Les déséquilibres mondiaux : Pourquoi s'en soucier? Comment y remédier?
Aujourd'hui, je vais vous entretenir des déséquilibres des balances courantes à l'échelle mondiale, exposer les raisons pour lesquelles nous devons nous en préoccuper et les moyens auxquels nous pouvons recourir afin d'en faciliter la résorption. J'évoquerai ensuite la nécessité de mettre en place un système monétaire international propre à favoriser des solutions aux déséquilibres mondiaux fondées sur le marché et à lever les obstacles existants à ce type de solution.
Les déséquilibres mondiaux
Avant d'expliquer pourquoi nous devons nous soucier des déséquilibres mondiaux des balances courantes, je voudrais préciser mon propos. Par « déséquilibres mondiaux », j'entends le déficit persistant et croissant de la balance courante des États-Unis, auquel font écho les excédents substantiels et grandissants de la balance d'autres pays, notamment asiatiques. Ces déséquilibres sont liés aux flux financiers engendrés par un mauvais appariement entre l'épargne et l'investissement à l'échelle internationale. En l'occurrence, depuis la fin de la dernière décennie, de nombreux pays ont accru leur épargne nationale nette, alors que les États-Unis continuaient à réduire la leur et devenaient de plus en plus dépendants du financement étranger.
Les déséquilibres géographiques ne sont pas une mauvaise chose en soi, pas plus que les flux financiers qui en découlent. En fait, il devrait être possible pour les marchés mondiaux de mettre en relation emprunteurs et épargnants de pays différents. Un tel processus favoriserait une croissance économique planétaire plus vigoureuse, puisque les pays disposant d'une épargne excédentaire pourraient investir là où l'épargne intérieure est insuffisante.
Dans un monde idéal, les marchés des biens, des services et des capitaux fonctionneraient de façon efficiente. Les fonds en provenance des zones d'épargne excédentaire seraient canalisés vers les régions riches en projets d'investissement. Dans ce monde idéal, rien n'entraverait la libre circulation des travailleurs au sein des marchés nationaux du travail, ni le commerce des biens et services, ni non plus le mouvement des capitaux de part et d'autre des frontières.
Dans ce contexte parfait, nous devrions voir, à mesure que les économies évoluent, les flux d'épargne se déplacer vers les régions particulièrement pourvues en possibilités d'investissement, où également les marchés offrent des rendements intéressants. Ces flux donneraient lieu à des périodes d'excédents ou de déficits courants, qui n'inquiéteraient personne, car ils seraient résorbés par les mécanismes d'ajustement du marché. Et comme notre économie mondiale est une économie fermée — en dehors des missions martiennes, nous n'exportons pas encore sur d'autres planètes —, nous verrions la croissance de l'épargne dans une partie du globe contrebalancer la hausse de la demande intérieure ailleurs.
Pourquoi s'en soucier?
Dans ce monde idéal où aucune intervention politique ne vient gêner le fonctionnement efficient des marchés, les déséquilibres pourraient se corriger d'eux-mêmes, de façon ordonnée. Nous ne vivons malheureusement pas dans un tel monde. En Europe et en Asie, les marchés du travail manquent de flexibilité, et la réaffectation de la main-d'oeuvre se fait difficilement. Les politiques budgétaires et sociales appliquées à l'intérieur des frontières contribuent souvent à freiner l'investissement et à encourager l'épargne excessive dans certaines régions du monde, de même qu'à surstimuler la consommation dans d'autres. De plus, des obstacles à la libre circulation des biens et des services persistent entre les nations.
Parallèlement, le secteur bancaire et les marchés financiers continuent d'être soumis dans certains pays à une réglementation rigide et inefficiente. D'autre part, des États importants, surtout d'Asie, conservent un taux de change sous-évalué en intervenant sur les marchés des changes et en restreignant les mouvements de capitaux. Ce faisant, ils accumulent des réserves excessives.
