En octobre 2004, des responsables du ministère des Finances et de la Banque du Canada ont sollicité l'avis des distributeurs de titres d'État et des investisseurs institutionnels sur un certain nombre de questions reliées à la conception et aux modalités des programmes d'emprunt du gouvernement sur le marché intérieur. Cette démarche a fait partie intégrante du processus d'élaboration de la stratégie de gestion de la dette pour 2005-2006 et est conforme à l'engagement que le gouvernement a pris de consulter les participants au marché. Les consultations ont porté sur l'orientation stratégique qu'il convient de donner aux programmes d'emprunt afin de préserver le bon fonctionnement du marché des titres du gouvernement canadien, de même que sur les améliorations à apporter aux modalités des programmes. Le présent document résume les commentaires recueillis au cours des consultations.
Résumé
Les participants sont conscients que le maintien de marchés efficients comporte certaines difficultés pour le gouvernement, compte tenu de la diminution des besoins d'emprunt et de la décision de réduire la part de la dette à taux fixe de l'État. Ils disent souhaiter que les programmes de rachat soient conservés, afin de soutenir le montant des émissions brutes d'obligations. Les participants s'étaient vu remettre une liste des mesures que le gouvernement pourrait prendre à moyen terme dans le cas où les opérations de rachat s'avéreraient insuffisantes pour soutenir les émissions brutes. La plupart sont d'avis que la taille des adjudications et des émissions de référence pourrait être légèrement réduite si le niveau des émissions obligataires brutes devait être abaissé. La quasi-totalité des courtiers ont insisté sur la nécessité de préserver la liquidité du segment à moyen terme de la courbe des rendements. Certains opérateurs ont suggéré que les dates d'échéance et de versement des coupons des obligations à 5 ans soient changées en faveur de juin et décembre, de façon à ce que les émissions puissent être maintenues dans les autres catégories d'échéances.
Questions stratégiques
Programmes d'émission et de rachat d'obligations
Dans l'ensemble, les participants estiment que le marché des titres d'État fonctionne bien. Ils sont conscients des difficultés que suscite, pour le gouvernement, le maintien de la liquidité et de l'efficience du marché intérieur des titres à revenu fixe, compte tenu de la réduction des besoins d'emprunt et de la décision stratégique de diminuer la part de la dette à taux fixe.
Dans ce contexte, le programme de rachat d'obligations a contribué dans une large mesure à soutenir les émissions brutes d'obligations du gouvernement canadien ces dernières années. Bien que de légères améliorations puissent être apportées au programme, la plupart des participants se demandent si celui-ci peut rester efficace dans l'avenir.
Les avis divergent quant à la nature des ajustements que devrait subir le programme d'émission d'obligations s'il devenait nécessaire de réduire le montant des émissions brutes. En général, les participants ont souligné l'importance de conserver de grosses émissions de référence et de laisser inchangés les cycles d'émission actuels, en indiquant toutefois qu'il existe peut-être une certaine marge de manoeuvre pour restreindre quelque peu le volume des titres émis et la taille des émissions de référence. Ils précisent qu'il est difficile d'évaluer l'incidence qu'une diminution des émissions aura sur la liquidité du marché, et qu'il est impossible de déterminer le montant minimal des émissions qui est requis pour que le marché continue de bien fonctionner.
Le maintien de la liquidité dans le segment à moyen terme de la courbe des rendements est considéré comme très important par beaucoup d'opérateurs, étant donné que les titres de cette catégorie soutiennent les marchés des swaps et des contrats à terme et servent de valeurs repères à l'échelle internationale. Les avis sont partagés quant à l'importance des autres segments de la gamme des échéances.
Si le volume devait être réduit pour une échéance particulière, certains participants préféreraient que des adjudications trimestrielles de montants moindres aient lieu, alors que d'autres privilégieraient des adjudications moins fréquentes, mais de montant plus élevé.
D'autres solutions sont avancées afin de préserver le niveau des émissions d'obligations. Il est suggéré, entre autres, que les dates d'échéance et de versement des coupons des nouvelles obligations de référence à 5 ans tombent en juin et en décembre, plutôt qu'en mars et en septembre, de telle sorte qu'on puisse restreindre la taille des émissions d'obligations à 5 ans lorsque ces dernières deviennent fongibles avec les titres d'émissions de référence existantes. Par ailleurs, un certain nombre de courtiers et d'investisseurs évoquent la possibilité de recourir à un programme de swaps de taux d'intérêt pour maintenir le montant des émissions brutes et des émissions de référence. La taille d'un éventuel programme de swaps ainsi que ses répercussions sur le marché suscitent toutefois des opinions très diverses.
Transparence
Les courtiers et les investisseurs institutionnels ayant commenté ce sujet estiment que, dans l'ensemble, le degré actuel de transparence des prix des titres d'État est satisfaisant pour les investisseurs institutionnels. On admet, par contre, que des améliorations à ce chapitre sont nécessaires dans le cas des obligations de sociétés et pour les petits investisseurs, mais les opérateurs actifs sur le marché de gros n'ont pas de solutions précises à proposer à cet égard. Plusieurs participants s'interrogent sur l'incidence qu'une transparence accrue de l'information relative aux volumes des opérations aurait sur la liquidité des marchés.
