La politique monétaire et l'évolution des économies mondiale et canadienne
Bonjour. Je suis heureux d'être ici à Toronto pour participer à cette rencontre sur les perspectives économiques pour 2007. J'aimerais commencer en vous disant quelques mots à propos du cadre de conduite de la politique monétaire de la Banque du Canada. Après cette courte introduction, je présenterai l'interprétation que fait la Banque de l'évolution économique récente ainsi que les perspectives qu'elle a établies pour le Canada et le reste du monde à l'horizon 2007 et 2008. Puis, j'aborderai brièvement un autre sujet important : la nécessité d'améliorer notre compréhension des interdépendances qui existent au sein de l'économie mondiale et, par le fait même, de renforcer la fonction de surveillance du Fonds monétaire international. Enfin, je vous inviterai à me poser vos questions et à me faire part de vos commentaires.
Le cadre de conduite de la politique monétaire
Permettez-moi de commencer par notre cadre de conduite de la politique monétaire. La Banque du Canada existe depuis plus de 70 ans. Durant toutes ces années, elle a eu un grand mandat : promouvoir le bien-être économique et financier du pays. Au fil des ans, elle a appris que la meilleure contribution que la politique monétaire peut apporter à cet égard consiste à donner confiance aux Canadiens et Canadiennes dans la valeur future de leur monnaie. Pour ce faire, elle maintient l'inflation à un niveau bas, stable et prévisible.
Par le passé, la Banque a cherché à assurer la stabilité des prix en recourant à diverses méthodes, axées sur le contrôle de variables ayant une incidence indirecte sur les prix. Elle a par exemple tenté, dans les années 1970, de réguler la croissance des agrégats monétaires. Mais toutes les méthodes essayées se sont avérées déficientes. Finalement, au début des années 1990, la Banque a décidé que le meilleur moyen d'atteindre la stabilité des prix consistait à cibler l'inflation directement. Elle a alors conclu avec le gouvernement fédéral une entente formelle qui spécifiait les modalités du régime de poursuite de cibles d'inflation adopté. Cette entente a d'ailleurs été reconduite pour une quatrième fois l'an passé, et ce, jusqu'à la fin de 2011. Lors de ce renouvellement, nous avons convenu de continuer de mener notre politique de façon à maintenir l'inflation mesurée par l'indice des prix à la consommation à 2 % à moyen terme, soit le point médian d'une fourchette de maîtrise de l'inflation allant de 1 à 3 %.
Nous avons aussi lancé un programme de recherche pour déterminer s'il est possible d'améliorer encore notre excellent cadre de conduite de la politique monétaire. Plus particulièrement, nous voulons examiner quels seraient les avantages et les inconvénients, d'une part, de l'abaissement de la cible d'inflation, et, d'autre part, de l'abandon d'une cible d'inflation annuelle en faveur d'une cible basée sur le niveau des prix. Cela dit, il faudrait que des résultats favorables à un changement soient très convaincants pour que nous voulions modifier un régime qui connaît manifestement beaucoup de succès depuis quinze ans.
Un facteur clé de ce succès réside dans le fait que notre cadre de conduite de la politique monétaire repose sur un paradigme plutôt simple, qui permet aux gens de comprendre et de prévoir quelle sera la réaction de la Banque face aux événements économiques. Lorsque l'économie se met à tourner à un niveau supérieur à celui de sa capacité de production et que l'inflation tendancielle risque ainsi de dépasser la cible, nous avons tendance à relever les taux d'intérêt, toutes choses égales par ailleurs. Cette intervention a pour effet de contenir la demande au sein de l'économie et, de ce fait, de rétablir l'équilibre entre la demande et l'offre, ce qui atténue les pressions inflationnistes. À l'inverse, si l'économie se met à fonctionner en deçà de sa capacité et que l'inflation tendancielle semble susceptible de glisser sous la cible, nous serons portés à abaisser les taux d'intérêt. Cette mesure stimule la demande et ramène l'équilibre entre celle-ci et l'offre, faisant ainsi accroître les pressions inflationnistes.
