La contribution vitale du système financier et de la politique monétaire au développement économique
Les panélistes de l'atelier précédent nous ont invités, nous les économistes, à être plus clairs et plus convaincants. Je tâcherai donc de ne pas vous décevoir dans mon exposé d'aujourd'hui. D'autant que j'apprécie l'occasion qui m'est donnée d'aborder un thème aussi intéressant que celui de votre congrès.
Ces derniers jours, vous avez examiné quelques-unes des tendances lourdes observées en finance. Vous vous êtes également interrogés sur la portée de ces phénomènes sur le développement économique. Ce sont là des questions d'un grand intérêt public.
Pour ma part, en première partie de mon discours, je présenterai brièvement ce que nous apprend la recherche sur la contribution du système financier à la croissance économique. Je vous parlerai du rôle particulier que jouent l'efficience et la réglementation dans le bon fonctionnement des marchés. Et à la lumière de ces quelques éléments théoriques, j'examinerai les succès remportés au Canada et ce que nous pourrions faire mieux pour relever les défis qui nous attendent.
En seconde partie, j'aimerais exposer la contribution spécifique de la politique monétaire au développement économique. Les deux parties de ma présentation sont étroitement liées, car, vous le savez bien, la Banque du Canada utilise les marchés financiers comme courroie de transmission de sa politique monétaire, laquelle vise également le bien-être des Canadiens.
Ce que nous apprend la recherche
De nombreux chercheurs ont examiné la relation entre système financier et développement économique. Ils nous apprennent des choses utiles sur les caractéristiques du système financier qui contribuent à la meilleure affectation possible de l'épargne aux investissements productifs, eux-mêmes moteur de la croissance économique. On sait que dans certains pays, notamment en Europe continentale, une grande partie de ce travail d'affectation du capital est assuré par les banques, mais que dans d'autres, comme en Amérique du Nord, ce sont surtout les marchés financiers qui assument cette tâche. Or, la recherche nous dit que la croissance économique des pays ne dépend pas de la structure particulière de leur système financier. Mais si ce n'est la structure, quels sont alors les facteurs de réussite?
Une analyse plus poussée met en lumière la taille et la qualité des services financiers. La question n'est pas de savoir si les marchés doivent l'emporter ou non sur l'intermédiation bancaire, mais plutôt de comprendre comment banques et marchés se complètent. Quant à la taille du secteur financier, la recherche démontre qu'elle est carrément associée à la croissance économique. À ce sujet, on notera que le poids de ce secteur dans l'économie canadienne est passé de 10 % du PIB, après la Seconde Guerre mondiale, à près de 20 %, aujourd'hui. L'industrie financière est également l'une des plus productives au pays, si on en juge par sa part relativement modeste, de 6 % à peine, dans l'emploi total.
Une étude récente de l'OCDE 1 met l'accent sur la qualité de la régulation du système financier comme facteur de croissance économique. La conclusion maîtresse est que « les réglementations qui maintiennent des obstacles excessifs à la concurrence dans le secteur bancaire, ou qui n'offrent qu'une protection insuffisante aux investisseurs sur les marchés de titres, contrarient le développement des systèmes financiers, ce qui se traduit par une croissance économique plus faible ». Il y aurait donc un équilibre à trouver entre concurrence et protection de l'investisseur. Cela serait particulièrement important pour les entreprises en forte croissance, qui dépendent de l'apport en capitaux externes, comme, par exemple, les firmes spécialisées dans les technologies de l'information ou la biotechnologie. On peut donc penser que la qualité du secteur financier peut également se faire sentir sur la structure industrielle d'une économie, et non seulement sur son rythme de croissance.