Questions opérationnelles
Programmes d'émission de bons du Trésor et de bons de gestion de trésorerie
L'augmentation de l'encours des bons du Trésor consécutive à la réduction graduelle de la part de la dette à taux fixe a été bien accueillie par la majorité des participants. Ces derniers se montrent favorables à l'accroissement des émissions de bons du Trésor, compte tenu des émissions moindres d'autres types d'instruments du marché monétaire, tels que les acceptations bancaires. Selon les courtiers, la décision de ramener l'heure des adjudications de bons du Trésor de 12 h 30 à 10 h 30 a encouragé une plus grande participation, en particulier chez les investisseurs internationaux.
En ce qui a trait aux bons de gestion de trésorerie (BGT), les courtiers disent généralement préférer que le montant des émissions se situe entre un plancher de 1 milliard de dollars et un plafond de 2 milliards. L'élimination des limites de soumission applicables aux BGT non fongibles laisse craindre une possible concentration de la propriété de ces titres, qui pourrait avoir une incidence néfaste sur la liquidité des émissions. On considère cependant que le Principe directeur no 5 de l'Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières, qui définit un code de conduite pour la négociation sur le marché canadien des titres d'emprunt, contribuera à préserver l'efficience du fonctionnement du marché des BGT dans l'avenir.
Programmes d'émission d'obligations
À la question de savoir pourquoi une nouvelle émission de référence met plus de temps à être adoptée dans l'échéance de 30 ans que dans les autres segments, les participants répondent que le marché des swaps à 30 ans est beaucoup moins actif que celui des swaps à 2, à 5 et à 10 ans. Dans le cas des swaps à 30 ans, précisent-ils, il n'est pas aussi important de disposer d'une émission de référence courante pour déterminer les prix et effectuer des opérations de couverture.
Les participants affirment que les obligations à rendement réel continuent à faire l'objet d'une forte demande. En supposant que le montant des émissions ne changera pas, certains courtiers suggèrent de hausser le montant des adjudications aux alentours des dates de versement des coupons (en juin et en décembre), et de le réduire aux autres trimestres.
Programmes de rachat
On considère que la principale mesure susceptible d'améliorer les programmes de rachat sur le plan opérationnel consiste à tenir les adjudications d'obligations et les opérations de rachat plus tôt dans la journée, en particulier les jours où une adjudication a lieu aux États-Unis également. De l'avis général, une compression du délai entre l'heure limite des adjudications et celle des opérations est aussi souhaitable.
Du fait qu'ils participent à des rachats au comptant principalement pour gérer les risques liés à leur stock de titres, les courtiers jugent préférable que ces opérations continuent d'être effectuées après l'adjudication des obligations. Certains ont proposé que des opérations supplémentaires de rachat au comptant aient lieu, au besoin, pour maintenir le niveau des émissions brutes.
Afin que la liquidité des obligations appartenant aux anciennes émissions de référence soit préservée, les opérateurs disent souhaiter que le plancher de 6 milliards de dollars fixé pour l'encours des titres admissibles au rachat ne soit pas abaissé. La plupart des courtiers reconnaissent néanmoins qu'il pourrait s'avérer nécessaire de réduire ce plancher afin de maintenir le volume des émissions brutes. Quant à savoir si une diminution du plancher, le cas échéant, devrait s'appliquer à toutes les échéances ou uniquement aux titres à 10 ans et moins, les points de vue divergent.
En tant que moyen de conserver la vitalité du programme de rachat, l'inclusion dans celui-ci des anciennes émissions de référence les plus récentes est considérée comme une solution valable par les participants. Certains estiment toutefois qu'il faudrait tenir compte des répercussions possibles de cette mesure sur le stock des obligations à livrer dans le cadre des contrats à terme de 2 et de 10 ans.
La possibilité d'effectuer des opérations de rachat aux fins de la gestion de la trésorerie qui ne porteraient que sur un seul titre (ceux de la prochaine émission arrivant à échéance), dans le but d'abaisser le plafond des soldes de trésorerie devant être conservés tout juste avant les versements de coupon, a également été soulevée par les participants et discutée avec ces derniers lors des consultations.
Délai de publication des résultats
Les participants se disent très satisfaits des progrès accomplis récemment au chapitre de la réduction du délai de publication des résultats des adjudications et des opérations de rachat, et ils notent que le risque de marché s'en trouve atténué considérablement. Tous s'accordent pour dire que de nouvelles diminutions du délai de publication seraient avantageuses, et qu'elles devraient être effectuées en tenant compte du risque opérationnel auquel sont confrontés le gouvernement et les participants.
Autres commentaires
Des investisseurs des États-Unis ont mentionné que le fait d'autoriser la négociation de blocs de titres sur les marchés à terme rendrait le marché canadien des titres à revenu fixe plus efficient et plus attrayant.