Consultations de l'été 2001 auprès du marché

Vue d'ensemble

• La stratégie de gestion de la dette a pour objectifs de fournir au gouvernement fédéral un financement stable et à faible coût ainsi que de favoriser le fonctionnement efficace du marché des titres du gouvernement canadien. Un élément clé de la stratégie est de gérer avec prudence la structure de la dette, en veillant à ce qu'environ les deux tiers de l'encours soient détenus dans des instruments à taux fixe.
• Le gouvernement souhaite recevoir des avis sur la structure du marché des titres d'État canadiens et sur un certain nombre de projets susceptibles d'améliorer davantage le fonctionnement de celui-ci comme de l'ensemble du marché des titres à revenu fixe.
• Aucune restructuration en profondeur des programmes d'émission d'obligations ou de bons du Trésor n'est prévue à court terme. Toutefois, afin de susciter une plus vaste participation des opérateurs du marché, le gouvernement envisage d'apporter des modifications au mode d'ajudication des obligations et au programme de rachat d'obligations.
• Dans le but d'atténuer les fluctuations des besoins en liquidités du gouvernement, un programme pilote de rachat d'obligations aux fins de la gestion de la trésorerie a été lancé en janvier 2001. Certaines modalités opérationnelles du programme sont aujourd'hui réexaminées.
• Le gouvernement cherche à connaître les opinions des investisseurs institutionnels de titres d'État canadiens, des négociants principaux et des autres parties intéressées.

PROGRAMMES D'ÉMISSION ET DE RACHAT D'OBLIGATIONS

Contexte

• Selon l'actuel programme d'émission d'obligations, annoncé dans le document intitulé Stratégie de gestion de la dette 2001-2002 que le gouvernement a publié en février 2001, la taille visée des émissions de référence est de 7 à 10 milliards de dollars pour les obligations de 2 ans, et de 9 à 12 milliards pour les obligations de 5 ans. La taille visée pour les obligations de référence de 10 et de 30 ans a été augmentée afin d'accroître la liquidité des titres et le volume des opérations et se situe maintenant dans une fourchette de 12 à 15 milliards.
• Soucieux d'améliorer la transparence du programme de rachat ainsi que la participation à celui-ci, le gouvernement a annoncé en septembre dernier que le programme serait étendu à un segment plus large de la courbe des rendements; il a ensuite annoncé dans le document intitulé Stratégie de gestion de la dette 2001-2002 que les opérations de rachat auraient lieu plus fréquemment et que les volumes cibles pour chaque trimestre seraient annoncés dans le calendrier trimestriel d'émission obligataire.

Questions

Programme d'émission d'obligations

1. Nous désirons connaître l'avis des opérateurs en ce qui concerne l'état de la liquidité sur les marchés primaire et secondaire. En particulier :

• L'augmentation de la taille visée des émissions de référence, pour les obligations de 10 et de 30 ans, a-t-elle élevé le degré de liquidité des titres et le volume des opérations? Dans la conjoncture actuelle, les montants visés sont-ils adéquats pour toutes les échéances?

1. Nous souhaitons recevoir des commentaires au sujet du développement des systèmes de transactions informatisées et des répercussions possibles de ce phénomène sur le marché des titres à revenu fixe du gouvernement canadien. En particulier :

• Que pensent les opérateurs du marché de l'évolution récente de ce secteur (p. ex., l'expansion de CanPx et l'annonce du lancement des services CanDeal et CollectiveBid)?

1. Le gouvernement veut obtenir des opinions au sujet des avantages respectifs des adjudications à prix discriminatoires et des adjudications à prix uniforme. Les investisseurs et les négociants voient-ils dans cette dernière méthode un moyen possible de réduire leurs risques? Dans quel segment de la gamme des échéances pourrait-on mettre à l'essai une méthode d'adjudication à prix uniforme, qui permette de juger le mieux possible des possibilités offertes sur le plan de la participation?
2. Afin d'évaluer la position nette du client ou du distributeur de titres d'État au moment de l'adjudication, la pratique actuelle de la Banque consiste à recueillir des informations auprès de ces derniers au sujet de leurs avoirs relatifs au titre mis en adjudication, conformément à la section 3.2 des Modalités de participation des distributeurs de titres d'État aux adjudications.

   Les nouvelles règles en matière de remembrement des obligations coupons détachés, qui sont entrées en vigueur en février 2001, permettent désormais aux participants de reconstituer une émission à un encours supérieur à celui de l'émission initiale. Les obligations du gouvernement du Canada assorties d'une date d'échéance identique à celle d'une émission de référence faisant l'objet de réouvertures peuvent donc être remembrées sous la forme d'un titre appartenant à une émission de référence. Le gouvernement, pour l'heure, veut connaître le point de vue des participants quant à la meilleure façon d'intégrer, dans le calcul de la position nette d'un soumissionnaire, la position détenue par ce dernier à l'égard d'obligations fongibles avec des obligations mises en adjudication.

