Consultations tenues auprès des opérateurs du marché à l'été 2002 : Résumé des commentaires
Résumé
De façon générale, les opérateurs du marché sont favorables au processus de consultation et aux initiatives prises ces dernières années par le gouvernement dans le cadre de son programme d'emprunt, en vue notamment de soutenir le volume des nouvelles émissions du gouvernement canadien par le rachat d'obligations.
Les opérateurs reconnaissent qu'il faut trouver un juste milieu entre le maintien d'importants volumes d'émission grâce à des rachats et le maintien de la liquidité des anciennes émissions de référence de grande taille. Ils sont donc nombreux à proposer au gouvernement de limiter le montant des obligations d'une émission donnée qui peuvent être rachetées.
La majorité des participants recommandent une légère expansion du programme de rachat assorti d'une conversion de titres et une réduction de la taille des opérations au profit d'une hausse de leur fréquence. Les opérateurs sont en faveur d'un nouvel élargissement de l'éventail des obligations admissibles à une opération particulière de rachat et souhaitent que la liste des titres admissibles dans le cadre du programme pilote de rachat aux fins de la gestion de la trésorerie puisse inclure des obligations dont l'échéance irait jusqu'à 18 mois. Ils suggèrent également de réduire le délai entre l'adjudication et l'opération de rachat au comptant qui lui est associée.
Concernant le programme d'émission obligataire, de nombreux opérateurs disent préférer un cycle annuel dans le cas de l'émission de référence à échéance de 10 ans. La plupart conviennent que le gouvernement pourrait diminuer un peu le montant des obligations de référence à 2 ans mises en adjudication lorsqu'elles sont fongibles avec celles d'une grande émission liquide existante.
Les opérateurs mentionnent que le programme d'émission de bons du Trésor n'a pas à être modifié.
PROGRAMME DE RACHAT D'OBLIGATIONS
Soutien du volume des nouvelles émissions et de la liquidité des anciennes émissions obligataires de référence
La majorité des participants pensent que les opérations de rachat destinées à soutenir la taille des adjudications améliorent le fonctionnement du marché des titres du gouvernement canadien.
La nécessité de trouver un juste milieu entre le maintien d'importants volumes d'émission et le maintien de la liquidité des anciennes émissions de référence de grande taille est bien comprise. Les opérateurs du marché estiment généralement que l'existence d'un large éventail d'obligations liquides tout au long de la courbe de rendement des titres du gouvernement canadien rehausse de façon importante l'attrait du marché canadien. Ils considèrent que le maintien de la liquidité de certaines des anciennes émissions de référence est utile à l'établissement du prix des titres des sociétés et des provinces. Ils reconnaissent toutefois qu'avec le temps, les opérations de rachat amèneront probablement une généralisation du recours aux émissions de référence en cours pour l'évaluation de ces titres.
Certains participants ont indiqué que les opérations de rachat d'obligations pouvaient parfois être perçues comme nuisibles à la liquidité des anciennes émissions de référence de grande taille. Ils suggèrent au gouvernement de remédier à cette perception en limitant le montant des obligations d'une émission donnée qui sont rachetables à un seuil prédéterminé, jugé nécessaire au maintien de la liquidité pour certaines échéances. Ils proposent également de continuer à se concentrer sur le rachat des anciennes émissions munies de gros coupons et peu liquides et sur la recherche d'autres moyens permettant le maintien des émissions brutes.
Quelques-uns des opérateurs préconisent également une augmentation des rachats dans le segment à court terme de la courbe de rendement, là où l'offre d'obligations est plus abondante.
Autres questions concernant le programme de rachat d'obligations
Taille et fréquence
La plupart des opérateurs recommandent de continuer à effectuer les opérations de rachat au comptant le jour même des adjudications et de ne pas en augmenter la fréquence. En revanche, nombre d'entre eux souhaitent que les opérations de rachat par voie de conversion soient plus fréquentes, afin d'encourager la participation et de faciliter la gestion des stocks des courtiers et des portefeuilles des investisseurs.
Éventail des échéances
Les participants sont pour la plupart en faveur d'un nouvel élargissement de l'éventail des obligations admissibles à une opération particulière de rachat si la nécessité s'en fait sentir. Ils recommandent également que l'éventail des obligations visées par le programme de rachat soit cohérent d'une opération à l'autre afin de préserver la transparence et la prévisibilité du programme.
Autres méthodes de rachat
Les avis sont partagés au sujet des mérites d'autres méthodes de rachat telles que les opérations à guichet ouvert (taps) ou les coupon pass. Plusieurs opérateurs estiment que le gouvernement pourrait utiliser cette dernière méthode pour cibler les obligations munies de gros coupons et peu liquides avant d'étendre davantage le rachat aux anciennes émissions de référence dont l'encours est élevé. D'un autre côté, plusieurs pensent que l'efficacité de ces autres méthodes de rachat pourrait être réduite par le fait que la plus grande partie des obligations à coupons élevés sont détenues par des investisseurs institutionnels et sont donc peu susceptibles d'être offertes au rachat. De nombreux participants ont des doutes également sur la transparence, la régularité et la cohérence de ces autres méthodes de rachat, en particulier pour les émissions obligataires de montant élevé.
Certains opérateurs suggèrent au gouvernement de faire preuve de plus de transparence au sujet de son modèle d'évaluation; il leur serait ainsi plus facile d'établir le prix auquel ils devraient offrir leurs titres au rachat.