En raison de ces complications (rigidité sur le marché du travail, politiques budgétaires inappropriées, entraves au libre-échange et dysfonctionnement des marchés financiers), les mécanismes stabilisateurs du marché ne peuvent pas remplir leur rôle comme ils le devraient. Ainsi, ces déséquilibres des balances courantes risquent de perdurer et de finir par se résorber de manière désordonnée.
Quels sont les risques?
Permettez-moi de prendre quelques minutes pour vous exposer ces risques. Premièrement, l'épargne privée et publique pourrait augmenter, et les dépenses, baisser aux États-Unis, sans augmentation correspondante de la demande dans le reste du monde. Si cette chute de la demande américaine ne s'accompagne pas d'une poussée de la demande dans d'autres pays, l'économie de la planète risquerait de plonger dans une phase d'expansion très lente, pouvant être ponctuée d'épisodes de récession pure et simple. Deuxièmement, l'intérêt des investisseurs pour les titres américains pourrait diminuer fortement, ce qui perturberait considérablement les marchés financiers internationaux. L'instabilité du secteur financier pourrait se répercuter sur les échanges de biens et de services et provoquer un recul encore plus prononcé de la demande et de la production. Troisièmement, ces événements pourraient amener les gouvernements à recourir à des mesures protectionnistes malavisées, qui auraient pour effet d'aggraver les dommages causés à l'économie mondiale.
La théorie et l'histoire économiques nous montrent que l'endettement d'un pays envers l'étranger ne peut grossir indéfiniment en proportion de son PIB, même un pays comme les États-Unis, dont la monnaie constitue une monnaie de réserve. Rien ne nous autorise à penser que l'économie mondiale échapperait aujourd'hui aux contraintes économiques et financières, tant historiques que fondamentales. Rien n'indique non plus que notre époque fait exception. Il y a tout lieu de croire au contraire qu'un ajustement à ces déséquilibres s'opérera par la voie du marché.
Si cet ajustement se produit de façon désordonnée, il pourrait provoquer une contraction soudaine de la demande et des prix, qui se traduira par un repli de la production. Il pourrait aussi entraîner une correction brutale des marchés financiers et des taux de change. Le pire serait que ces deux événements se produisent.
Les moyens d'action
Toutes ces raisons expliquent notre inquiétude devant les risques que recèlent les déséquilibres des balances courantes, et expliquent pourquoi la Banque du Canada porte une attention particulière à ces risques. Les pouvoirs publics à l'échelle du monde ont le devoir de faciliter les ajustements d'une manière qui soit propice au maintien de la croissance planétaire à son plein potentiel et qui atténue les effets de ces risques. Nous avons pour mandat de fournir un cadre qui permette aux forces du marché de favoriser un ajustement ordonné.
Que pouvons-nous donc faire ensemble pour contribuer à éviter un ajustement désordonné? Quelle assurance les responsables économiques et financiers peuvent-ils contracter contre ce genre de risques?
J'ai indiqué tout à l'heure que la résorption des déséquilibres mondiaux exigera des solutions fondées sur le marché. Dans de nombreux cas, il faudra, pour mettre en place le cadre approprié, abandonner une partie des politiques qui empêchent les marchés de corriger les déséquilibres. C'était d'ailleurs le thème des discussions du G7 à Boca Raton, il y a deux ans. Permettez-moi de revenir brièvement sur les réformes demandées alors, dans le communiqué final des participants. Je passerai ensuite en revue les progrès accomplis.
Les banquiers centraux et les ministres des Finances sont sortis de leur réunion de Boca Raton avec une liste d'orientations stratégiques clés pour corriger les déséquilibres des balances courantes à l'échelle internationale. Cinq priorités étaient énoncées. D'abord, l'application de politiques microéconomiques à même d'améliorer la flexibilité, la croissance de la productivité et l'emploi; ensuite, le développement de marchés financiers nationaux efficients; en outre, la reprise du cycle de négociations multilatérales sur le commerce menées dans le cadre de la déclaration de Doha; puis, l'adoption de politiques budgétaires saines; enfin, des taux de change flexibles qui tiennent compte des facteurs économiques fondamentaux et sont propices à des ajustements harmonieux.
