescendre à la cible de 2 % d'ici le début de 2009. Nous avons cerné des risques aussi bien à la hausse qu'à la baisse touchant notre projection au sujet de l'inflation et souligné que ceux-ci semblaient relativement équilibrés. Le plus important risque à la hausse tient à la vigueur de la dépense des ménages, tandis que les principaux risques à la baisse sont liés à l'incidence sur l'économie canadienne de l'appréciation de notre dollar et de l'ajustement en cours dans le secteur du logement aux États-Unis. Nous avons augmenté notre taux directeur pour le porter à 4 1/2 % le 10 juillet et avons indiqué à ce moment-là que, compte tenu de nos perspectives, nous pourrions devoir le relever encore quelque peu.
Les données économiques publiées depuis la parution de la Mise à jour de juillet ont cadré en gros avec les attentes. La demande intérieure au Canada est demeurée robuste à la faveur de la vigueur observée sur les marchés du logement et du travail. Mais étant donné les événements survenus récemment sur les marchés mondiaux du crédit, nous devons évaluer dans quelle mesure les risques entachant la projection publiée en juillet ont changé. Plus précisément, nous nous posons deux questions. Premièrement, on se demande à quel point l'évolution de l'économie américaine alourdit le risque touchant l'économie canadienne et, deuxièmement, dans quelle mesure la hausse des primes de risque de crédit est susceptible d'entraîner un resserrement prolongé des conditions du crédit au Canada.
Nous nous pencherons sur ces questions en prévision de notre prochaine date d'annonce préétablie, le 5 septembre.