Document d'information sur le programme d'émission de bons du trésor

1. Introduction

Cette année, l'encours moyen des bons du Trésor s'établit à environ 85 milliards de dollars, soit un peu plus de la moitié du chiffre enregistré il y a cinq ans (presque 165 milliards de dollars). Le taux de rotation (soit le volume des opérations par rapport à l'encours des titres) a subi une baisse encore plus marquée, chutant de plus de moitié au cours de la même période. Dans le cadre des consultations sur la stratégie de gestion de la dette qu'ils mènent cette année auprès des opérateurs du marché, la Banque et le ministère des Finances sollicitent des commentaires sur la liquidité du marché des bons du Trésor et sur la pertinence d'une restructuration éventuelle de leur programme d'émission.

La question de la restructuration de ce programme refait surface pour une troisième fois en un peu plus de trois ans. En septembre 1997, il avait été décidé que les adjudications auraient lieu toutes les deux semaines plutôt que chaque semaine. Puis, au printemps de 1999, la possibilité de changements additionnels a été soigneusement considérée. Les consultations menées à l'époque auprès des opérateurs ont débouché sur les résultats suivants.

• La plupart des maisons de courtage étaient d'avis que le marché canadien des bons du Trésor fonctionnait relativement bien, mais que le statu quo ne pourrait être maintenu que si le montant brut des titres mis aux enchères toutes les deux semaines ne tombait pas sous les 6 milliards de dollars.
• Parallèlement, les investisseurs institutionnels étaient nombreux, même au printemps de 1999, à penser que la liquidité commençait à se détériorer. Ils se souciaient davantage de l'encours total des bons du Trésor que du montant des titres émis à chacune des adjudications.
• Les opérateurs consultés étaient nettement en faveur du maintien des trois tranches dans la mesure du possible. S'il devait s'avérer nécessaire d'en éliminer une, ni les maisons de courtage ni les investisseurs institutionnels ne s'entendaient sur la tranche qu'il serait préférable d'abandonner.

À la lumière de ces commentaires ainsi que des hypothèses révisées concernant les perspectives budgétaires du gouvernement, il avait alors été décidé de ne procéder à aucun changement.

Mais cette décision a-t-elle encore sa raison d'être aujourd'hui? Le statu quo est-il toujours souhaitable? Pour répondre à ces questions, prenez pour point de départ l'hypothèse que l'encours des bons du Trésor continuera de diminuer graduellement à moyen et à long terme mais restera dans une fourchette de 75 à 95 milliards de dollars durant les deux prochaines années.

2. Avantages et inconvénients liés aux options de restructuration antérieures

En mars et avril 1999, la Banque et le ministère des Finances ont présenté cinq grandes options aux opérateurs du marché. Dans trois des scénarios avancés, les trois tranches étaient conservées, mais les bons à 6 et à 12 mois ne devaient plus être émis que toutes les deux adjudications (environ une fois par mois en somme), plutôt qu'à chaque adjudication. Les deux autres options proposaient l'élimination soit du bon à 6 mois, soit du bon à 12 mois. Tous les scénarios, cependant, prévoyaient que les bons à 3 mois continueraient d'être émis toutes les deux semaines.

2.1 Maintien des trois tranches de bons du Trésor

Deux variantes ont été proposées à la formule des trois tranches. Selon la première, les bons du trésor à 6 et à 12 mois seraient émis ensemble toutes les deux adjudications; selon la deuxième, les bons correspondant à chacune de ces deux tranches seraient émis séparément et à tour de rôle à chacune des adjudications. La première variante s'accompagnerait de fluctuations considérables, d'une adjudication à l'autre, du montant total des bons qui sont émis, mais permettrait de lisser dans le temps les montants arrivant à échéance. La seconde produirait le résultat inverse (stabilité des nouvelles émissions mais importants mouvements, d'une adjudication à l'autre, dans les montants qui arrivent à échéance). Selon une troisième variante proposée en 1999, les bons à 6 et à 12 mois seraient émis toutes les deux adjudications, mais ceux à 6 mois auraient une durée initiale de 168 jours, ce qui assurerait la stabilité tant du niveau des nouvelles émissions que des montants arrivant à échéance 1.

Évidemment, de fortes variations des montants des nouvelles émissions et de ceux arrivant à échéance, d'une adjudication à l'autre, entraîneraient des fluctuations marquées des soldes de trésorerie du gouvernement fédéral. Ce dernier serait alors obligé de tenir une encaisse moyenne plus élevée ou de faire un usage beaucoup plus intensif des bons émis à des fins de gestion de la trésorerie.