L'efficience et la stabilité du système financier
À la Banque du Canada, nous avons consacré beaucoup d'efforts à la promotion de l'efficience et de la stabilité du système financier. Par système financier, nous entendons non seulement les banques et les marchés, mais aussi l'ensemble des institutions financières, le cadre juridique et réglementaire, de même que les infrastructures comme les systèmes de paiement, de compensation et de règlement. On dira d'un système financier qu'il fonctionne bien lorsque deux conditions sont remplies. Premièrement, les agents ont accès à l'information dont ils ont besoin pour affecter les capitaux aux projets d'investissement les plus productifs. Deuxièmement, le risque y est géré de telle sorte qu'il soit assumé par ceux qui sont les plus disposés à l'assumer. Un tel système financier favorise également une réduction de la volatilité de la consommation et de l'investissement. Il atténue les chocs défavorables sur l'économie réelle, ce qui rend la croissance moins volatile.
Les asymétries d'information entre prêteurs et emprunteurs sont un exemple de frictions qui nuisent à l'efficience. En effet, l'emprunteur possède typiquement une meilleure information sur la valeur et les risques d'un projet d'investissement. Les inefficiences d'exploitation qui sont attribuables à une concurrence timorée entre fournisseurs de services financiers, ou aux effets pervers d'une réglementation mal conçue, sont d'autres exemples de frictions. Or, si nous voulons renforcer la croissance économique, nous devons débusquer et corriger ces inefficiences de notre système financier. Mais avant de songer aux solutions, il convient de rappeler les principes de base d'une saine réglementation.
L'efficience découlant d'une bonne réglementation
Établissons d'abord un principe de base. Le fonctionnement efficace et la répartition optimale des ressources d'une économie de marché reposent sur un cadre juridique et réglementaire solide. Des normes juridiques fondamentales, telles que le droit de propriété, la primauté du droit et le respect des contrats, doivent être en place pour que les forces du marché jouent leur rôle et engendrent de la richesse.
Ensuite, lorsqu'une autorité publique songe à instaurer un règlement, elle doit s'imposer trois tests : s'assurer que ce règlement vise à corriger une défaillance du marché; être certaine que la solution envisagée sera efficace; voir à ce que le remède ne soit pas plus coûteux que le mal.
Tout en remplissant ces conditions, les régulateurs peuvent accroître l'efficience du système financier en agissant sur trois axes complémentaires. Le premier est d'encourager la concurrence sur les marchés intérieur et internationaux. La concurrence stimule l'innovation et l'efficience. Cela ne signifie pas pour autant que les autorités doivent simplement laisser le champ libre aux opérateurs de marché. Les régulateurs peuvent aussi promouvoir l'efficience — et c'est le deuxième axe —, en réduisant les asymétries d'information par certaines obligations de transparence. Ici, il importe de s'attacher non pas à la quantité d'informations divulguées, mais plutôt à leur pertinence, jugée selon la nature particulière du marché et la prépondérance des avantages sur les coûts. Par exemple, la transparence optimale pourrait être différente pour le marché obligataire et le marché boursier.
Enfin, on encouragera l'efficience par la promotion de la stabilité financière dans son ensemble. Lorsque des règles bien conçues renforcent la stabilité systémique, elles libèrent des ressources qui peuvent être consacrées à des fins plus productives. C'est en grande partie ce que cherchent à accomplir les normes internationales de Bâle II, qui calibrent les exigences de capital réglementaire des banques en fonction des risques courus par chacune. Les normes actuelles de Bâle I n'ont pas cette finesse.
Le bilan canadien
Maintenant que nous avons établi les principes du bon fonctionnement du système financier, en nous appuyant sur la recherche et quelques éléments théoriques, passons à l'examen de la feuille de route canadienne.
Pour une meilleure perspective, prenons un peu de recul historique en remontant à la Commission Porter. En 1964, dans son rapport sur le système bancaire et financier, la Commission royale d'enquête avait recommandé une plus grande concurrence, une libéralisation des marchés et une réglementation propre à accroître l'efficience. Ces propositions peuvent sembler banales aujourd'hui, mais elles étaient d'avant-garde dans le Canada d'après-guerre, alors que la présence de l'État dans l'économie demeurait considérable.