Ce paradigme simple se révèle d'une grande utilité, compte tenu que la politique monétaire remplit le mieux sa fonction lorsqu'elle est comprise. Puisque les gens comprennent le paradigme, ils peuvent anticiper comment nous réagirons aux événements qui ont des répercussions sur l'inflation au Canada. Chaque trimestre, nous diffusons notre point de vue sur la situation courante de l'économie en ce qui a trait à l'équilibre entre la demande et l'offre globales, et nous exposons notre scénario de référence au sujet de l'évolution de la conjoncture. La semaine dernière, nous avons publié nos dernières prévisions dans la Mise à jour du Rapport sur la politique monétaire. Permettez-moi maintenant de faire un survol de ce document et de vous présenter le scénario de référence que nous entrevoyons pour les économies mondiale et canadienne.
L'évolution économique récente et les perspectives
Commençons par l'économie mondiale. Au cours des cinq dernières années, la croissance a été très vigoureuse à l'échelle du globe, et ce dynamisme s'est poursuivi ces derniers mois. Outre-mer, l'expansion a été un peu plus forte que prévu dans la zone euro, et l'essor de l'activité a continué de dépasser les attentes en Chine. Au Japon, des signes encourageants indiquent que les investissements des entreprises et les exportations demeurent robustes, mais les chiffres de la dépense des ménages ont été plus faibles qu'on ne l'escomptait. Le taux de croissance à l'échelle mondiale a vraisemblablement dépassé les 5 % en 2006. Selon notre scénario de référence, il avoisinera 4 3/4 % cette année et 4 1/2 % l'an prochain, soit un rythme plus soutenable.
Le vif essor enregistré ces dernières années a eu plusieurs incidences importantes pour le Canada. Il a poussé à la hausse les prix d'un grand nombre des matières premières que nous exportons — dont le pétrole et le gaz naturel —, ce qui a entraîné de fortes augmentations de nos termes de l'échange et une élévation correspondante de la valeur externe de notre monnaie. Plus récemment, toutefois, quelques-uns de ces effets ont commencé à s'atténuer alors qu'apparaissaient des signes de ralentissement de la demande mondiale et, dans certains cas, d'accroissement de l'offre. Après avoir atteint des sommets, les cours du pétrole ont fléchi, tout comme les prix de certains métaux. Ce recul a donné lieu à une dégradation récente de nos termes de l'échange, à une diminution de la valeur externe de notre monnaie et à un tassement de la croissance du PIB nominal, qui implique une réduction du taux d'augmentation des recettes publiques.
Au Canada, les perspectives reposent dans une large mesure sur la tenue de l'économie aux États-Unis. Je parlerai donc maintenant de la situation dans ce pays. Après s'être inscrit en forte hausse au début de 2006, le rythme de croissance de l'économie américaine s'est modéré. Cette décélération a résulté en grande partie d'un repli marqué du marché du logement aux États-Unis et d'un ralentissement cyclique du marché de l'automobile. J'aimerais souligner deux points importants à cet égard. Premièrement, peu d'informations portent à croire que l'atonie observée dans ces deux marchés se soit propagée au reste de l'économie américaine. De fait, les dépenses de consommation sont demeurées vigoureuses, soutenues par la progression de l'emploi dans le secteur des services, qui est en très bonne santé. Deuxièmement, des signes récents donnent à penser que l'ajustement dans ces marchés a déjà été opéré en grande partie. L'ajustement semble passablement avancé dans le secteur de l'automobile, et se poursuit dans celui du logement. Ces résultats sont de bon augure pour les perspectives aux États-Unis. Selon notre scénario de référence, le rythme d'augmentation du PIB réel devrait remonter à celui de la production potentielle au second semestre de 2007, puis le dépasser quelque peu en 2008. Le taux d'expansion annuel devrait s'établir à 2,5 % en 2007 et à 3,2 % en 2008.
