Le cours flottant du dollar et l'arrimage de l'inflation : le rôle du taux de change dans le cadre de conduite de la politique monétaire du Canada
La première chose que je tiens à vous dire est… bon anniversaire! Et longue vie à votre collectivité. Deux cent cinquante-trois ans de dur labeur et de fierté communautaire ont fait de Lunenburg la jolie ville, riche en histoire, que l'on connaît aujourd'hui. C'est vraiment un plaisir pour moi d'être parmi vous à cette occasion.
Je suis heureux que la Chambre de commerce m'ait invité à parler du rôle que joue le taux de change dans le cadre de conduite de la politique monétaire du Canada. Le dollar canadien fait beaucoup les manchettes ces jours-ci, et j'aimerais donc replacer les mouvements du taux de change dans leur contexte. La Nouvelle-Écosse se prête bien à cet exercice. Engagés dans le commerce depuis plusieurs siècles, les Néo-Écossais ont derrière eux une longue expérience des échanges extérieurs et des monnaies. Depuis le début des années 1700, époque où les habitants de la province étaient reconnus pour avoir, et je cite, « un sens des affaires tel qu'il déconcertait même les Écossais » 1), jusqu'à aujourd'hui, avec les exportations d'énergie et de produits agroalimentaires, vous avez toujours été ouverts sur le monde, actifs dans le commerce et, forcément, intéressés par le cours des monnaies.
Pendant les 20 prochaines minutes, je compte vous expliquer le rôle joué par le régime de changes flexibles dans notre économie. Je vous entretiendrai d'abord du cadre de conduite de la politique monétaire de la Banque du Canada. Puis, je traiterai plus précisément du régime de change et de la façon dont la Banque tient compte des variations du cours de la monnaie dans ses décisions de politique monétaire. Je commenterai ensuite la montée récente du dollar canadien et, pour terminer, je parlerai des défis que pose l'appréciation rapide de notre monnaie. À la fin de mes propos, je vous inviterai à me faire part de vos commentaires et à me poser des questions.
Le cadre de conduite de la politique monétaire
La Banque du Canada a pour objectif ultime de favoriser la prospérité économique et financière des Canadiens et des Canadiennes. Pour réaliser cet objectif, elle a besoin d'un cadre de mise en oeuvre de la politique monétaire qui soit clair et efficace.
Les deux éléments clés de ce cadre sont un « point d'ancrage », c'est-à-dire une cible de maîtrise de l'inflation, et un régime de changes flottants. Comme vous vivez près de l'océan, vous savez mieux que moi qu'un bon arrimage est celui qui maintient le bateau bien en place, mais qui laisse du jeu au vent et à la marée. Il en va de même pour notre cadre de mise en oeuvre de la politique monétaire. Nous avons besoin d'une cible d'inflation pour ancrer cette politique à un objectif clair. Il nous faut aussi un régime de changes flexibles, qui permet de transmettre des signaux de prix importants et d'absorber en partie les effets des fluctuations de l'économie mondiale. Ces deux éléments fonctionnent de concert, voire se renforcent mutuellement, pour favoriser le bien-être économique de la nation. Permettez-moi de donner d'abord des précisions sur le « point d'ancrage », à savoir la cible de maîtrise de l'inflation.
Les expériences amères que nous avons vécues dans les années 1970 et au début des années 1980 nous ont appris que la meilleure contribution que la politique monétaire puisse apporter à la prospérité des Canadiens est de garder l'inflation à un niveau bas et stable. En 1991, la Banque et le gouvernement du Canada ont officialisé leur engagement à l'égard d'un taux d'inflation bas en annonçant l'adoption d'une cible d'inflation explicite. Depuis 1995, cette cible est fixée à 2 %, soit le point médian d'une fourchette de maîtrise de l'inflation qui va de 1 à 3 %. Ce régime de poursuite de cibles d'inflation s'est avéré très efficace — de fait, c'est celui qui a connu le plus de succès dans l'histoire de la politique monétaire canadienne. L'inflation s'est située à un niveau bas et stable, et la production comme l'emploi ont affiché une croissance solide et une volatilité moindre.