Le conseil a porté et le Canada a modifié radicalement certains aspects de sa législation. Les banques du pays ont réagi au nouveau climat de concurrence en innovant et en améliorant leur efficience. Les institutions canadiennes sont devenues des chefs de file mondiaux, à un moment où les banques étrangères demeuraient sous des régimes réglementaires plus restrictifs et moins efficients. Pendant 30 ans, le Canada conservera son avance à l'échelle internationale. On se rappellera que des révisions subséquentes à la législation ont permis une plus grande concurrence entre les piliers traditionnels de la finance que sont la banque, l'assurance, le courtage en valeurs mobilières et les services fiduciaires, ce qui a favorisé une baisse des coûts et un accroissement de l'efficience.
Au cours de la dernière décennie, des efforts ont été consacrés à l'amélioration de la réglementation prudentielle, qui vise la stabilité des institutions et du système financier dans son ensemble. En 1987, le gouvernement fédéral a créé le Bureau du surintendant des institutions financières et le Comité de surveillance des institutions financières. Ce dernier facilite l'échange d'informations entre plusieurs organismes fédéraux que la stabilité financière concerne, dont la Banque du Canada.
À la Banque, un de nos mandats les moins connus est la surveillance des infrastructures de paiement, notamment du Système de transfert de paiements de grande valeur. Le STPGV est un système électronique de transferts de fonds institué en 1999 et exploité par l'Association canadienne des paiements. Il répond ou surpasse les standards internationaux les plus sévères quant à la gestion des risques, et le fait à une fraction des coûts. L'expérience montre qu'une infrastructure solide et bien ramifiée compte pour beaucoup dans la robustesse d'un système financier. Permettez-moi de profiter de cette tribune pour porter à votre attention une autre contribution méconnue de la Banque, à savoir la Revue du système financier. La Banque y présente son analyse courante des risques systémiques et des articles qui puisent dans l'abondante recherche que nous menons sur les marchés financiers.
Sur un autre plan, la restructuration des bourses canadiennes à la fin des années 1990 a permis la spécialisation et le renforcement de nos places de marché. Depuis, les Bourses de Montréal, de Toronto et de Croissance TSX ont profité d'une remarquable expansion. Reste à savoir comment va se déployer le mouvement de consolidation des bourses qui se met en branle ailleurs dans le monde et quels nouveaux défis il pourrait poser aux bourses canadiennes. Par ailleurs, quoique les marchés financiers nord-américains soient plus intégrés que jamais, il faut reconnaître que la réglementation n'a pas toujours suivi et que persistent des barrières non tarifaires que l'on croirait révolues à l'ère du libre-échange. Je pense notamment aux contraintes imposées au petit investisseur américain qui veut acquérir des actions canadiennes.
Somme toute, bien que le système financier canadien ait continué de progresser depuis le rapport Porter, il est clair que plusieurs pays nous ont maintenant rattrapés, voire dépassés selon certains.
Les défis des prochaines années
La capacité concurrentielle de l'économie canadienne dépend en bonne partie de la capacité concurrentielle de son secteur financier à l'échelle internationale. Le Canada doit se mettre au diapason des meilleures pratiques réglementaires, ce qui ne veut pas dire importer aveuglément toutes les innovations à la mode, ni même celles de son principal partenaire commercial.
Un exemple éloquent me permettra de camper quelques principes. Enron et d'autres scandales de la même eau ont poussé le Congrès américain à rapidement adopter Sarbanes-Oxley. Cette loi sur la gouvernance des entreprises s'appuie sur de bons principes et plusieurs dispositions équivalentes ont été adoptées au Canada. Mais après mûre réflexion, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières ont décidé récemment de ne pas exiger, comme les Américains, la vérification externe des contrôles internes des sociétés cotées. Bien sûr, les grandes sociétés canadiennes qui font appel aux capitaux américains continueront à s'y plier, mais ce fardeau très onéreux ne sera pas imposé aux sociétés canadiennes à plus petite capitalisation qui, rappelons-le, sont nettement moins grandes que les américaines.