3. Les plus récentes statistiques concernant les obligations fongibles indiquent qu'une forte proportion des obligations des anciennes émissions n'ont pas été remembrées sous la forme de titres appartenant à une émission de référence. Pourquoi en est-il ainsi?
4. De l'avis des opérateurs, quels ajustements à long terme pourraient être envisagés si l'évolution de la situation budgétaire devait rendre nécessaire une restructuration en profondeur du programme d'émission d'obligations (p. ex., modification de la fréquence ou de la taille des différentes émissions, ou de la structure des dates d'émission et d'échéance)?
5. Nous voulons connaître l'avis des opérateurs sur l'état du marché des obligations à rendement réel. En particulier :

• Y a-t-il lieu d'ajuster la taille des adjudications de titres à rendement réel de manière qu'elle soit plus élevée lors des adjudications de juin et de décembre, compte tenu des possibilités de réinvestissement des coupons, qui sont versés le 1^er juin et le 1^er décembre?

Programme régulier de rachat d'obligations

1. L'expansion du programme annoncée dans le document Stratégie de gestion de la dette 2001-2002 a-t-elle eu une incidence sur la participation globale aux opérations de rachat? Doit-on envisager de modifier à nouveau les modalités du programme afin d'accroître encore la participation (p. ex., changer la taille, la fréquence ou l'heure des opérations de rachat, ou encore passer à un mode de présentation des soumissions axé sur l'écart plutôt que le rendement)? La tenue de plus d'une opération par trimestre dans un segment particulier de la courbe des rendements favoriserait-elle la participation?
2. La réduction à 15 minutes du délai visé pour la publication des résultats des opérations de rachat encouragerait-elle une participation accrue dans l'ensemble, et en particulier chez les investisseurs institutionnels?
3. Le gouvernement veut également connaître le point de vue des opérateurs sur les enjeux reliés aux opérations de rachat effectuées par la méthode de la conversion. Les conversions (substitutions ou échanges), comme le terme l'indique, donneraient aux participants au marché la possibilité de convertir des titres d'État peu liquides en titres faisant partie d'émissions de référence plus importantes et plus liquides. Des offres, présentées sous la forme d'un écart de taux exprimé en points de base, seraient faites au gouvernement afin de lui vendre des obligations moins liquides contre remise d'obligations de l'émission de référence qui fait l'objet de réouvertures.

   Cette méthode pourrait permettre au gouvernement de constituer des émissions de référence plus importantes ou d'atteindre plus rapidement la taille visée. Ce genre d'opération de substitution contribuerait-il à hausser la participation aux opérations de rachat et à accroître la liquidité des émissions de référence ainsi que le volume des transactions s'y rapportant? Que pensent les investisseurs de ce type d'opérations, notamment en ce qui a trait à l'établissement du calendrier et du mode de présentation et de règlement des soumissions?

4. Plusieurs émissions obligataires du gouvernement du Canada ont un faible encours, inférieur à un milliard de dollars canadiens. Devrait-on envisager de cibler ces petites émissions au moyen d'un mécanisme autre que l'adjudication à l'envers (par des opérations de rachat négociées de gré à gré par exemple)? Ce genre d'opérations accroîtrait-il sensiblement le niveau de participation et les offres faites à l'égard des émissions de petite taille?

PROGRAMME D'ÉMISSION DE BONS DU TRÉSOR ET PROGRAMME PILOTE DE RACHAT D'OBLIGATIONS AUX FINS DE LA GESTION DE LA TRÉSORERIE

Contexte

• Comme le précise la Stratégie de gestion de la dette, on prévoit que l'encours des bons du Trésor restera dans une fourchette de 75 à 95 milliards de dollars durant les deux prochaines années.
• Afin d'atténuer les fluctuations des besoins en liquidités du gouvernement, un programme pilote de rachat d'obligations aux fins de la gestion de la trésorerie a été mis en oeuvre en janvier 2001. Ce programme permet de réduire les importants soldes de trésorerie que le gouvernement doit maintenir pour rembourser les émissions d'obligations négociables de montant élevé qui arrivent à échéance. Il aide aussi à éliminer en partie les variations saisonnières liées aux émissions de bons du Trésor.
• Le programme pilote a jusqu'à maintenant atteint ses objectifs. On consultera les opérateurs du marché, durant le présent exercice financier, afin de déterminer si le programme peut devenir une composante permanente des opérations de gestion de la dette du gouvernement. Certaines modalités opérationnelles du programme sont actuellement réexaminées.

Questions

1. Pourrait-on procéder à des changements susceptibles d'accroître la liquidité et de favoriser le bon fonctionnement du marché des bons du Trésor?
2. Selon les modalités opérationnelles relatives au programme pilote de rachat d'obligations du gouvernement canadien aux fins de la gestion de la trésorerie, l'encours des obligations qui arrivent à échéance à une date donnée ne doit pas être ramené au-dessous du seuil de six milliards de dollars. Que pensent les opérateurs de la possibilité d'éliminer ce seuil ou de l'abaisser considérablement? (Cette modification n'aurait aucune incidence sur la ligne de conduite prévoyant que seules sont visées les obligations qui arrivent à échéance à des dates où l'encours total des obligations est supérieur à six milliards de dollars.) Cette mesure entraînerait-elle des problèmes au chapitre de la liquidité?
3. Les participants sont-ils satisfaits des modalités d'annonce actuelles? Ont-ils des préoccupations à exprimer quant au moment où les annonces ont lieu, tant du point de vue de la fréquence que de la taille des opérations (p. ex., adjudications aux deux semaines plutôt que tous les mois, ajustement des montants, décision de ne pas tenir une opération de rachat aux fins de la gestion de la trésorerie un mois donné)?