Pour corriger les déséquilibres mondiaux des comptes courants d'une manière ordonnée et efficiente qui soutienne une croissance durable, nous devons accomplir des progrès sur tous ces fronts. Les pays ne pourront se contenter de choisir une ou deux de ces priorités et laisser les autres de côté. Et nous aurions tort de croire que les déséquilibres économiques vont se régler sans heurts à l'aide des seuls ajustements de taux de change. Il faudra que des progrès de grande ampleur soient réalisés simultanément par un grand nombre de pays.
Passons en revue les avancées que nous avons faites collectivement au regard de ces priorités au cours des deux années écoulées depuis notre réunion à Boca Raton. Je commencerai par les politiques microéconomiques intérieures. Les réformes nationales sont importantes, car si chaque pays s'emploie à mettre de l'ordre dans ses affaires, nous augmentons nos chances d'y parvenir également à l'échelle internationale.
Au sein des économies nationales efficientes, l'épargne circule d'un secteur à l'autre et d'une région à l'autre sans grand risque de perturbation, parce que les mécanismes de marché — comme les variations des salaires et des prix relatifs — y opèrent librement. Partout dans le monde, les autorités doivent mettre en oeuvre des politiques nationales qui favorisent le bon fonctionnement des marchés des biens, des services, des capitaux et du travail. Tout particulièrement, il faut que les marchés du travail soient suffisamment flexibles pour faciliter le déplacement des travailleurs d'un secteur à l'autre, à mesure que l'économie s'ajuste en fonction de la conjoncture. S'ils ne le sont pas, la confiance s'en trouve ébranlée. En effet, les entreprises hésitent à embaucher lorsque les règles de marché sont contraignantes, et les ménages s'abstiennent de dépenser dans un contexte de taux de chômage élevés. En encourageant la flexibilité des marchés intérieurs, les décideurs publics du monde entier pourraient raviver la confiance et stimuler la croissance. Les économies qui prendraient de telles mesures en profiteraient, et cela contribuerait à la correction des déséquilibres mondiaux au fil du temps, à condition que les politiques macroéconomiques puissent atténuer les fluctuations de la demande à court terme.
Depuis la rencontre de Boca Raton, des efforts ont été déployés afin d'accroître la flexibilité dans certaines régions, mais sans grand résultat. Cette situation est compréhensible, car, politiquement, les mesures visant à assouplir le marché de l'emploi peuvent s'avérer très difficiles à mettre en application. Quoi qu'il en soit, la rigidité du marché du travail, surtout en Europe et au Japon, reste un obstacle sérieux aux ajustements.
Le deuxième domaine jugé prioritaire est le développement des marchés financiers nationaux. L'objectif est de faire en sorte que les marchés ne subissent pas de distorsions provoquées par des contrôles de capitaux ou d'autres politiques interventionnistes. Il importe que les décideurs publics d'Asie laissent leurs systèmes financiers intérieurs remplir leur rôle.
Nous devons reconnaître la complexité de cette réforme et le temps que celle-ci exigera. D'autre part, nous devons admettre que des progrès ont été accomplis quant aux systèmes bancaires et financiers de plusieurs pays depuis la crise asiatique de 1997-1998. Mais il n'en demeure pas moins qu'il faudra encore un certain temps avant que les marchés de cette région n'atteignent leur efficience optimale et que des mesures incitatives suffisantes et appropriées ne soient en place pour amener les ménages d'Asie à réduire leur épargne et à augmenter leur consommation.
Ce problème n'est pas confiné au continent asiatique. L'Europe aussi a beaucoup de chemin à parcourir avant d'être en mesure d'établir un euromarché des capitaux unique, sans parler d'un marché ouvert au-delà des frontières de cette région. Et je constate, avec une certaine consternation, la montée du nationalisme économique en ce qui concerne les investissements directs étrangers, non seulement en Asie et en Europe, mais aussi aux États-Unis.