Que faut-il en conclure? Qu'il est essentiel que le cadre réglementaire canadien soit guidé par des principes aussi bons, sinon meilleurs, que ceux des autres pays. Mais nos règles et leur application doivent être adaptées à nos besoins nationaux et refléter la diversité en taille et en complexité de nos entreprises à capital ouvert. Diversité des exigences réglementaires selon la taille, « oui », mais « non » à la diversité des exigences d'une province à l'autre. Il faut d'ailleurs saluer et encourager le travail d'harmonisation que mènent les commissions de valeurs provinciales, y compris l'Autorité des marchés financiers du Québec.
Enron a entraîné l'adoption de Sarbanes-Oxley aux États-Unis. À plus petite échelle, les affaires Portus, Norshield et Norbourg nous incitent à réfléchir aux moyens à prendre pour renforcer l'application de la loi au Canada. Je ne nie pas qu'il faille d'abord encourager, dans les institutions financières, le développement d'une culture de respect des règles et la mise en place de contrôles internes appropriés. Malheureusement, cela ne suffit pas toujours. Certains travaux de recherche donnent à penser que les délits d'initié ne sont pas punis avec la même vigueur qu'aux États-Unis, ce qui entache la réputation d'intégrité des marchés financiers canadiens. On peut même faire l'hypothèse que cette réputation moins enviable se paie au prix d'un coût de financement plus élevé pour nos entreprises.
Il faut donc que le comportement des opérateurs de marché soit surveillé, que les contrevenants soient poursuivis et qu'ils fassent l'objet de sanctions adéquates. Un cadre réglementaire qui assure la ferme application de la loi et qui punit les joueurs malhonnêtes renforce la crédibilité des marchés et la confiance des investisseurs.
Ce défi appelle l'action complémentaire et soutenue de plusieurs organismes des deux ordres de gouvernement : les commissions de valeurs mobilières, les corps policiers, les procureurs et les tribunaux. Il requiert également le développement d'une solide expertise chez tous ces intervenants. Les Équipes intégrées — police des marchés financiers (IMET), qui regroupent divers corps policiers, constituent un pas dans la bonne direction. Toutefois, il faut pousser davantage la coopération, car elle seule permet de mobiliser les expertises complémentaires de tous ces acteurs.
L'économie canadienne est ouverte aux grands vents de la concurrence mondiale. Pour continuer à prospérer, elle doit compter sur l'appui d'un système financier efficient, sur un cadre réglementaire moderne. La Commission Porter demeure de bon conseil pour les législateurs et les régulateurs : l'avenir de notre système financier repose encore et toujours sur la concurrence et l'innovation.
De la politique monétaire au développement économique
Que vient faire la politique monétaire dans tout cela? De manière étroite, elle est une utilisatrice du système financier. Elle cible le taux d'intérêt à un jour, mais elle compte sur des marchés efficients pour transmettre son influence à l'ensemble de l'économie. De là notre vif intérêt, à la Banque du Canada, pour les questions discutées plus tôt. En retour, une bonne politique monétaire rend le marché du crédit moins cher et moins volatil. C'est donnant, donnant, en quelque sorte. De manière plus large, nous pouvons également dire qu'une bonne politique monétaire, à l'instar d'un système financier efficient, apporte des bénéfices considérables à l'économie du pays. Nous y voyons des effets convergents. Bref, la Banque du Canada est d'avis qu'elle maximise sa contribution au bien-être des Canadiens en maintenant l'inflation à un niveau bas, stable et prévisible. Voyons cela plus en détail.