Pour garder l'inflation à 2 %, la Banque s'emploie à maintenir un équilibre entre la demande et l'offre globales de biens et de services. Pareil équilibre permet à l'économie de tourner à plein régime, et à l'inflation de demeurer stable. Pour atteindre cet équilibre, la Banque majore les taux d'intérêt lorsque la demande globale pousse l'économie au-delà du niveau soutenable de sa capacité de production et, de ce fait, exerce des pressions sur les prix et fait monter l'inflation au-dessus du taux visé. De manière symétrique, la Banque abaisse les taux d'intérêt quand les capacités inutilisées exercent des pressions à la baisse sur l'inflation, la faisant glisser sous la cible.
La maîtrise de l'inflation contribue à améliorer la tenue de l'économie de bien des façons, mais permettez-moi d'attirer votre attention sur deux d'entre elles. Premièrement, en contexte d'inflation basse et stable, les entreprises et les particuliers ont confiance dans la valeur de leur monnaie et sont alors mieux en mesure de décoder les signaux transmis par les prix, ce qui les aide à prendre des décisions économiques éclairées à long terme. Deuxièmement, si l'inflation est maîtrisée et que l'économie fonctionne près de sa pleine capacité, nous pouvons absorber les chocs plus efficacement. Les ressources peuvent être réaffectées plus aisément des secteurs où la demande est relativement faible vers ceux où elle est plutôt vigoureuse. Cela est particulièrement important durant les périodes où les prix relatifs — c'est-à-dire les prix de certains biens, comme les produits énergétiques, par rapport à ceux d'autres biens — enregistrent de grandes variations, comme c'est le cas actuellement.
La poursuite de cibles d'inflation aide à arrimer les attentes d'inflation, ce qui, en soi, contribue à garder l'inflation basse, et l'économie relativement stable. Qui plus est, une cible explicite de maîtrise de l'inflation agit comme un point d'ancrage dans le processus décisionnel de la Banque du Canada.
Voyons maintenant l'autre élément clé du cadre de mise en oeuvre de la politique monétaire canadienne : le régime de changes flottants.
Commençons par une question toute simple : pourquoi laissons-nous le dollar flotter? La principale raison est qu'un régime de changes flexibles nous permet de mener une politique monétaire indépendante, adaptée à notre conjoncture propre. Nous ne pourrions pas répondre aux besoins particuliers de l'économie canadienne si notre politique monétaire avait pour objectif de maintenir un taux de change fixe. Ne disposant que d'un seul instrument pour conduire la politique monétaire, nous ne pouvons avoir qu'un objectif, et cet objectif est le taux d'inflation.
Mais une autre raison importante justifie le choix d'un taux de change flexible. Tout comme les amarres d'un bateau auxquelles on laisse un certain jeu pour absorber les mouvements dus au vent et aux marées, le cours flottant du dollar aide l'économie à absorber les chocs — particulièrement les chocs externes — qui n'ont pas la même incidence sur notre économie que sur celle de nos grands partenaires commerciaux. Autrement dit, il nous aide à nous ajuster aux changements qui s'opèrent au sein de l'économie mondiale. Il est pratique de considérer le taux de change comme un prix relatif, c'est-à-dire un prix dont on peut tirer une bonne quantité de renseignements précieux. Les variations du taux de change envoient des signaux aux entreprises et aux consommateurs, signaux qui favorisent l'adaptation de l'économie aux conditions changeantes.
La Banque du Canada n'a pas de cible pour le dollar canadien, ce qui ne signifie pas pour autant que nous soyons indifférents au taux de change. Bien au contraire. Chaque fois que le cours du dollar connaît une variation importante, nous cherchons à en évaluer les répercussions sur la demande globale au Canada et, par le fait même, sur la conduite de la politique monétaire. Dans le cadre de cette analyse, nous nous employons à déterminer les facteurs qui sous-tendent tel ou tel mouvement. Permettez-moi de donner quelques précisions à ce sujet.