Il importe également de se demander en quoi chacune de ces options est susceptible d'accroître la liquidité du marché, puisque, au bout du compte, les mêmes montants seraient adjugés à l'intérieur de chaque tranche. La seule différence tiendrait au volume de chacune des émissions mensuelles de bons à 6 et à 12 mois, lequel doublerait du fait que les titres seraient adjugés seulement une fois par mois, et non toutes les deux semaines dans le cadre d'émissions et de réouvertures successives.

2.2 Émission de deux tranches seulement de bons du Trésor

Les deux autres options présentées en 1999 impliquaient l'abandon de l'une des deux tranches les plus longues, de façon à permettre l'adjudication de montants plus élevés dans les deux tranches restantes. Voici quelques facteurs à considérer dans le choix de la tranche à éliminer dans le cadre de ces options.

Contexte externe
Depuis les dernières consultations, la fréquence des adjudications de bons du trésor à 12 mois, aux États-Unis, est passée de mensuelle à trimestrielle, et il est prévu que les bons assortis de cette échéance disparaîtront complètement en 2001. Le Canada pourrait donc : i) suivre l'exemple des États-Unis et abandonner le bon à 12 mois; ii) conserver le bon à 12 mois pour répondre aux besoins particuliers des investisseurs étrangers, intéressés à acquérir les titres de un an émis par un État souverain d'Amérique du Nord.

Interruption de la courbe de rendement
L'abandon de l'un des deux bons les plus longs créerait un vide dans la courbe de rendement, vide que pourraient combler des titres du secteur privé ou d'autres titres du gouvernement du Canada à mesure que leur échéance se rapproche. Ainsi, les bons à 6 mois pourraient être remplacés par les bons à 12 mois à mi-chemin vers leur échéance, tandis que la place laissée par les bons à 12 mois pourrait être comblée par des obligations à 2 ans émises antérieurement. L'abandon du bon à 12 mois signifierait que le gouvernement du Canada n'émettrait plus aucun bon du Trésor d'une durée supérieure à 6 mois. En outre, les titres du secteur privé susceptibles de remplacer les bons éliminés pourraient être plus difficiles à trouver pour l'échéance de 12 mois que pour celle de 6 mois.

Montant des adjudications
L'abandon du bon à 12 mois au profit des bons à 3 et à 6 mois ferait davantage augmenter la taille des adjudications tenues aux deux semaines que si le bon à 6 mois était éliminé au profit des bons à 3 et à 12 mois, car la rotation du stock de titres serait plus rapide. Autrement dit, tant les montants bruts des nouvelles émissions que les montants arrivant à échéance, toutes les deux semaines, seraient plus élevés dans le cas d'un programme de bons à deux tranches fondées sur les échéances de 3 et 6 mois.

3. Caractéristiques des différentes options de restructuration

Les deux tableaux suivants comparent la situation actuelle avec les cinq options possibles. Trois de ces options ont été présentées pour examen en mars et en avril 1999. Selon les deux nouveaux scénarios avancés, les adjudications auraient lieu toutes les trois ou quatre semaines, plutôt que toutes les deux semaines. Le principal inconvénient que présente la tenue des adjudications à des intervalles plus longs est que la durée initiale des bons à trois mois, actuellement de 98 jours (14 semaines), devrait être fixée à 84 ou 105 jours (12 ou 15 semaines) dans le cas de la tenue d'adjudications aux trois semaines, ou à 84 ou 112 jours (12 ou 16 semaines) si les adjudications se déroulaient toutes les quatre semaines 2.

D'autres solutions pourraient être envisagées, outre les cinq options déjà présentées. La liquidité du marché ainsi que la stabilité des montants émis et arrivant à échéance seraient des critères importants à considérer.

Il est à noter que toutes les options de restructuration, sauf une, impliquent une période de transition au cours de laquelle il y aurait asymétrie entre les montants des nouvelles émissions et les montants arrivant à échéance. L'option prévoyant des émissions mensuelles de bons à 6 et à 12 mois est la seule qui permette d'éviter ce problème, tandis que celle prévoyant la tenue d'adjudications aux 3 semaines occasionnerait les plus grandes difficultés à cet égard. Le décalage entre les nouvelles émissions et celles venant à échéance entraînerait des fluctuations plus marquées des soldes de trésorerie du gouvernement, d'une semaine à l'autre, ce qui nécessiterait le maintien de soldes moyens plus élevés et/ou un recours plus intensif aux bons émis à des fins de gestion de la trésorerie. Toutes les options impliquent une période de transition de un an, c'est-à-dire la durée requise pour que les bons émis sous le régime précédent arrivent à échéance.