L'adoption de notre régime de cibles, en 1991, a stabilisé le taux d'inflation aux environs de 2 % et a solidement ancré les anticipations à moyen et à long terme. Combiné à l'assainissement des finances publiques, cette stabilité a favorisé une baisse du niveau et de la volatilité des taux d'intérêt. Depuis une quinzaine d'années, nous avons tous constaté le recul marqué des taux de court et de long terme, qui sont même passés de temps en temps sous le niveau des taux américains, une performance jadis jugée impensable. Mais ce qui est moins perceptible, c'est la réduction de la volatilité : l'écart type des taux à dix ans a chuté de moitié par rapport au début des années 1990 et affiche un niveau de volatilité inférieur à celui observé aux États-Unis. Ces résultats ont certainement avantagé les emprunteurs canadiens et, du même coup, les investissements.
La réduction de l'incertitude pour l'ensemble des agents économiques a encouragé les emprunts de plus longue échéance : le ratio de la dette à long terme sur la dette totale des entreprises a grimpé de 45 % en 1981 à plus de 70 %. Mais les effets bénéfiques s'étendent bien au-delà des marchés financiers. Par exemple, la durée des conventions collectives s'est allongée : le contrat type est passé d'environ 25 mois à la fin des années 1970, à près de 40 mois ces dernières années.
La façon dont la politique monétaire s'ajuste aux aléas de la conjoncture favorise également une économie plus stable, qui tourne généralement près de son plein potentiel. Ainsi, quand survient un choc négatif sur la demande et que l'inflation tend à fléchir sous la cible de 2 %, les taux d'intérêt sont abaissés, ou gardés moins élevés qu'ils ne le seraient autrement, afin de ramener l'activité au potentiel. L'action de la Banque est bien sûr symétrique et les taux seront habituellement augmentés si une surchauffe de l'économie risque de pousser l'inflation au-delà de la cible.
La crédibilité de la politique monétaire permet également de ne pas avoir à réagir à la plupart des chocs de prix relatifs. Par exemple, si une hausse subite du prix mondial du pétrole se traduit par une augmentation plus forte que prévue de l'IPC, le fait que l'on se concentre sur l'inflation attendue dans 18 à 24 mois permet de ne pas devoir tenir compte de cet événement, car il n'aura plus tendance à se répercuter sur les attentes d'inflation.
La politique monétaire facilite enfin les ajustements structurels qui s'imposent à l'économie canadienne. Elle agit de deux manières. Premièrement, une inflation élevée et variable masque les puissants signaux économiques envoyés par les changements de prix relatifs. Parce que l'inflation est maîtrisée au Canada, les entreprises et les individus peuvent mieux comprendre ce que veulent dire pour eux la montée des prix énergétiques et l'appréciation du dollar canadien. En d'autres mots, ils peuvent prendre des décisions plus éclairées. Deuxièmement, dans une économie qui tourne globalement à plein régime, il est plus aisé pour les ressources libérées par les secteurs en déclin de migrer vers les secteurs en croissance. C'est d'ailleurs la stratégie que nous appliquons en matière de politique monétaire en cette période de changements importants. Et heureusement, cet ajustement se déroule plutôt bien, malgré les difficultés réelles qu'il pose à certaines entreprises et à leurs travailleurs.
Conclusion
Pour conclure, j'espère que mes observations d'aujourd'hui auront aidé à faire ressortir que, derrière ce concept abstrait qu'est l'efficience financière, se cache un facteur important pour la compétitivité de l'économie canadienne.
Que peut-on faire alors pour améliorer les choses? Je vous soumets en conclusion que notre système financier n'a pas besoin d'une réforme spectaculaire. Par contre, il a grandement besoin des efforts tenaces de tous les participants au système financier afin que soit accomplie une longue série de progrès continus, notamment au chapitre de l'application de la loi, de la concurrence et de l'innovation.
À la Banque du Canada, en bons économistes, nous allons continuer de plaider en faveur de l'efficience. Et pour ce qui est de la politique monétaire, soyez assurés que la maîtrise de l'inflation aidera les marchés à opérer le mieux possible. Tous ces efforts renforceront notre économie et sa capacité de générer un niveau de vie élevé pour nos concitoyens.