Passons maintenant à l'économie canadienne. Au second semestre de 2006, la demande intérieure finale de biens et de services canadiens a continué d'afficher une croissance robuste. Cependant, les entreprises du pays ont commencé à diminuer la production d'un certain nombre de biens et à réduire le rythme d'accumulation des stocks. Cet ajustement était attribuable principalement au fléchissement de la demande américaine de véhicules automobiles et de logements. La correction des stocks et le recul des exportations ont eu pour effet de limiter la croissance du PIB réel au Canada au second semestre de 2006. On prévoit que les chiffres des comptes nationaux pour 2006 que publiera Statistique Canada montreront que le taux d'expansion a avoisiné 1,6 % en moyenne au second semestre.
Conformément au paradigme que j'ai évoqué plus tôt, nous avons examiné les implications de cette évolution, ainsi que de nombreuses autres informations, afin de déterminer la situation actuelle de la demande globale par rapport à l'offre. La mesure dont la Banque se sert habituellement pour estimer l'écart de production indique que l'économie tournait à un niveau tout juste supérieur à son plein potentiel au quatrième trimestre. D'autres signes ont révélé la présence de pressions à la hausse sur la capacité de production et l'inflation. Dans l'enquête sur les perspectives des entreprises que la Banque a menée cet hiver, la proportion des firmes ayant signalé qu'elles auraient de la difficulté à faire face à une hausse inattendue de la demande était toujours au-dessus de la moyenne. En décembre, le ratio de l'emploi à la population s'est maintenu à un très haut niveau par rapport à ce qu'il a été dans le passé, et le taux de chômage était à son plus bas niveau en 30 ans. Enfin, l'inflation mesurée par l'indice de référence de la Banque — qui sert de guide dans la conduite de la politique monétaire — a dépassé notre projection antérieure et s'est établie un peu au-dessus de 2 %, en raison de pressions liées aux coûts du logement et d'autres services.
Par contre, on a aussi constaté des signes de pression à la baisse sur l'inflation. Le taux d'augmentation sous-jacent des salaires s'est replié ces derniers mois. En outre, selon les résultats de l'enquête de la Banque sur les perspectives des entreprises parus cet hiver, le pourcentage de firmes qui font état de pénuries de main-d'oeuvre était légèrement inférieur à la moyenne. Dans l'ensemble, la Banque estime que l'économie tournait à un niveau équivalent ou tout juste supérieur à sa capacité de production à la fin de 2006.
Après ce bref retour en arrière, jetons maintenant un coup d'oeil au scénario de référence de la Banque pour le reste de cette année et 2008. De façon générale, nous escomptons que le rythme de croissance du PIB réel s'accélérera en 2007, pour s'inscrire en moyenne aux environs de 2 1/2 % au premier semestre et de 2 3/4 % au semestre suivant. Les prévisions détaillées à ce sujet ont été publiées dans la Mise à jour du Rapport sur la politique monétaire. En résumé, la Banque juge que l'économie canadienne continuera de fonctionner près de sa capacité de production jusqu'à la fin de 2008.
La Banque s'attend à ce que l'inflation mesurée par l'indice de référence se stabilise à près de 2 %, étant donné que les pressions exercées par les prix des logements s'atténueront et que l'économie se maintiendra près de son plein potentiel. L'inflation mesurée par l'IPC global restera influencée par les mouvements des prix de l'énergie et, pendant la première moitié de 2007, par la réduction de la taxe sur les produits et services entrée en vigueur l'an passé. Compte tenu des cours récemment observés sur les marchés à terme de l'énergie, on prévoit que, dans l'ensemble, le taux d'accroissement de l'IPC global se situera en moyenne juste au-dessus de 1 % au premier semestre de l'année, puis remontera à la cible de 2 % en 2008.