L'interprétation des mouvements de change
De nombreuses causes peuvent être à l'origine de la hausse ou de la baisse du dollar canadien. En principe, toutefois, nous pouvons classer les mouvements de taux de change en deux catégories. Les variations de change de la première catégorie reflètent une modification de la demande globale de biens et de services canadiens, alors que celles de la deuxième catégorie sont attribuables à d'autres facteurs. Le point essentiel à retenir ici est que les variations du taux de change n'ont pas les mêmes implications pour la politique monétaire selon qu'elles appartiennent à une catégorie ou à l'autre. En général, la politique monétaire n'a pas à réagir autant aux mouvements de la première catégorie qu'à ceux de la seconde. Mais, question de mettre du piquant dans la vie des banquiers centraux, des variations des deux catégories peuvent parfois survenir en même temps. Savoir les interpréter n'est pas une science, mais exige un bon jugement.
Au Canada, les mouvements de change de la première catégorie sont souvent liés à la tenue de l'économie mondiale, qui, elle-même, se reflète dans la demande étrangère et les cours mondiaux des matières premières que nous produisons au pays. Lorsque la demande est vigoureuse à l'échelle du globe et que les prix mondiaux des produits de base grimpent, la valeur des exportations canadiennes augmente, ce qui tend à faire monter notre dollar. Cette appréciation exerce toutefois un effet modérateur sur la demande extérieure et intérieure de biens et de services canadiens. Si cet effet contrebalance la hausse initiale directe de la demande, aucune intervention n'est requise dans l'optique de la politique monétaire. La demande et l'offre globales demeurent en équilibre, et l'inflation reste au taux visé.
Les mouvements de change de la deuxième catégorie, quant à eux, ne sont pas déclenchés par une modification de la demande globale de biens et de services canadiens. Cependant, comme on peut s'y attendre, la variation du taux de change elle-même influe sur cette demande, parce qu'elle rend les biens et les services canadiens plus concurrentiels, ou moins concurrentiels, par rapport à ceux produits ailleurs. Toutes choses égales par ailleurs, cette situation nécessite la prise de mesures de politique monétaire pour garder la demande et l'offre globales en équilibre, et l'inflation au niveau ciblé.
Les mouvements de la seconde catégorie sont plus difficiles à décrire, d'une part parce qu'on les définit le mieux comme étant tout ce qui n'entre pas dans la première catégorie, et d'autre part, parce qu'on ne les distingue pas aussi clairement dans la pratique que dans la théorie.
Un exemple de mouvement de taux de change de la seconde catégorie est le « choc de portefeuille » qui peut survenir lorsque les investisseurs internationaux procèdent soudainement à une réévaluation des risques, souvent dans le sillage d'une crise économique quelque part dans le monde. En pareilles circonstances, il se produit ce qu'on appelle une « ruée vers les titres de qualité ». Les investisseurs se départissent alors d'actifs libellés dans des monnaies plus risquées — généralement celles de pays lourdement endettés —, de sorte que ces devises peuvent subir une nette dépréciation. Dans la mesure où cette dépréciation reflète le pur effet de portefeuille qui est attribuable à la « contagion financière », et non à un repli de la demande des biens et services produits par le pays en question, nous sommes en présence d'une dépréciation de la deuxième catégorie. Le Canada était plus vulnérable à ce genre de mouvement de taux de change durant la première moitié des années 1990, période où le régime de cibles d'inflation était encore une réalité nouvelle au pays et où la dette publique s'accroissait à un rythme insoutenable.
Un autre exemple de force de la deuxième catégorie à s'être exercée sur le dollar canadien, et cette fois dans le sens contraire, est l'ajustement subi par le dollar américain par rapport à la plupart des autres grandes devises, du fait des préoccupations soulevées par le déficit courant des États-Unis. J'aimerais parler plus en détail de cette question, dans la perspective de l'appréciation que notre monnaie a connue dernièrement.
L'appréciation récente du dollar canadien
Depuis le début de 2003, le dollar canadien a augmenté d'environ 40 % par rapport à son pendant américain, et il s'est raffermi dans une moindre mesure vis-à-vis d'un panier de devises — celles de nos principaux partenaires commerciaux — sur la base d'une moyenne pondérée en fonction des échanges commerciaux. Cette appréciation notable semble avoir résulté en grande partie de deux facteurs : la vive demande étrangère de produits canadiens, en particulier de produits de base, et la faiblesse généralisée du dollar américain. C'est donc dire que tant des forces de la première que de la deuxième catégorie ont été à l'oeuvre.