La troisième priorité que nous avons définie à Boca Raton est la reprise des négociations multilatérales de Doha. Il est crucial que tous les pays unissent leurs efforts pour préserver et accroître la libre circulation des biens et des services. Ils y parviendront en menant à bien le cycle de négociations de Doha et en donnant à l'Organisation mondiale du commerce les moyens de veiller à ce que les règles adoptées soient appliquées. Nous devons tous affirmer notre opposition au protectionnisme. Pourtant, deux ans après Boca Raton, les progrès dans le dossier des échanges commerciaux semblent au point mort. Le protectionnisme est une menace véritable qui va grandissant, et il se dresse de plus en plus de barrières à la circulation des capitaux. Au lieu d'assister à une ouverture accrue en matière d'échanges et d'investissements, nous voyons des signes d'un isolationnisme croissant.
Notre quatrième priorité consiste en une politique budgétaire saine à moyen terme. Les pays devraient mener des politiques qui contribuent à un niveau soutenable de la consommation des ménages et de l'État ainsi qu'à un faible ratio de la dette publique au PIB. Et bien que nous n'ayons pas discuté des objectifs de la politique monétaire dans le communiqué de Boca Raton, nous savons tous qu'une politique budgétaire prudente donne les meilleurs résultats lorsqu'elle est conjuguée à une politique monétaire qui favorise un niveau d'inflation bas et stable. De telles politiques donnent aux entreprises et aux consommateurs l'assurance que la valeur de leur argent ne s'érodera pas au fil du temps à cause d'une inflation élevée ou de taux d'imposition excessifs. Des politiques budgétaires et monétaires saines sont nécessaires aux États-Unis, en Europe et au Japon pour stimuler la confiance des investisseurs et des ménages. L'assainissement des finances publiques américaines contribuerait aussi à la résorption des déséquilibres mondiaux.
La cinquième priorité a trait à l'adoption d'un taux de change plus flexible qui tienne compte des facteurs économiques fondamentaux et favorise les ajustements en douceur. Étant donné que les marchés du travail sont encore assez rigides et que les salaires et les prix mettent du temps à absorber les chocs, un taux de change flottant constitue un mécanisme d'ajustement important pour de nombreux pays, dont le Canada. Un taux de change fondé sur le marché peut jouer un rôle utile comme « amortisseur de chocs », et aide l'économie à réagir aux fluctuations externes de la demande plus efficacement qu'un taux de change fixe.
Certains pays d'Asie mènent une stratégie de croissance axée sur l'exportation en arrimant la valeur de leur monnaie au dollar américain par des interventions stérilisées persistantes sur le marché des changes. Cette démarche s'est traduite par une accumulation de réserves de change excessives et a aggravé les déséquilibres à l'échelle du globe.
En théorie, il n'y a rien de mal à ce que des pays optent pour un taux de change nominal fixe. En pratique, toutefois, cette décision pose des problèmes de taille, car les taux réels doivent s'ajuster aux chocs externes. Le premier problème, c'est qu'en régime de changes fixes, l'économie doit s'ajuster à ces chocs par de brusques variations des prix intérieurs. Ainsi, les pays qui affichent une balance courante excédentaire devraient connaître de forts taux d'expansion du crédit intérieur, ce qui entraîne une inflation élevée. Mais lorsque les autorités recourent à des politiques de stérilisation pour essayer de contrebalancer les conséquences sur leurs prix intérieurs de leurs interventions sur les marchés des changes, elles retardent l'ajustement de l'économie à l'échelle tant nationale que mondiale. En outre, de telles interventions déclenchent des velléités protectionnistes susceptibles de freiner la progression du commerce international qui est à l'origine de la hausse des revenus aux quatre coins de la planète. C'est ce genre de politiques protectionnistes que les pays développés cherchaient à éviter lorsqu'ils se sont réunis, il y a 60 ans, lors de la conférence monétaire et financière des Nations Unies tenue à Bretton Woods, au New Hampshire.