Tel est le scénario de référence de la Banque concernant les perspectives économiques. Mais s'il est une chose dont nous sommes certains, c'est que l'économie n'évoluera pas exactement de la façon dont nous le supposons. Par conséquent, un élément très important des perspectives établies par la Banque est l'évaluation que celle-ci fait des risques qui entourent sa projection. Des risques aussi bien à la hausse qu'à la baisse sont présents, les principaux étant ceux dont nous faisons état depuis six mois environ.
Le principal risque à la hausse touchant l'inflation projetée est lié au renforcement de la demande des ménages au Canada. Comme les prix des logements sont en progression dans de nombreuses régions du pays, les ménages ont la possibilité d'obtenir des prêts garantis par la valeur nette accrue de leur propriété, si bien qu'ils pourraient augmenter leurs dépenses de consommation plus que prévu. Divers indicateurs des crédits aux ménages ont connu un fort mouvement ascendant au cours de la dernière année. Toutefois, ce mouvement a ralenti ces derniers mois, et le taux annuel d'augmentation des prix des maisons neuves a légèrement fléchi récemment. Bien que ce risque à la hausse existe toujours, il paraît s'être atténué un peu depuis octobre.
Le principal risque à la baisse continue de provenir des États-Unis, où l'activité est encore visiblement faible dans le secteur du logement. Mais il y a des signes encourageants. Comme je l'ai mentionné plus tôt, le ralentissement des secteurs américains de l'automobile et du logement ne semble pas s'être propagé au reste de l'économie. Certaines observations laissent croire que les ajustements ont déjà été opérés en grande partie dans le secteur de l'automobile, et qu'ils se poursuivent dans celui de l'habitation. Par conséquent, la Banque considère que cet important risque à la baisse entache toujours sa projection relative à l'inflation au Canada, mais qu'il a diminué. Dans l'ensemble, elle estime que les risques qui pèsent sur les perspectives d'évolution de l'inflation sont relativement équilibrés.
Outre ces risques, une incertitude considérable entoure encore le taux d'accroissement tendanciel de la production potentielle au pays. Nous sommes assez sûrs de notre évaluation concernant la contribution que la croissance de la population active apportera à celle de la production potentielle future. Cependant, le taux d'accroissement tendanciel de la productivité est très incertain. Notre projection relative à l'augmentation future de la productivité se fonde sur le taux passé d'accroissement tendanciel de la productivité, qui est d'environ 1,5 %. Les chiffres récents de la productivité ont toutefois été décevants. On ne sait pas précisément dans quelle mesure ces faibles résultats sont dus à des facteurs cycliques appelés à se renverser, ni jusqu'à quel point ils témoignent d'une réduction permanente du taux d'accroissement tendanciel de la productivité. La façon dont les données sont révisées au fil du temps ajoute encore à l'incertitude. Rappelons que l'on calcule la productivité en divisant la production totale par le nombre total d'heures travaillées. Ces deux variables sont revues périodiquement et affichent parfois des variations assez prononcées, ce qui rend encore plus ardue la tâche consistant à bien interpréter l'évolution du taux tendanciel de croissance de la productivité.
Enfin, il subsiste une possibilité que la résorption des déséquilibres mondiaux devienne désordonnée. En général, le terme « déséquilibres mondiaux » fait référence au déficit important et persistant de la balance courante des États-Unis, auquel font écho les excédents accumulés à ce titre en Asie et dans de nombreux pays exportateurs de pétrole. Ces déséquilibres des balances courantes découlent des déséquilibres de l'épargne et des investissements à l'échelle internationale. Alors que les États-Unis ont enregistré une consommation intérieure très forte et une épargne négative ces dernières années, beaucoup d'autres économies — en particulier des pays d'Asie et des États membres de l'OPEP — ont affiché une épargne excessive et une consommation intérieure insuffisante. Ce surplus d'épargne à l'extérieur des États-Unis a contribué au maintien de faibles taux d'intérêt à long terme, et à la formation de ce que certains observateurs ont appelé un « mur de liquidités », qui a entraîné des flux massifs d'investissements vers de nombreux actifs ainsi qu'un renchérissement de ces derniers.