PROGRAMME D'ÉMISSION D'OBLIGATIONS ET PROGRAMME PILOTE DE RACHAT D'OBLIGATIONS ASSORTI D'UNE CONVERSION DE TITRES
Mode d'émission : adjudications vs conversions
De nombreux opérateurs estiment que le partage actuel des nouvelles émissions entre adjudications et conversions est en général approprié. On dit cependant souhaiter une hausse modeste du volume des émissions par voie de conversion afin d'encourager une participation accrue de ceux qui ne prennent pas directement part au processus d'adjudication. Les opérateurs favorables à cette légère modification sont d'avis que les conversions offrent un accès à faible risque aux nouvelles émissions et aident les participants à mieux gérer leurs stocks.
Certains préconisent plutôt la tenue d'adjudications conjuguées à des rachats au comptant d'obligations, car la combinaison de ces deux opérations engendre davantage d'activité sur le marché secondaire que les conversions. Ils préfèrent également les adjudications aux opérations de conversion parce qu'ils ne détiennent pas d'importants stocks d'obligations pouvant être échangées contre des obligations nouvellement émises.
Taille cible des émissions de référence et délai nécessaire pour l'atteindre
La plupart des opérateurs considèrent que la taille cible actuelle des émissions de référence et le temps nécessaire pour l'atteindre sont adéquats. Certains font observer qu'on pourrait se contenter de viser la limite inférieure de la fourchette cible. Un délai plus court pour établir une nouvelle émission de référence contribuerait à éviter que les taux de coupon s'éloignent trop des taux en vigueur sur le marché et à maintenir une liquidité importante en des points déterminés de la courbe de rendement. Selon d'autres participants, le montant des adjudications revêt plus d'importance que la taille des émissions de référence, et il serait préférable de réduire la fréquence des émissions plutôt que la taille des adjudications.
Un grand nombre de participants penchent pour un cycle annuel en ce qui a trait à la création de l'émission de référence de 10 ans. D'autres se disent prêts à s'adapter à un cycle de cinq trimestres afin de maintenir la taille cible actuelle. Quelques-uns des opérateurs mentionnent que les investisseurs internationaux, en particulier, préféreraient un cycle de un an pour l'établissement de l'émission de référence de 10 ans, par souci de régularité et de comparabilité et afin que les taux de coupon ne s'éloignent pas trop des taux en vigueur sur le marché. De nombreux opérateurs ont souligné que la création d'une émission de référence de 10 ans chaque année contribuerait à la pérennité d'un éventail d'obligations admissibles à la livraison des contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada (contrats CGB négociés à la Bourse de Montréal), ce qui, pour sa part, serait bénéfique à la liquidité de l'émission de référence de 10 ans sur le marché secondaire.
Fongibilité des émissions de référence de 2 ans
La majorité des participants s'entendent sur le fait que l'émission des obligations à 2 ans pourrait être réduite modestement quand l'émission de référence de 2 ans en voie d'être constituée est fongible avec une grande émission liquide existante, afin de limiter le montant total des obligations partageant la même date d'échéance. La plupart des opérateurs recommandent qu'on émette une nouvelle obligation à 2 ans assortie d'un taux de coupon conforme au marché plutôt que de rouvrir l'ancienne émission.
Calendrier et fréquence des opérations de conversion
La majorité des participants sont d'accord pour qu'on échelonne les dates des adjudications et des opérations de conversion sur le trimestre afin d'accroître la fréquence à laquelle on peut accéder aux nouvelles obligations. Certains ont proposé que la date des opérations de conversion soit voisine de celle des adjudications, car cela permettrait de concentrer la liquidité dans un segment de la gamme des échéances à un moment donné.
En ce qui concerne le calendrier des opérations, il y a consensus parmi les opérateurs sur le fait que les opérations de conversion pourraient se tenir plus souvent et n'importe quel jour sauf le lundi et le vendredi. Ils s'entendent aussi pour dire que celles-ci pourraient avoir lieu plus tôt dans la journée.
Déclaration des positions nettes
Afin de préserver l'intégrité du marché, la plupart des participants appuient l'imposition aux opérations de conversion de limites de soumission et d'exigences de déclaration des positions nettes similaires à celles qui s'appliquent aux adjudications.
AUTRES QUESTIONS
Programme pilote de rachat d'obligations aux fins de la gestion de la trésorerie
En général, les opérateurs du marché sont favorables à l'idée d'inclure des obligations assorties d'échéances supérieures à 12 mois dans l'éventail des titres admissibles au rachat aux fins de la gestion de la trésorerie afin de faciliter le fonctionnement continu du programme. La plupart des participants suggèrent que l'on inclue les échéances allant jusqu'à 18 mois, et quelques-uns proposent même de cibler celles qui vont jusqu'à deux ans.
Délais de publication des résultats
On a noté un appui marqué pour la réduction du délai de publication des résultats des adjudications et des opérations de rachat annoncée dans le document Stratégie de gestion de la dette 2002-2003. La majorité des participants sont en faveur de réductions supplémentaires des délais. Un grand nombre ont manifesté une préférence pour la diffusion des résultats à une heure fixe, alors que quelques-uns prônent plutôt qu'on les rende publics dès qu'ils sont connus.
Les opérateurs considèrent la période qui s'écoule entre le début du processus d'adjudication et la publication des résultats des opérations de rachat comme un facteur de risque important et ont souligné que la réduction de ce délai encouragerait une participation accrue aux opérations.
Programme d'émission de bons du Trésor
La majorité des participants se disent généralement satisfaits du fonctionnement du marché des bons du Trésor et jugent qu'aucune modification au programme d'émission n'est nécessaire. Certains suggèrent que les adjudications de bons du Trésor se tiennent plus tôt dans la journée.