L'économie mondiale a affiché une solide expansion au cours de cette période. La vigueur soutenue de l'économie américaine, conjuguée au formidable essor de l'activité en Chine et dans d'autres régions d'Asie, a alimenté la forte augmentation de la demande et des prix mondiaux du pétrole et du gaz, des métaux et d'autres produits de base dont le Canada est un exportateur. À maints égards, l'évolution à laquelle nous assistons depuis 2003 va dans le sens contraire de la tendance observée à la suite de la crise asiatique, durant la seconde moitié des années 1990; la croissance mondiale s'était alors essoufflée, les prix des produits de base avaient chuté et le dollar canadien était tombé à un creux d'environ 64 cents É.-U. D'ailleurs, depuis longtemps, les recherches menées par la Banque mettent en lumière l'existence d'une relation de même sens entre les cours des produits de base non énergétiques et la valeur du dollar canadien. Et les études plus récentes donnent à penser, compte tenu de la croissance élevée qu'enregistre depuis le début des années 1990 l'excédent commercial net du pays au titre des produits énergétiques, que les prix de l'énergie semblent aussi maintenant exercer une influence (dans le même sens également) sur la valeur de notre monnaie. Ainsi, sous l'impulsion de la forte majoration des cours des produits de base énergétiques et non énergétiques dont nous sommes témoins depuis 2003, le dollar canadien a connu une appréciation marquée de la première catégorie.
Mais ce n'est pas tout. Un autre facteur qui pousse notre monnaie à la hausse depuis 2003 est l'affaiblissement généralisé du dollar américain. Ce dernier a reculé face à de nombreuses autres devises, en raison des préoccupations liées à la taille considérable et sans cesse croissante du déficit courant des États-Unis. Cette situation ne pourra durer indéfiniment, et les investisseurs sont apparemment d'avis qu'une dépréciation du billet vert est nécessaire pour aider à corriger cet aspect des « déséquilibres mondiaux ». Ce réalignement multilatéral des monnaies semble aussi jouer un rôle dans l'appréciation du dollar canadien.
Dans la mesure où l'appréciation de la première catégorie vient faire contrepoids au choc positif sous-jacent qu'enregistre l'économie canadienne, une réaction de la politique monétaire est moins nécessaire. Par contre, l'appréciation de la deuxième catégorie crée une situation à laquelle les autorités monétaires voudraient réagir en abaissant leur taux directeur en deçà du niveau où il se serait situé autrement. Il ressort de notre évaluation que la montée du dollar amorcée en 2003 résulte pour l'essentiel de la forte demande mondiale et du renchérissement des produits de base à l'échelle internationale. En même temps, l'appréciation du dollar canadien est due en partie à la dépréciation multilatérale du dollar américain, et nous avons dû tenir compte de cette force de la seconde catégorie dans nos décisions de politique monétaire.
Ayant pesé tous les facteurs, la Banque du Canada a fait graduellement passer son taux directeur de 2 1/2 à 4 1/4 %, à mesure que les capacités excédentaires de l'économie du pays étaient absorbées par la vive demande étrangère et intérieure de biens et de services canadiens. L'objectif de ces changements de taux était de continuer à faire tourner l'économie canadienne à son plein potentiel et de maintenir l'inflation près de la cible de 2 % à moyen terme. À titre de comparaison, le taux directeur est passé de 1 à 5 % aux États-Unis. Par conséquent, bien que les économies canadienne et américaine semblent toutes deux fonctionner presque à plein régime, les taux d'intérêt sont plus bas au Canada qu'aux États-Unis dans l'ensemble de la courbe des rendements. Et pour les échéances plus longues, les écarts négatifs des taux canadiens par rapport aux taux américains sont très prononcés en regard de leur moyenne historique.
Comme je l'ai dit plus tôt, interpréter les mouvements du taux de change est une tâche difficile, qui demande du jugement. L'exercice est encore plus ardu durant les périodes de volatilité du marché, comme celles auxquelles nous avons assisté ces dernières semaines.