Une plus grande flexibilité des taux de change représente peut-être la plus importante des cinq priorités que j'ai exposées aujourd'hui. Mais, comme je le disais un peu plus tôt, la correction ordonnée des déséquilibres mondiaux nécessitera des progrès sur l'ensemble des cinq fronts. Il en résultera comme bénéfice un meilleur accès à un marché mondial en pleine croissance. Et les citoyens des pays émergents en tireront plusieurs avantages : une économie plus flexible, une hausse des revenus réels et une amélioration du niveau de vie.
Le cadre international
Ces réformes et d'autres qui visent à résorber les déséquilibres mondiaux peuvent être mises en oeuvre plus aisément si l'on réforme également les institutions financières qui supervisent l'économie du globe. J'ai déjà mentionné la conférence de Bretton Woods, il y a 60 ans, qui a créé un ordre monétaire international pour aider à réparer les dommages de la Grande Dépression et de la Seconde Guerre mondiale. Aujourd'hui, nous devons nous atteler à bâtir un ordre monétaire international adapté au XXIe siècle et qui favorise des solutions aux déséquilibres mondiaux fondées sur le marché.
Pour réaliser ces solutions, il nous faut un cadre permettant de gérer un monde où les économies ouvertes interagissent avec celles dont les marchés ne sont pas encore autorisés à fonctionner librement. Nous devons tenir compte du fait que certaines économies importantes sur le plan systémique, dont la Chine, préfèrent toujours la stabilité d'un taux de change fixe, ou quasi fixe. Nous avons besoin de règles grâce auxquelles les signaux du marché seront perçus clairement et les forces du marché opéreront pendant ce qui pourrait être une longue période de coexistence des systèmes de changes fixes et des systèmes de changes flottants.
Pour construire ce cadre et mettre au point ces règles, il nous faut une enceinte internationale où nous pouvons tous nous réunir, de même qu'une institution chargée de voir à l'élaboration et à la réussite durable de ce cadre. À mon sens, cette institution devrait être le Fonds monétaire international (FMI), mais un FMI revitalisé et plus représentatif de l'économie mondiale au XXIe siècle, cela s'entend. Un FMI renouvelé pourrait utiliser son rôle de surveillance de manière à être plus direct quant aux résultats qu'impliquent les différents régimes sur le plan des politiques. Le FMI pourrait et devrait être l'arbitre de l'ordre économique mondial et oser interpeller les pays qui n'obéissent pas aux règles du jeu. Il pourrait fournir le soutien requis pour que les marchés fonctionnent avec une efficience optimale, surveiller les risques, fournir les alertes rapides nécessaires et contribuer à corriger les vulnérabilités avant qu'elles ne se transforment en crises. Bref, un FMI renouvelé pourrait nous aider à cheminer vers un système financier international efficient, fondé sur le marché, dans lequel les marchés fourniraient les incitations qui conduiraient à une résolution ordonnée des déséquilibres mondiaux. J'aurai l'occasion de développer davantage ce thème lors de la conférence que je prononcerai demain à l'Université de Princeton.
Conclusion
Permettez-moi de conclure. Nous faisons tous partie de l'économie mondiale. Une perturbation économique majeure, comme la correction désordonnée des déséquilibres mondiaux, se répercutera sur tous les pays. Nous devons agir ensemble maintenant afin de réduire au maximum les risques d'une telle perturbation. À l'échelle nationale, les décideurs doivent favoriser le bon fonctionnement des marchés des biens, des services, des capitaux et du travail. Sur la scène internationale, les décideurs doivent établir un cadre permettant une résolution des déséquilibres mondiaux qui soit harmonieuse et fondée sur le marché.
Il ne serait pas réaliste de donner à entendre que nous pouvons construire du jour au lendemain le marché idéal que j'ai décrit au début de mon intervention. Il n'est pas nécessaire de créer un monde parfait. En revanche, nous devons faire des progrès — et de véritables progrès — en ce qui a trait à l'accroissement de l'efficience des marchés financiers, de la flexibilité des régimes de change et de l'ouverture du commerce international ainsi qu'à l'amélioration des politiques budgétaires et structurelles. Chaque pays et chaque région doivent s'y mettre. Le temps est venu pour nous tous de passer à l'action.