Tant et aussi longtemps que les acteurs du marché ont des raisons de croire que les décideurs publics prendront les mesures qui s'imposent, il n'y a pas lieu de craindre que ces déséquilibres ne connaîtront pas une résorption graduelle et ordonnée. Ce dénouement est d'ailleurs celui que la Banque envisage dans son scénario de référence. Jusqu'à maintenant, ces déséquilibres n'ont pas provoqué de perturbations sur les marchés financiers. Cette stabilité a été favorisée par les innovations apparues sur les marchés, qui ont permis la création de nouveaux mécanismes d'évaluation et de transfert des risques. Pour l'heure, rien ne permet de penser que ces risques sont mal répartis au sein de l'économie mondiale. Mais il est très difficile d'évaluer de tels risques. Il faut être capable d'analyser la situation à l'échelle internationale et de bien comprendre les liens d'interdépendance qui caractérisent l'économie du globe. Les autorités nationales d'ici et d'ailleurs font de leur mieux pour effectuer cette analyse. Mais celle-ci peut grandement profiter de l'apport d'une organisation d'envergure mondiale dont le mandat consiste à examiner l'économie mondiale dans son ensemble. Cette organisation existe — il s'agit du Fonds monétaire international.
Le renforcement du Fonds monétaire international
Ces dernières années, certains observateurs ont remis en question la pertinence même du FMI. Mais nous, à la Banque du Canada, sommes convaincus que cette institution a toujours un rôle important à jouer. Les menaces posées par les déséquilibres mondiaux montrent bien que nous avons besoin d'un organisme international chargé de promouvoir le fonctionnement harmonieux de l'économie du globe.
Il est vrai que le FMI doit changer pour être mieux en mesure d'accomplir cette tâche. À la Banque du Canada, ce sujet a mobilisé beaucoup d'efforts au cours de la dernière année environ. Nous croyons qu'un FMI renforcé soutiendrait le mieux l'économie mondiale en améliorant la façon dont il exerce sa surveillance. Le Fonds a une mission essentielle à accomplir sur le plan de l'analyse des effets d'entraînement et des interdépendances. De par son envergure internationale, et du fait qu'il réunit régulièrement les autorités nationales des principales économies du globe, le FMI est la seule institution capable de remplir ce rôle.
Cela dit, quelle est la meilleure façon de renforcer la surveillance exercée par le Fonds? J'ai deux choses à dire à ce sujet. Premièrement, le FMI doit revoir les règles qui encadrent cette fonction. Il doit être clairement énoncé que la surveillance sera focalisée sur les politiques monétaire, budgétaire, financière et de taux de change ainsi que sur la cohérence ou non-cohérence des choix exercés par un pays en la matière. Pourquoi? Parce que non seulement ces politiques peuvent avoir une incidence sur d'autres acteurs de l'économie mondiale, mais aussi parce que les répercussions ressenties à l'échelle internationale peuvent, à leur tour, toucher les perspectives économiques du pays en question.
Deuxièmement, le Fonds devrait se doter d'un plan de travail annuel en matière de surveillance. Chaque année, les États membres ainsi que le directeur et le personnel de l'institution mettraient à jour et préciseraient — en termes concrets et transparents — les objectifs et les priorités pour la période à venir.
Si je parle de ces questions aujourd'hui, c'est que nous avons en ce moment une excellente occasion de faire avancer le dossier de la réforme du FMI. Il existe actuellement, du moins dans certains milieux, une réelle volonté de renforcer cette institution et de la rendre plus pertinente. J'estime que dans le contexte de la mondialisation croissante de l'économie, il est plus que jamais dans l'intérêt de tous les pays de pouvoir compter sur un FMI plus fort. Si le risque d'une correction désordonnée des déséquilibres mondiaux est relativement faible, il demeure néanmoins bien présent pour l'ensemble des économies. Et le renforcement du FMI est un moyen de réduire ce risque.