Les défis posés par une appréciation rapide de la monnaie
Je dois ici préciser une chose : il ne fait aucun doute que beaucoup de personnes et d'entreprises ont du mal à s'ajuster aux mouvements du taux de change, spécialement lorsque les variations sont aussi rapides et prononcées qu'elles l'ont été ces trois dernières années. Si l'ascension des cours des produits de base profite à certaines firmes, d'autres doivent composer avec une élévation du coût de leurs intrants énergétiques et non énergétiques ainsi qu'avec une concurrence inédite de la part de producteurs à bas prix de la Chine et d'ailleurs. Pour ces entreprises, la force du dollar canadien vient ajouter à la pression. Certains secteurs, particulièrement ceux de la fabrication, du tourisme, de la pêche et de l'exploitation forestière, doivent relever de très sérieux défis. Et certaines entreprises, notamment dans l'industrie manufacturière, sont en proie à de réelles difficultés et ont même dû supprimer des emplois. Nous sommes bien conscients de ces bouleversements et des tensions qui les accompagnent.
Cela dit, il est important de souligner que la situation varie beaucoup au sein même de chaque secteur de l'économie. Les producteurs de matières premières ne bénéficient pas tous des cours élevés de ces dernières : les secteurs de l'agriculture et des produits du papier, par exemple, connaissent des problèmes. À l'inverse, certains manufacturiers tirent bien leur épingle du jeu, notamment dans le secteur des machines et du matériel et dans celui de la transformation des matières premières.
La chose qui nous a frappés, aussi bien lors des visites auprès des entreprises que dans l'analyse des données, est la diligence avec laquelle les firmes ont réagi aux défis posés par l'appréciation rapide de la monnaie. Selon les résultats de la plus récente enquête réalisée par la Banque du Canada auprès des entreprises canadiennes, environ la moitié des répondants se sont dits défavorablement touchés par la montée du dollar, alors qu'approximativement le quart ont été favorablement touchés. Les entreprises désavantagées ont réagi en sous-traitant des opérations à forte intensité de main-d'oeuvre, en se spécialisant dans des produits à plus grande valeur ajoutée, en mettant au point de nouveaux produits, en pénétrant de nouveaux marchés et en améliorant leur productivité.
Les entreprises de la Nouvelle-Écosse et du Canada tout entier cherchent des moyens de s'adapter et de prospérer en cette période riche en défis. Mais le fait même qu'elles soient en train de s'ajuster témoigne bien de leur force et de leur résilience, tout comme de la compétence et du ressort de leurs travailleurs.
La Banque du Canada, pour sa part, appuiera comme toujours le processus d'ajustement en maintenant l'inflation à un niveau bas et stable et en gardant l'économie près de son plein potentiel. Cette contribution est essentielle, car elle permet aux secteurs en expansion d'absorber plus aisément les ressources libérées par les secteurs qui subissent des pressions. Et notre détermination à maîtriser l'inflation permet aux Canadiens de continuer d'avoir confiance dans la valeur de leur monnaie.
Conclusion
En conclusion, permettez-moi d'insister sur le rôle clé que joue le taux de change flexible dans le cadre de conduite de la politique monétaire du Canada. Une monnaie flottante absorbe les chocs, transmet des signaux de prix et, dans le contexte d'une inflation basse et stable, facilite l'ajustement aux changements économiques.
Ce cadre, qui allie cible d'inflation et taux de change flexible, aide notre pays à naviguer sur les mers parfois houleuses de l'économie mondiale. Quelles que soient les circonstances, la Banque du Canada entend poursuivre ses efforts pour que l'inflation reste maîtrisée et que l'économie connaisse une expansion durable.
Pour les entreprises, un taux de change flottant est synonyme à la fois de défis et de possibilités. Je suis convaincu que les Néo-Écossais continueront de saisir les possibilités qui s'offriront, et que, grâce à l'investissement, à l'innovation et à de bonnes stratégies de marketing, ils sauront se montrer à la hauteur des défis qui se présenteront.
Je me ferai maintenant un plaisir de répondre à vos questions et de réagir à vos commentaires.